医药企业境内分拆上市研究

柯维威

摘 要：本文在我国不断深入金融市场改革，分拆上市新规的正式出台的背景下，以G企业为例，分析其分拆上市的动因、财务绩效和经营风险。本文尝试通过对G企业的分拆上市案例的梳理和分析，总结其在分拆上市过程中所获得的经验与启示，为后续的尝试境内分拆上市的医药企业提供一些可供参考的经验，从而推动医药企业进一步发展。

关键词：分拆上市;分拆动因;经营风险

中图分类号：F23     文献标识码：A      doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2022.03.040

0 引言

分拆上市作为一种境外市场广泛采用的上市方式，在境内却由于缺乏相关法律法规和政策文件的指导，于是之前我国企业大多选择境外分拆。随着2019年证监会正式发布的《上市企业分拆所属子企业境内上市试点若干规定》（简称“分拆上市新规”）的出台，A股境内分拆上市有了可能，并为A股境内分拆上市提供了標准和流程的相关指导。与此同时，企业是否要选择分拆上市，分拆上市后企业面临的经营风险成为企业重点关注问题。本文对G企业境内分拆上市案例进行分析，为后续的尝试境内分拆上市的医药企业提供一些可供参考的经验，从而推动医药企业进一步发展。

1 G企业分拆上市案例介绍

1.1 企业简介

F企业工程股份有限公司（简称“F企业”）成立于 1992 年，主营业务为自产的生物制品、血液制品的生产和销售，是血液制品等行业的龙头企业。 2004 年成功在深圳证券交易所上市。

F企业疫苗股份有限公司（简称“G企业”）是F企业的子公司，成立于2005年。F企业主主要从事人用疫苗研发、生产和销售等业务。2018年，G企业自主研发的四价流感病毒裂解疫苗在国内独家上市。目前，G企业拥有自己的现代化疫苗生产基地。

1.2 分拆过程

2020年3月27日，F企业发布《关于放弃控股子公司股权优先受让权暨关联交易的议案》，F企业放弃C企业拟转让的15%股权的优先受让权。经F企业董事会审议，同意由D企业以124，200.00万元受让C企业的有限部分出资900.00万元，至此D企业持有G企业9%股权;由E企业以82，800.00万元受让C企业持有的有限部分出资600.00万元，至此E企业持有G企业6%股权。

2020年4月21日，F企业发布《F企业工程股份有限公司关于分拆所属子企业F企业疫苗有限公司至深圳证券交易所创业板上市的预案》，拟在其控股子企业G企业整体变更为股份有限公司后，将其分拆至深交所创业板上市。按照预案完成分拆后，F企业仍握有G企业高比例股权，G企业的控制权仍将在F企业手中。

1.3 分拆模式

分拆上市的模式主要有以下三种，分别是私募股权投资孵化器模式、业务差异性模式与业务相近性模式。F企业和G企业同属医药行业， 而且F企业在行业中的细分行业是龙头企业，在整个行业也有着较大的影响力。而被分拆的G企业拥有自主研发的拳头产品，通过分拆上市的操作后，在业务上G企业可以实现与F企业的互补和延伸。因此，G企业的分拆模式明显属于业务相近性模式。

2 G企业分拆上市案例分析

2.1 分拆上市动因

2.1.1 拓宽融资渠道，降低资金压力

医药企业的经营特点在于需要投入大量的资金同时进行旧药的生产和新药的研究，资金压力大，因此为了保证企业正常生产经营，来源于资本市场的资金支持是十分重要的。分拆上市对企业来说可以增加新的上市主体，新的上市平台可以发行股票或者债券，无疑是拓宽了融资的新渠道，成为企业有力的融资工具。本次G企业就拟将上市募得资金用于现有优势业务如流感疫苗的增产、扩产项目;也用于新的新冠肺炎等疫苗的研发布局，充分利用分拆上市的资金把握市场机遇，巩固市场地位。同时，2018-2020年，G企业的研发费用逐年上升，分别为5297.65万元、7304.20万元和1.11亿元，累计研发投入已达2.37亿元。分拆子公司独立上市将为加强对生物技术的运用和核心技术能力的研发与投入提供资金支持，保持企业核心竞争力。

2.1.2 优化资源配置，聚焦核心战略

F企业作为一家大型药企，旗下有着多个不同的业务板块，管理层的精力分散到多个业务板块上难以聚焦，从而导致管理效率较低，企业的各种资源也难以得到有效配置。F企业选择将由控股子公司G企业运营的疫苗制品业务分拆，是为了聚焦核心战略，企业将进一步实现除疫苗研发、生产和销售之外的业务聚焦，突出企业在血液制品等方面的主业优势，稳固对主业的经营管理，继续维持行业龙头地位。

与此同时， G企业将打造专注于疫苗业务的独立上市优质平台，G企业逐步搭建了“多联多价疫苗技术平台”“流感病毒疫苗研发和规模化生产技术平台”“大规模培养哺乳动物细胞及疫苗通用制备工艺技术平台”“基因工程疫苗技术平台”四大主要核心技术平台。G企业在疫苗行业的专业化发展的蓝图正逐渐形成。此次分拆上市，G企业实现了从局限于母公司内部的资源配置，转向充分利用资本市场资源配置的模式，进一步增强企业独立性，提高管理效率，进而有助于提升G企业的未来整体盈利水平。

