跨境资本流入与资本流入急停※—— 基于分部门跨境资本流入的视角

鲍星 张德亮

内容提要：在新冠肺炎疫情冲击背景下，全球跨境资本流动波幅增大，跨境资本流入突然停止的概率也随之放大。构建了分部门跨境资本流入的数据，研究了分部门跨境资本流入与资本流入急停之间互动机理，并对跨境资本流入急停可能的防范方案进行了讨论。研究发现：公共部门、银行部门跨境资本流入与资本流入急停之间有显著的正向关联关系；无论是发达经济体，还是发展中经济体，银行部门跨境资本流入均会诱致资本流入急停概率攀升，发达经济体企业部门跨境资本流入会导致资本流入急停风险上升，而发展中经济体公共部门跨境资本流入会导致资本流入急停风险上升；提升金融发展对于防范资本流入急停作用并不明显，而维持良好的经济增长率可以有效抑制由企业部门跨境资本流入引发的资本流入急停，保持汇率稳定以及维持适度的资本管制对于防范资本流入急停至关重要。研究结论为进一步丰富跨境资本流动宏观审慎政策提供了参考，回应了防范极端跨境资本流动的诸多争论。

一、 引 言

受到新型冠状肺炎疫情冲击，全球资本市场动荡不安，经济增长前景扑朔迷离。尽管在美联储历史级别放水的刺激下，美股市场探底回升，避免了巨幅下跌引发经济动荡的可能。但一个不争的事实是，在全球疫情起起伏伏的背景下，全球经济增长面临着巨大的不确定性。而与此同时，与经济增长巨大不确定性如影随形的一大现象是，全球跨境资本流动也面临剧烈波动的隐忧。疫情期间，全球主要经济体的跨境资本流动均呈现出显著波动。IMF的国际收支平衡表数据显示，中国2019年四季度跨境资本净流入220.40亿美元，2020年一季度跨境资本净流入111.86亿美元，而2020年二季度跨境资本净流出344.64亿美元；美国2019年四季度跨境资本净流入581.20亿美元，2020年一季度跨境资本净流入1273.27亿美元，2020年二季度跨境资本净流入775.17亿美元。此外，根据国家外汇管理局公布的中国全口径外债数据，截至 2020 年 9 月 30 日，银行外债余额占 47%，企业外债余额占比接近 40%，可见通过商业银行和企业流入中国的资本份额十分可观，而通过这些部门流入的跨境资本是否会出现巨幅波动，甚至逆转，进而对中国宏观经济的平稳运行造成不利影响，仍然有待研究。

跨境资本流动波动的一个极端情况是，跨境资本流入的突然停止(sudden stop)，通常表现为跨境资本流入未被预期到的、大幅度的下降，往往成为金融危机爆发的导火索，对于宏观经济的平稳运行造成严重负面冲击。更有甚者，跨境资本流入的突然停止对金融体系尚未成熟、金融发展程度较低的经济体造成的后果往往更为恶劣(陈中飞等，2021)。现阶段尽管中国在抗击疫情中取得了阶段性胜利，成为首先在疫情冲击下迅速复苏的经济体之一，但在风声鹤唳的疫情冲击氛围下，爆发跨境资本流入突然停止的可能性也更大。如何防范跨境资本流入突然停止于未然，并将可能的影响降到最低，是一个值得重视的问题。

关于资本流入突然停止的驱动因素，主要有以下几大结构性因素。郑璇(2014)撰文指出贸易开放会增大资本流入突然停止的概率，而Cavallo 和 Frankel(2008)则持有截然相反的观点，认为贸易开放会降低资本流入突然停止的概率。此外，Mendoza(2010)认为融资约束会内生性地导致资本流入突然停止。与此同时，郑璇(2014)还提出了国内经济增长率的提升能够显著降低资本流入突然停止的可能性，Forbes 和 Warnock(2012)也提出全球增长率的提升有助于降低跨境资本流入突然停止。把目光聚焦于杠杆率对于资本流入突然停止的影响，陈中飞等(2021)得到的结论较为新颖，即杠杆率与资本流入突然停止呈现“倒U”型关系，而其他学者关于杠杆率的结论并不统一(Honig，2008；Seoane 和 Yurdagul，2019)。

目前，关于跨境资本流动测度的一个最新进展是分部门测度跨境资本流动。首先作出尝试的是Alfaro 等(2014)，其将跨境资本流动区分为公共部门跨境资本流动与企业部门跨境资本流动，并回应了“卢卡斯之谜”的争论。随后，Avdjiev 等(2018)将跨境资本流动区分为公共部门跨境资本流动、银行部门跨境资本流动、企业部门跨境资本流动，构建了分部门跨境资本流动的数据库，分析了分部门跨境资本流动的特征。在Avdjiev 等(2018)开拓性工作的基础上，范小云等(2020)、孙天琦等(2020)进一步研究了分部门跨境资本流动波动的影响以及分部门跨境资本流动的顺周期特征。

