基于流动性视角的我国新三板分层效率研究

王健康 廖韫琪

作者简介： 王健康（1970—），男，湖南益阳人，长沙理工大学经济与管理学院副教授，硕士生导师，研究方向：资本市场改革与发展;廖韫琪（2000—），女，湖南长沙人，通讯作者，新南威尔士大学商学院硕士研究生，研究方向：宏观经济管理与可持续发展。

摘 要：作为我国场外市场最重要的组成部分，新三板依企业资产质量、规模及风险程度不同，划分为基础层、创新层与精选层三层市场结构，其目的在于提高市场有效性。双层差分（DID）实证表明：发展阶段与外部环境决定分层标准的差异，而分层标准的选择反作用于新三板后续发展;分层制度能帮助提升市场的包容性，降低交易成本，进而提高市场的配置效率。为此，应加快新三板市场交易制度改革和配套制度建设，营造更好的场外市场环境，进一步提升新三板市场运行效率。

关键词： 新三板;双重差分法;场外市场;流动性

中图分类号：F832.51 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2022）01-0059-08

一、引言及相关研究回顾

综观世界各国证券市场发展路径，股权交易市场均先始于场外，后逐渐发展成为场内交易所市场[1];且由于股权公司的复杂多样性及交易所自身局限性，场内市场也无法解决所有的股权流通与转让问题，因而场外市场与场内市场必将一起长期存在[2]，共同构造多层次资本市场体系，并发挥重要的基础性作用。

我国场外市场起步较晚，发展期较短，亟待解决的问题甚多，尤其是市场分层有效性，是核心而需检验的问题，亦是运行规则和政策制定及监管实施的依据。新三板作为我国场外市场最重要组成部分，经过近二十年的发展，已形成了“基础层创新层精选层”的市场分层结构，检验其有效性，探寻其合理架构与运行，具有重要的现实意义。

场外市场采用分层制度，本质是为了增加市场流动性，从而实现效用最大化。分层即指将市场企业按照股权规模、成长性、平均市值和做市商数量划分为不同层次，便于监管部门分类管理和指导，提供差异化的个性化服务[3]，降低投資者获取分析信息的决策成本。现有的中外研究，具体又是从场外市场分层结构、组织和治理结构以及制度结构来进行展开。

从市场层级结构来看，国外多层次资本市场为了满足不同企业股权流通和转让的需要，结合不同交易所的定位，共同发展场内场外市场[4]，并设置了灵活的转板制度。Christie和Huang（1994）[5]通过阐述NASDAQ以及AMEX的机制来说明，当股票从较低层级转至较高层级交易所上市，能够提高流动性以及增加价格发现能力;Kedia和Panchapagesan（2011）[6]在此基础上进行了补充，认为转升层级能够帮助公司进行收购等资产交易，从而更有利于实现多元化公司目标;洪方韡（2020）[7]等通过双重差分法研究新三板企业在2016-2020年的层级调整对股票流动性的影响，认为风险投资能发挥筛选、监督和认证等积极效应，且分层制度对股票流动性的效应在无风险投资支持的企业中表现更为显著;潘红波等（2020）[8]利用双重差分法根据2013-2017年的新三板数据，得出分层制度能够有助于降低创新层企业的盈余管理程度，并且若市场环境良好，还可以强化这种效应。

从价格影响机制来看，Lin和Howe（1990）[9]通过实证研究纳斯达克的盈利水平，得出场外交易市场在有内幕交易的条件下，其盈利能力与有组织的交易所没有太大不同;Brennan等（1998）[10]与Datar等（1998）[11]分别证明，美国股票的收益率与期望收益率和换手率都具有负相关关系;Lee和Rui 等（2004）[12]认为纳斯达克对亚洲市场会产生波动溢出性和收益滞后性的影响;李真（2016）[13]通过多元线性回归法，证明企业的盈利状况和宏观环境水平是影响新三板定价的主要因素，并且企业的规模与市值等因素也会对定价产生一定影响;于东阳（2018）[14]利用新构建非平衡面板数据模型对新三板数据进行分析，得出挂牌公司进行做市交易后的定价效率会高于之前未进行做市交易的定价效率的结论。因为当股票市值越大、换手率越高、买卖价差越小且市场处于下跌行情之时，新三板挂牌公司定价效率便会越高。

从场外市场的制度建设来看，由于我国多层次场外市场起步较晚，理论界多在借鉴西方经验的基础上，结合我国国情提出相关建议。戴坚（2006） [15]通过比较与借鉴美国和英国场外市场制度，提出建立我国新三板市场法律监管的制度方案。张元萍和蔡双立（2008）[16] 在分析美国、日本和中国台湾地区三地的场外市场特点之后，认为我国场外市场可以适度降低门槛，并且可以通过加入保荐人的市场准入制度来提高市场效率。孟勤国和刘俊红（2014）[17]在对比中美多层次资本市场后，提出可以通过完善信息披露和加强场外交易市场监管来推动市场发展。

目前，国内外在探讨场外市场分层建设和有效性上已有一定成果，但在检验分层对资本市场流动性及有效性上存在较大空间，本文从Garman模型的思路出发，结合双重差分法，对增加精选层后的新三板市场进行流动性检验。