2.1.3 释放市场信号，提升企业估值

由于分拆前投资者只能从F企业的信息披露了解企业经营情况，无法对F企业下属的G企业的单独情况进行详细的了解，市场的反应一般是给予这种企业整体偏低的估值，企业的市场价值往往偏离其实际价值。F企业将优质资产G企业分拆上市，是释放出估值偏低的市场信号，市场上的投资者接收到这个信号后，将会重新评估两个企业的估值，释放出更多估值空间，作为母公司的F企业能够享受到估值变化带来的资本溢价，实现超额收益。G企业在上市公司的相关规定下，向市场披露审计过的财务报表，向市场释放出更多企业信息，有助于增强市场信心，释放出估值空间。

2.2 财务绩效分析

G企业2018-2020这三年实现营业收入分别为8.03亿元、10.49亿元和24.26亿元，营业收入呈现了逐年增长的良好态势，其增长幅度也变大。其中，企业主营业务收入分别为80，155.56万元、104，765.69万元和242， 505. 35万元，占营业收入比例都在99%以上，可见这三年，企业收入业绩几乎依靠主营业务收入贡献。2018-2020年度，企业主营业务毛利率分别为84.23%、84.71%、89.40%，毛利率较高，甚至超过了母公司F企业的毛利率。其净利润分别为2.7亿元、3.75亿元和9.25亿元，说明G企业能通过自己的主营业务创造利润，并且利润整体呈现稳定增长趋势。进一步观察G企业归属于母公司所有者的净利润的数据能发现G企业能持续为母公司持续创造价值。从核心的数据上来看，G企业财务状况表现良好。

2.3 经营风险分析

2.3.1 主营业务收入季节性波动明显

从表1上可以看出，近三年G企业第一和第二季度贡献的主营业务收入很少，主营业务收入主要集中在下半年，即第三和第四季度。这主要是因为流感疫苗的销售收入占同期主营业务收入的比例相当高，其他种类的疫苗销售收入对主营业务收入的贡献少。所以G企业的营收主要来源于流感疫苗销售旺季，而在淡季时则会出现业绩明显下滑甚至亏损的情况。我国地处北半球，流感病毒主要在每年的冬季流行，相应的企业疫苗的销售也随着流感疫苗的接种集中在每年的第三季度和第四季度。流感疫苗的这一产品特性导致G企业的主营业务收入季节性波动。季节性所导致的阶段性主营业务收入变化，投资者不免会对公司经营状况产生一定的担忧。

2.3.2 应收账款规模较大

根据表2可知，G企业近三年应收账款净额分别为53996.20万元、68944.68万元、152980.68万元，G企业应收账款数额庞大且有不断上涨的趋势。应收账款净额占各期营业收入比例分别为67.27%、65.72%和 63.05%，这一比重较大，并且保持着较为稳定的趋势。这说明了G企业所获得的营业收入只停留于账面上，并没有落袋为安，对企业的现金流量存在一定负面影响。应收账款净额占营业收入比例分别为54.63%、54.64%和62.05%。应收账款占流动资产的比重通常应控制在三分之一以内，而G企业却这一指标却达到了50%～60%之间，并且情况有所恶化。这表明企业的流动资金存在紧缺的风险，企业有陷入资金链断裂的危险可能。G企业应收账款规模较大，将对企业资金周转有一定的负面影响，成为企业的正常的生产经营的潜在隐患。

2.3.3 经营收入过度依赖单一产品

尽管G企业拥有多种类别的疫苗产品，但是G企业营业收入主要依靠于病毒性疫苗这一类别的产品，特别是这一类别下G企业自己研发的四价流感病毒裂解疫苗。2018年该疫苗在国内独家上市，2019年到2020年，虽然失去了独家的地位，批签发数量占国内同类产品总批签发数量比例有所下降，但仍占到86.10%和 61.41%，G企业在疫苗数量上仍占据着市场份额的优势。近三年，流感疫苗销售收入占总收入的比重一直在 86%以上，2020 年甚至达到了99.87%，占比较高且呈逐年上升趋势，可以说流感疫苗业务基本是G企业的全部收入来源。而在流感疫苗的销售收入中，四价流感病毒裂解疫苗的销售收入又占据了流感疫苗销售收入的大部分，从2018年的74.84%到2019年的92.71%再到2020年的96.73%， 从数据中可以得出G企业的经营收入过度依赖四价流感病毒裂解疫苗这一产品。随着时间的推移，G企业竞争对手的四价流感疫苗产品等项目也逐渐上马，2019年已有一家企业的四价流感病毒裂解疫苗获得批签发，2020年又新增三家企业，未来还有更多的同行业企业来争抢这一市场蛋糕，G企业的流感疫苗产品在市场上的有销售受挫的可能，而四价流感病毒裂解疫苗这一支柱型的产品一旦难以支撑，G企业整体的经营业绩也将受到重创。

3 结语

本文在境內分拆上市制度刚刚起步实施的背景下，以G企业分拆上市为案例对象，研究了分拆上市的动因、财务绩效和经营风险。医药企业目前正在经历创新研发驱动转型的关键时刻，分拆上市能对企业经营发展起到一定的积极作用，但仍然不能忽视经营风险的存在。作为医药企业自身，不能对分拆上市盲目跟风，而是根据自身的需求来确定是否选择分拆上市。如果要实行分拆上市，企业需要思考分拆哪些业务板块能更好地服务于企业整体长远发展，从而将分拆上市的价值最大化。

参考文献

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