总体而言，现有文献分别从多个角度研究了跨境资本流入急停的驱动因素以及后续影响，包括不同类别跨境资本流动对资本流入急停的影响(韩剑等，2015)，但从分部门跨境资本流动的角度切入，研究分部门跨境资本流动对资本流入急停的文献仍是空白。本文构建了分部门跨境资本流入的数据，研究了分部门跨境资本流入与资本流入急停的互动机理，剖析了分部门跨境资本流动的特征，对于进一步完善跨境资本流动宏观审慎政策框架具有重大的参考意义。此外，通过选用全面而科学的综合指标，本文从金融发展、经济增长、资本管制、汇率稳定角度研究了抵御资本流入急停的可能方案，系统地梳理了关于抵御资本流入急停的诸多争论，为经济、金融领域改革开放再出发的着力点提供了重要的方向参考。本文的研究有助于深入理解跨境资本流入突然停止的驱动因素，为识别和防范异常跨境资本流动风险提供重要的决策参考。

二、 机理分析与研究假说

历次的经济危机、金融危机表明，当资本流入到不同部门时，宏观经济在面临外部冲击时，呈现出极大的异质性。流入公共部门的跨境资本成为拉美主权债务危机的阿喀琉斯之踵，而企业部门的跨境融资则是东南亚金融危机环环相扣的危机传染链条中的重要一环。把目光聚焦于2008年美国金融危机，银行部门持有的家庭部门债务是危机爆发的起点。与此同时，欧债危机再一次证明了公共部门和银行部门外债的危险性(Avdjiev 等，2018)。基本达成共识的是，跨境资本流入激增是导致跨境资本流入突然停止的一个直接原因(Agosin 和 Huaita，2012；Benigno 等，2015；韩剑等，2015)，且资本流入持续时间越长，发生资本流入急停的概率越大(Agosin 等，2019 )。然而，究其根源，究竟流入何种部门的跨境资本是导致跨境资本流入突然停止的导火索，目前仍未得知。本文猜想，不同部门的跨境资本流入均有可能导致资本流入突然停止的概率增大，并提出以下假说：

假说1：银行部门跨境资本流入会导致资本流入急停概率攀升。

假说2：公共部门跨境资本流入会导致资本流入急停概率攀升。

假说3：企业部门跨境资本流入会导致资本流入急停概率攀升。

发展中国家公共部门跨境资本流入与企业部门跨境资本流入呈现出“跷跷板”的对立关系。当宏观经济增速持续向好，实体经济欣欣向荣，企业部门跨境融资旺盛，跨境资本流入企业部门的比例会持续上升，而此时公共部门跨境资本流入会下降。相反，当实体经济萎靡，企业部门借贷萎缩，跨境资本流入企业部门的比例持续走低时，公共部门跨境资本流入则会显著增加。其背后隐含的意义为：在实体经济低迷，企业部门借贷受阻时，公共部门跨境资本流入比例上升，公共部门通过增加借贷来刺激经济增长。公共部门跨境资本流动的逆周期性(Lepers 和 Mercado，2020)，也即公共部门跨境资本流入与企业部门跨境资本流入这一“跷跷板”的对立关系，对于新兴经济体而言，尤为明显(Avdjiev 等，2018)。换句话说，当新兴经济体公共部门跨境资本流入持续增加时，对应的是，经济增长低迷的时期。结果是，当新兴经济体公共部门跨境资本流入持续增加时，资本流入突然停止的概率显著上升。此外，从公共部门跨境资本流动的角度来看，当面临外部冲击时，新兴经济体公共部门跨境资本流出显著负向关联于外部冲击(Avdjiev 等，2018)。跨境资本流出激增对应的是以净流入衡量的资本流入突然停止概率的上升。据此，本文提出假说：

假说4：新兴经济体公共部门跨境资本流入与资本流入急停显著正相关。对于发达经济体而言，这一显著关系显著性会降低，甚至不显著。

对于发达经济体和新兴经济体而言，流入银行部门跨境资本可以通过以下几个渠道作用于资本流入急停的概率。首先，流入银行部门的跨境资本，通过银行体系的基础货币放大作用，引发国内信贷市场的繁荣，信贷激增。国内信贷的激增会显著增加跨境资本流入急停的可能性(Benigno 等，2015)。此外，从银行部门的跨境资本流动来看，当面临外部冲击时，无论是新兴经济体，抑或是发达经济体，银行部门跨境资本流出均显著负向关联于外部冲击(Avdjiev 等，2018)，而跨境资本大幅流出的直接结果就是以净流入衡量的跨境资本流入的突然停止。最后，银行部门跨境资本流动具有明显的顺周期性(Hoggarth 等，2016；Alstadheim 和 Blandhol，2018；Cerutti 和 Hong，2018)，当东道国经济表现良好时，银行部门跨境资本呈现持续流入的态势，而当东道国宏观经济出现波动时，银行部门跨境资本的顺周期性也会导致其更加敏感，极易从流入转为流出，引发资本流入急停。据此，本文提出假说：

假说5：发达经济体和新兴经济体银行部门跨境资本流入均会增加资本流入急停的概率。

发达经济体，企业部门跨境资本流出显著负向关联于外部冲击，而对于新兴经济体而言，这一显著关系显著性水平有所下降(Avdjiev 等，2018)。故而，当面临外部冲击时，发达经济体流入企业部门的跨境资本更加不稳定，资本流入突然停止的概率更大。此外，发达经济体中，高度发达的金融体系需要一定的公司债务作为支撑，但越过一定阈值后，公司债务对于经济增长的作用有限(王竹泉等，2019)，且可能导致债务泡沫(陈中飞等，2021)，因此相较于新兴经济体，发达经济体持续流入企业部门导致的公司债务上升更可能诱致资本流入急停。据此，本文提出假说：

假说6：发达经济体企业部门跨境资本流入与资本流入急停显著正相关。对于新兴经济体而言，这一显著关系显著性会降低，甚至不显著。

三、 实证设计

1. 计量模型的设定与说明

公式(1)为本文实证估计的计量表达式。其中，ss为资本流入突然停止的虚拟变量。样本期内，发生资本流入突然停止时，ss记为1；样本期内，未发生资本流入突然停止时，ss记为0。关于资本流入突然停止指标的具体构造，在下文会详细说明。inflowbank_gdp、inflowps_gdp、inflowcp_gdp分别代表银行部门跨境资本总流入额占GDP的比重、公共部门跨境资本总流入额占GDP的比重、企业部门跨境资本总流入额占GDP的比重。X代表一系列的控制变量。μt为时点固定效应，εit为随个体i和时点t变化的随机误差项。由于被解释变量ss为典型的非连续变量，本文采用probit回归对离散选择模型进行估计。

prob(ssit)=β1inflowbank_gdpit+β2inflowps_gdpit+β3inflowcp_gdpit+βjXit+μt+εit

(1)

需要说明的是，由于被解释变量资本流入突然停止为0-1变量，当使用probit或logit回归并控制个体固定效应时，其中被解释变量在所有样本区间均未变化的值会被剔除，即在样本期间都未发生资本流入突然停止的个体值在回归时会被剔除，导致估计结果出现重大偏误。可以发现，本文使用probit或logit回归并同时控制个体固定效应是不可行的，但控制时点固定效应是可行的，因此本文在后文的实证检验中均只控制了时点固定效应。

2. 变量选取与数据来源

(1) 被解释变量。资本流入突然停止。关于资本流入突然停止的构造，本文主要参考了Guidotti 等(2004)、陈奉先和贾丽丹(2020)的做法，具体指标构建方法如下：ΔF≤μΔF-σΔF且ΔF≥τ，其中ΔF=ΔFA/GDP，且ΔFA=FAt-FAt-4，τ为特定参数，用来判定资本流入逆转幅度。Guidotti等(2004)设置的τ为5%，陈奉先和贾丽丹(2020)认为结合中国对跨境资本流动的监管情况，设定τ为2%更为适合。本文按照陈奉先和贾丽丹(2020)的做法，将资本流入逆转幅度τ设置为2%。当ΔF≤μΔF-σΔF和ΔF≥τ同时满足时，则认为样本国家发生了跨境资本流入突然停止，跨境资本流入突然停止(ss)记为1，否则记为0。构建资本流入突然停止的源数据来源于IMF公布的国际收支平衡表(BOP)。

(2) 解释变量。分部门跨境资本流入。本文度量的分部门跨境资本流入主要考虑的是跨境资本总流入的视角，具体分部门跨境资本流入指标的构建方法主要参考了Avdjiev 等(2018)。其中，公共部门跨境资本流入(inflowps)是指流入政府部门的跨境资本；银行部门跨境资本流入(inflowbank)是指流入银行部门的跨境资本；企业部门跨境资本流入(inflowcp)是指流入企业部门的跨境资本。(1)由于构建分部门跨境资本流入的方法比较繁杂，具体细节可以参照Avdjiev 等(2018)附录的详细介绍，本文不再赘述。在构建公共部门跨境资本流入时，本文并未考虑储备资产账户，而鉴于外汇储备对于防范资本流入急停的重要作用，本文将外汇储备放入到了控制变量中，以控制外汇储备对于资本流入急停的影响。需要说明的是，在具体实证中，后文如无特别说明，公共部门跨境资本流入、银行部门跨境资本流入、企业部门跨境资本流入均采用的是分部门跨境资本流入占GDP的比重来衡量分部门跨境资本流入的具体情况。分部门跨境资本流入计算的源数据来源于IMF公布的国际收支平衡表(BOP)和国际投资头寸表(IIP)。

(3) 控制变量。控制变量选取的指标为：贸易开放度(ieg)用进出口总额占GDP的比重来衡量；货币政策宽松程度(mg)用广义货币M2年度增长率来衡量；经常账户余额(cab)使用经常账户余额占GDP的比重衡量；中央政府最终消费支出(govc)使用中央政府最终消费支出占GDP的比重衡量；通货膨胀率(inflation)；外汇储备余额(reserve)，单位为万亿美元。外汇储备的数据来源IFS数据库，其余控制变量的数据均来源于WDI数据库。

(4) 调节变量。在研究分部门跨境资本流入与资本流入急停的基准实证基础上，为了进一步剖析中国经济金融体系改革的方向，找准化解跨境资本流入急停风险的着力点，本文加入了分部门跨境资本流入与几大指标的交互项来尝试对上述疑问做出解答。具体地，本文尝试作为交互项的调节变量指标包括：金融发展、经济增长率、资本管制程度、汇率稳定程度。其中，金融发展(fd)来源于IMF的金融发展数据库，相较于传统的以信贷总额占GDP的比重衡量金融发展、抑或是广义货币供给M2占GDP的比重衡量金融发展，IMF的金融发展指标从多个角度衡量了主要经济体的金融发展程度，兼具了指标构建的全面性和科学性。该指标越大，表明金融发展程度越高。经济增长率(gdptg)使用GDP同比季度增长率来衡量。由于控制变量中已经包含了通货膨胀率，控制了价格因素，所以这里的经济增长率为名义的经济增长率，当然采用这一做法的另一重要原因在于，样本中部分国家的实际经济增长率季度数据缺失较为严重。GDP同比增长率的数据来源于IMF的IFS数据库。衡量资本管制程度的指标来源于Pasricha等(2018)构建的资本管制指数(easing)，该指数越大，表明一国资本管制在放松，资本管制程度越小。汇率稳定指标(ers)来源于Aizenman 等(2008)，该指标越大，表明样本国家汇率越稳定。

3. 描述性统计

本文样本的时间范围为2000年1季度至2019年4季度，样本个体数包含51个国家。由于分部门跨境资本流入数据存在缺失值，本文样本为典型的非平衡面板数据。可以发现，分部门跨境资本流入中，流入企业部门跨境资本占GDP比重的最大值最高，达到了1.457；流入银行部门跨境资本占GDP比重的最大值次之，达到了0.591；流入公共部门跨境资本占GDP比重的最大值最小，达到了0.161。从分部门跨境资本流入占GDP的比重来看，流入企业部门跨境资本的份额在三者中最高，其均值为0.026，显著高于流入公共部门跨境资本占GDP的比重、流入银行部门跨境资本占GDP的比重。

表1 变量描述性统计

在样本期内，样本国家共发生了127次资本流入突然停止(sudden stop)，频率为6.10%。其中，发达经济体共发生了42次资本流入突然停止冲击，频率为4.05%；发展中经济体共发生了85次资本流入突然停止冲击，频率为8.13%。由此可见，发展中经济体发生资本流入突然停止的风险更高。图1为按季度划分的资本流入急停频数图。总体而言，在2005年以前，样本国家发生资本流入急停的频率较低，属于稀疏事件；肇始于美国的2007年金融危机前后，跨境资本流入急停发生频率显著增加，各个主要经济体的跨境资本流入波动巨大，资本流入逆转时有发生；而2016年前后，以英国脱欧为代表的黑天鹅事件加剧了全球经济增长的不确定性，全球跨境资本流动暗潮汹涌，资本流入急停次数明显增多。

四、 实证分析

1. 基准实证

表2报告了控制时点固定效应的probit回归结果。回归(1)为以资本流入突然停止(ss)为被解释变量的估计结果，流入银行部门跨境资本项(inflowbank_gdp)显著为正，当然由于probit回归属于离散选择模型的回归，估计出的系数大小无法直接按照线性模型的系数结果进行解释。基于回归(1)的估计结果，本文能够得出的是，银行部门跨境资本流入与资本流入突然停止显著正相关。回归(2)可以发现，公共部门跨境资本流入(inflowps_gdp)与资本流入急停也呈现出显著正向关联的关系。回归(4)的估计结果与上文一致，流入银行部门跨境资本以及流入公共部门跨境资本与资本流入急停显著正相关，流入企业部门跨境资本与资本流入急停的关系在统计意义上并不显著。为了对分部门跨境资本流入影响资本流入急停的边际效应进行有效估计，本文使用margins命令对边际效应进行计算，结果显示：银行部门跨境资本流入占GDP比重每增加1%，跨境资本流入急停的概率将增加0.0035；公共部门跨境资本流入占GDP比重每增加1%，跨境资本流入急停的概率将增加0.0111。(2)限于篇幅，margins命令实证的过程未展示，备索。本文的估计结果与假说1、2的猜想一致。

控制变量中，货币供给量增速(mg)与跨境资本流入急停显著正相关，其经济含义为：在货币供给量大幅增加的背景下，发生跨境资本流入逆转的概率也大幅增加，这一结果对于处于美联储货币大放水背景下的政策当局提供了警示，如何降低美联储货币政策存在的外溢效应对于中国货币政策空间的影响，并防范资本流入突然停止于未然是一个迫切的现实问题。中央政府最终消费支出(govc)与跨境资本流入急停显著正相关，可能的原因在于，在有限的财政政策空间下，政府部门消费支出的扩大会引起跨境资本对于主权债务的恐慌，引发资本流入的急停。贸易开放度(ieg)与跨境资本流入急停显著正相关，与郑璇(2014)的结论一致，尽管贸易开放在一定程度上能够促进国内资源的合理配置，但其背后跨境资本流入急停的隐忧需要关注。外汇储备(reserve)与资本流入急停发生概率显著负相关，这与诸多研究外汇储备影响资本流入急停的文献相一致(Korinek 和 Mendoza，2014)，表明为了防范资本流入突然停止的冲击，保持适度规模的外汇储备是合意的。

表2 基准实证结果

2. 异质性检验

表3报告了发达经济体和发展中经济体的异质性检验结果，其中发展中经济体与发达经济体的划分是依照国际货币基金组织的划分标准进行筛选的。回归(1)、回归(2)的结果显示，无论是发达经济体、抑或是发展中经济体，流入银行部门跨境资本均与跨境资本流入急停呈现正相关关系，且在1%显著水平上显著。回归(3)中，发达经济体公共部门跨境资本流入与资本流入急停正向关联，但并不显著；回归(4)中，发展中经济体公共部门跨境资本流入与资本流入急停显著正相关，与假说4的猜想相一致。其背后隐藏的逻辑是，发展中经济体的公共部门跨境资本流出显著关联于负向冲击(Avdjiev 等，2018)。换句话说，发展中经济体公共部门跨境资本流入也更加不稳定，当其流入占比不断提高时，资本流入急停的概率也随之攀升。回归(5)中发达经济体企业部门跨境资本流入与资本流入急停显著正相关，而回归(6)中发展中经济体这一相关关系并不显著，可能的原因在于，正如Avdjiev 等(2018)所指出的，发达经济体企业部门跨境资本流出显著关联于负向冲击，而对于发展中经济体，这一显著关系有所下降。同时，发达经济体中，高度发达的金融体系需要一定的公司债务作为支撑，但公司债务超过一定阈值会导致债务泡沫，加大资本流入急停的风险(陈中飞等，2021)，因此发达经济体企业部门跨境资本持续流入诱致资本流入急停攀升的可能性更显著。

表3 发达经济体与发展中经济体的异质性检验结果

3. 稳健性检验

(1) 改变估计方法。首先，本文采用logit模型并同时控制时点固定效应来对本文的估计结果作出稳健性检验。表4为控制时点固定效应logit回归的估计结果。其中，logit回归(1)、回归(2)、回归(4)的结果显示，银行部门跨境资本流入、公共部门跨境资本流入比重的上升，均正向刺激资本流入急停发生的概率。此外，控制变量外汇储备与资本流入突然停止的发生概率仍然显著负相关，与前文相一致。

表4 改变估计方法的回归结果

(2) 替换关键变量。在本部分，本文主要做以下两方面的稳健性检验。一方面，由于前文估计中，分部门跨境资本流入均采用的是分部门跨境资本流入占GDP比重的数据，在稳健性检验部分，本文以分部门跨境资本流入的绝对量作为解释变量，作为稳健性检验的一部分。另一方面，被解释变量资本流入突然停止的构建中，前文采用的是陈奉先和贾丽丹(2020)设定的2%标准。在稳健性检验部分，本文采用Guidotti 等(2004)设定的5%标准来构建资本流入突然停止，并进行回归检验。

表5报告了替换关键变量的估计结果。可以发现，回归(1)中，流入银行部门的跨境资本(inflowbank)显著引致了资本流入急停的概率。与之类似，在以5%标准构建的资本流入急停(nss)为被解释变量的回归(4)中，银行部门跨境资本流入占GDP的比重与资本流入急停的概率显著正相关。控制变量中，外汇储备在回归(1)、回归(2)、回归(3)中，均负向显著，表明外汇储备能够在一定程度上舒缓资本流入急停的风险。

表5 替换关键变量的回归结果

(3) 内生性检验。前文研究中发现，分部门跨境资本流入与资本流入急停存在关联，但由于资本流入急停发生时，分部门跨境资本流入的数额也会受到影响，即可能存在反向因果的情况，因此估计模型可能存在内生性问题。为此，本文参考陈中飞等(2021)采用解释变量滞后期作为工具变量的做法，以分部门跨境资本流入的滞后值作为当期值的工具变量，使用ivprobit回归对可能存在的内生性进行检验。具体结果如表6所示(3)第一阶段回归的结果限于篇幅本文并未报告，第一阶段的系数联合显著性F统计量值均大于10，可以认为不存在弱工具变量。，银行部门跨境资本流入与资本流入急停的正向变动关系仍然非常显著，这进一步验证了上文的研究结果。同时，回归(1)、回归(2)、回归(3)的Amemiya-Lee-Newey检验对应的p值表明，均无法拒绝Amemiya-Lee-Newey检验“所有工具变量均外生”的原假设，表明本文选取的工具变量可以认为具有一定外生性。

(4) 考虑异常值的影响。由于本文在构建分部门跨境资本流入的数据时，一些国家的资本流入数据存在一定的异常值。为了消除异常值对本文估计结果可能造成的影响，本文采用公司金融领域winsorize处理的方法，对三个关键解释变量以及通货膨胀率均进行了上下端5%的winsorize截尾处理，采用winsorize处理后的数据使用probit模型对本文估计结果进行稳健性检验。在使用winsorize处理异常值以后，关键解释变量银行部门跨境资本流入、公共部门跨境资本流入仍然显著刺激了资本流入急停概率的攀升。

表6 内生性检验估计结果

五、 防范跨境资本流入突然停止可能方案的再思考

根据上文研究结果，公共部门、银行部门跨境资本流入是跨境资本流入急停的直接导火索。同时诸多研究跨境资本流入急停的文献指出，国内经济增长和金融发展能够降低发生跨境资本流入急停的概率(郑璇，2014；陈奉先和李娜，2020)。在全球经济增长前景扑朔迷离的当下，中国下一步经济改革、金融改革的着力点应该在哪些方面？如何尽可能降低经济不确定背景下跨境资本流入急停发生的概率，是进一步提升中国金融发展程度？抑或是尽可能提升经济增长速度？还是加大资本管制程度？找出这些问题的最优解，在疫情冲击背景下，具有重要的战略意义。

为了对上述问题作出回应，本文首先引入了金融发展(fd)、经济增长率(gdptg)作为交互项进行实证检验。表7为引入金融发展和经济增长率作为交互项的probit回归结果。回归(1)、回归(3)、回归(5)为包含分部门跨境资本流入与金融发展交互项的回归。结果为，金融发展与分部门跨境资本流入的交互项并不显著，金融发展降低资本流入突然停止的作用并不明显。回归(2)、回归(4)、回归(6)为包含经济增长率与分部门跨境资本流入交互项的回归。可以发现，银行部门跨境资本流入与经济增长率的交互项、公共部门跨境资本流入与经济增长率的交互项并不显著，而回归(6)中企业部门跨境资本流入与经济增长率的交互项显著为负，其经济含义为：对于企业部门跨境资本流入而言，经济增长率的提升可以有效降低资本流入急停发生的概率。相反，经济增长率的这一调节作用对于银行部门跨境资本流入、公共部门跨境资本流入而言并不明显。

此外，关于资本账户开放是否引致了跨境资本流入急停，目前仍然莫衷一是。部分学者认为资本账户开放降低了跨境资本流入急停的概率(Calvo等，2004；Cavallo和Frankel，2008)，而陈奉先和李娜(2020)则持相反的意见，认为资本账户开放将提高跨境资本流入突然停止的概率。当然还有一派观点认为，资本管制无法有效防范跨境资本流入急停的风险(Edwards，2004；Agosin 等，2019)。为了对资本管制影响资本流入突然停止的效果作出判断，本文引入了资本管制与分部门跨境资本流入的交互项进行回归。表8中回归(1)、回归(3)、回归(5)为相应的估计结果。可以发现，回归(1)中银行部门跨境资本流入与资本管制的交互项、回归(5)中企业部门跨境资本流入与资本管制的交互项均显著为正，其含义为，easing指数的上升，即资本管制的放松，将显著刺激银行部门、企业部门跨境资本流入引发资本流入急停的可能性。换句话说，资本管制能够有效抑制银行部门、企业部门跨境资本流入急停的风险。

在国际金融领域另一有意思的话题是，何种汇率制度更能有效熨平资本流入突然停止的冲击。一般认为，浮动汇率制度更有利于东道国抵御资本流入突然停止的影响。富有弹性的浮动汇率制度主要通过以下渠道减轻资本流入突然停止对于宏观经济的冲击：首先，当发生资本异常流动时，迅速调整的浮动汇率制度能够显著释放外汇市场上的贬值预期，避免跨境资本流入突然停止引发的危机进一步蔓延；其次，经典的三元悖论理论指出，采用浮动汇率制度的国家，能够保持本国货币政策的独立性，当发生跨境资本流入急停，国内信贷市场萎靡时，央行有充足的货币政策空间来抵御资本流入突然停止的冲击。当然，有些观点认为，三元悖论应改为二元悖论更合适，主要观点是：不管是采用浮动汇率制度还是固定汇率制度，只有实行资本账户的管制，才能保证货币政策的独立性。关于二元悖论、三元悖论之争，暂且不表。一般认为，汇率制度对于抑制资本流入突然停止的危机蔓延具有重要作用，那么由此联想，保持汇率的稳定性对于降低资本流入突然停止的发生是否具有显著作用呢？

进一步地，本文引入了汇率稳定与分部门跨境资本流入的交互项进行检验。表8中回归(2)、回归(4)、回归(6)为相应的估计结果。回归(2)中，银行部门跨境资本流入与资本流入急停显著正相关，与前文的估计结果一致，同时银行部门跨境资本流入与汇率稳定的交互项显著为负，实证含义为：汇率稳定(ers)指标的上升，即汇率水平越稳定，银行部门跨境资本流入影响资本流入急停的系数降低。简而言之，汇率稳定能够有效抑制银行部门跨境资本流入引发资本流入急停发生的概率。回归(4)中，公共部门跨境资本流入与资本流入急停同向变化，而公共部门跨境资本流入与汇率稳定交互项的估计系数，在1%的显著水平上显著为负。经济学含义为：汇率稳定能够有效降低公共部门跨境资本流入引发资本流入急停发生的概率。而回归(6)中，企业部门跨境资本流入以及交互项均不显著，显然，汇率稳定对于企业部门跨境资本流入引发的资本流入急停风险并无显著作用。一个典型的传导逻辑是，当银行预期汇率可能大规模贬值时，银行就会大量抛售人民币资产，买入外币资产并将资产流出国外(鞠建东和兰晓梅，2021)。这种跨境资本流出，将带来汇率的进一步贬值，两者互相交织形成螺旋式的危机传染，引发国际金融危机。由此可见，保持汇率稳定对于防范跨境资本流入急停至关重要。

表8 资本管制与汇率稳定的调节作用估计结果

(续表)

至此，本文验证了经济增长率可以有效缓解企业部门跨境资本持续流入引发的资本流入急停风险，同时汇率稳定可以有效缓解公共部门、银行部门跨境资本流入引发资本流入急停的可能性，但对于经济增长率、汇率稳定在具体的取值范围内，分部门跨境资本流入对资本流入急停最终的作用效果究竟如何仍未得知。此外，前文银行部门、企业部门跨境资本流入与资本管制的交互项尽管显著为正，但企业部门跨境资本流入的估计结果却并不显著，由此产生疑问，到底在资本管制处于不同程度时，银行部门、企业部门跨境资本流入引发资本流入急停的效果究竟如何？为此，本文画出了调节变量在不同取值范围内，分部门跨境资本流入对资本流入急停的边际效应图。

图2报告了相应的结果，其中每个点的上下两端代表了95%的置信区间，当置信区间不包含0时，表明边际效应显著不为0。首先，图2-1为以经济增长率为横轴，企业部门跨境资本流入影响资本流入急停的边际效应图。如图所示，当经济增长率不断提高时，inflowcp_gdp影响ss的边际效应不断下降。当经济增长率足够高时，inflowcp_gdp影响ss的边际效应为负，表明当实体经济增速保持在较高水平时，企业部门跨境资本流入甚至会降低ss的发生概率。该结论与“十四五”期间中国经济高质量发展的规划高度吻合，在疫情冲击下，中国经济保持高质量发展的态势对于防范跨境资本流入急停的作用毋庸置疑。其次，图2-2为以汇率稳定为横轴，银行部门跨境资本流入影响资本流入急停的边际效应图。与之类似，图2-3为以汇率稳定为横轴，公共部门跨境资本流入影响资本流入急停的边际效应图。可以发现，随着汇率稳定程度的提升，银行部门跨境资本流入、公共部门跨境资本流入影响资本流入急停发生概率的边际效应均不断下降。与之对应的经济学内涵是，保持汇率稳定可以有效防范银行部门、公共部门跨境资本流入引发资本流入急停的风险。最后，图2-4为以资本管制为横轴，银行部门跨境资本流入影响资本流入急停的边际效应图。图2-5为以资本管制为横轴，公共部门跨境资本流入影响资本流入急停的边际效应图。图2-6为以资本管制为横轴，企业部门跨境资本流入影响资本流入急停的边际效应图。其中，图2-5中，95%的置信区间包含0，因此公共部门跨境资本流入影响资本流入急停边际效应，随着资本管制的放松，这一边际效应并不显著。但图2-4、图2-5、图2-6三个图形均具有的明显特征是，随着资本管制的逐渐放开，银行部门、公共部门、企业部门跨境资本流入引发资本流入急停的概率在逐渐放大。有鉴于此，本文认为，资本管制可以有效防范资本流入引发资本流入急停的风险。

六、 结论与建议

本文以资本流入急停为核心线索，通过构建包含51个国家2000年1季度至2019年四季度分部门跨境资本流入的数据，剖析了分部门跨境资本流入与资本流入急停的互动机理，并探讨了降低资本流入急停风险的可能方案。研究得出以下结论：第一，公共部门跨境资本流入、银行部门跨境资本流入的比重不断上升是跨境资本流入急停的直接原因。第二，从发达经济体和发展中经济体的分类样本回归结果来看，发达经济体和发展中经济体的银行部门跨境资本流入对资本流入急停的风险影响显著；发达经济体企业部门跨境资本流入对于资本流入急停风险存在影响，而这一作用对于发展中经济体并不显著；发展中经济体公共部门跨境资本流入对于资本流入急停存在显著影响作用，这一作用对于发达经济体并不显著。第三，金融发展对于降低跨境资本流入急停发生概率的作用并不显著；经济增长率可以显著降低企业部门跨境资本流入引发的资本流入急停概率；资本管制可以有效抑制银行部门、企业部门资本流入引发资本流入急停发生的概率；保持汇率稳定可以有效防范公共部门、银行部门跨境资本流入引发的跨境资本流入急停风险。

基于以上研究结果，本文提出以下政策建议。第一，进一步优化跨境融资宏观审慎政策框架。中国从 2015 年起逐步将跨境资本流动纳入宏观审慎政策框架，主要思想是将金融机构和企业的跨境融资与资本金挂钩，并设置杠杆率和宏观审慎调节参数予以调控，但只是将跨境资本流动作为MPA 的一个指标，不单独进行管理(鞠建东和兰晓梅，2021)。本文研究结果表明，公共部门、银行部门跨境资本流入的持续增大对于资本流入急停风险影响深远，未来跨境资本流动宏观审慎政策需要进一步优化其调控网络，对银行部门、公共部门跨境融资设置单独的指标作为MPA的重要组成部分，来防范跨境融资可能出现的国际金融风险。第二，进一步提升中国金融发展水平，提升直接融资效率与比重。尽管本文研究结果表明金融发展无法有效降低跨境资本流入急停出现的概率，但诸多文献表明，金融发展有助于降低资本流入急停对于产出以及宏观经济的不良影响。当资本流入急停出现时，东道国企业面临更紧的融资约束，跨境资本流动的动荡引发信贷市场极度收缩，金融发展水平更高的经济体有多元化的融资渠道，有助于东道国从信贷危机中迅速恢复。第三，稳健推进汇率市场化改革，防范汇率市场的波动。尽管有多种声音认为中国应加速推进汇率市场化，让市场决定汇率的波动与走向，但过快推进汇率市场化也会导致汇率市场更易遭受国际炒家的攻击，加大汇率市场巨幅波动出现的概率。因此，本文认为，稳健推进汇率市场化改革，保持人民币汇率维持在合理区间内适度波动，是后疫情期实现中国经济高质量发展、防范极端跨境资本流动风险的必然选择。