二、我国新三板市场发展与分层实践

（一）我国新三板市场发展概况

随着多层次资本市场建设的深入和发展，近年来我国新三板所带来的经济效益颇为显著[18，19]。根据全国中小企业股份转让系统所披露的数据，我国场外市场总体成交量与换手率都在上升，不过股票成交量、成交笔数和换手率皆呈W形波动，其中关键节点为2015年和2018年：2015年是中国场内市场股市的大牛市，交易量与股票市值空前增长，而场外市场也出现了同样的波动，这说明场内外市场相互联结、相互影响;2017年是新三板改革的第一年，相较以往，严格了场外市场的分层标准，加强了市场监管，导致挂牌企业减少，成交数量与换手率也相对减少。但2018年随之又有所回升，场外市场的流动性得到一定的提升。

需要指出的是，虽然我国已形成了全国性的场外市场，但是各地发展不平衡。根据中国股转系统所披露的数据，2020年全国各地场外市场股票发行次数累计达到716次，较2019年多了79次，这意味着我国场外市场规模在不断扩大，其中江苏、广东、浙江、上海的发行次数最多，分别为97次、83次、66次和54次。但是除去西藏、青海和新疆等地，我国绝大多数中部地区省份发行量仍偏低，新三板市场的活力有待加强。

（二）我国新三板分层实践

为了推动场外市场的规范化管理，我国一直在实践与完善新三板市场分层管理制度。目前我国场外市场已建立“基础层创新层精选层”的三层次递进的市场结构[19]。以近五年的单日全国场外股权转让统计可作为新三板分层建设发展的直观性分析，随着分层制度的细致化、审批的严格度提高，各层级挂牌公司得到了更精细化管理，导致挂牌企业的整体数量在不断减少，其中基础层企业数量由2012年的10219家下降到2021年（5月11日）的6466家，但创新层数量有波动，2017-2021年（5月）分别为940家、1263家、876家、657家和1042家;精选层企业从2020年7月27日才开始出现，到2021年5月也只有51家（见图1）。这一趋势也同样反映在市场的股本情况上（具体见图2和图3）。

新增的精选层交易情况整体呈U字形结构，在第一个月成交数量以及换手率都是当年最高水平，可由于准入标准较高、挂牌公司较少且相关制度不健全，导致成交数量一路下降到2020年10月份的1.48亿股，成交率为8.84%;之后开始上升，2020年12月份成交量达到3.57亿股，成交金额47.31亿元，成交率16.84%（具体见表2）。2020年精选层合计换手率达103.66%，远高于基础层与创新层（2015年最高，也只有53.88%②，见表1）的水平，这充分体现了该层级所带来的流动性优势。但由于目前精选层规模较小，在整个场外市场中该优势体现得不充分，导致2020年场外市场整体的换手率为9.9%。

综上可知，当前的分层结构建设能够激发市场的流動性，也带来了一定的流动性效应，并且有效地促进了场外市场的发展，但2017-2021年场外市场的挂牌公司数量不增反减，并且根据李盈（2016）的研究[20]，指出该问题是自新三板制度设立初期便存在，这意味着市场整体的流动性程度尚未达到理想水平，在流动性建设上还有较大的发展空间。

三、实证模型

场外市场的流动性是场外市场公司股份定价、股份转让、公司融资以及场外市场发展的基础问题[21]。为了进一步测算我国新三板市场的流动性水平，拟以存货模型为基础的Garman模型（1976）[22]为理论依据，判断场外市场分层机制在通过分流交易指令时，能否增加市场的流动性和稳定性，并且说明场外市场信息透明度对市场交易的重要性，再结合数据利用双重差分法进行实证检验。

Garman模型是以存货模型③为基础的，所有交易者和做市商对市场都不能做到预先知情，他们拥有同质的信息，从而造成价格差异的原因主要是交易成本而非信息成本。 Garman认为，每笔交易主体根据自己的优化和决策指令流的排放收集在市场上是不平等的，从而他假定随机市场指令流的市场主体是基于泊松过程。在此基础上，假设做市商在期初只拥有现金和存货，并且在交易过程中不能借入任何资产。倘若在交易中做市商的现金或库存被耗尽，做市商将面临破产。为了在避免破产的前提下实现预期收益最大化，这便需要根据交易指令流来确定交易价格。以此为基础，本文从场外市场分层流动性角度进行检验分析。

首先可以判定，现金和存货头寸皆是依赖交易指令流的传递速度。从静态分析，假设做市商在交易开始前设定买入价pa和卖出价pb，由于交易指令流的到达服从泊松分布，买卖交易指令到达的速率则分别为λa（pa） 和λb（pb）。令Ic和Is分别代表做市商的现金和存货头寸，Nb（t）和Na（t）分别表示在t时期买卖股票的累计数量，在无交易成本的前提下，前后的关系可表示如下：

并且交易指令流的不确定性也对做市商现金和存货头寸的变化起反作用。

且当Ic（t）=0 时，Qk（t）=1。从而可以说明，当场外市场分层机制通过分流交易指令时，可以来提高交易指令效率，进而影响做市商的现金与存货头寸，使其不便于做市商破产，且又有利于增加场外市场交易的稳定性与流动性。

对于交易定价机制，Garman模型的思路是从防止做市商破产的角度进行阐述。Garman认为买卖报价的设定必须满足以下两个条件：λapapa>λb（pb）pb， λapa<λbpb。从而能在避免破产的前提下，获得预期收益最大化。

为了简明验证这一论点，运用马尔可夫过程中赌徒输光问题的思路。马尔可夫过程的基本原理为，假设某赌徒拥有i元赌本，在每局赌博中赢1元的概率为p，输一元的概率为q（q=1-p）。若每次博弈是独立的，f（i）为赌徒将i元赌本输到为0的概率。那么当赌局次数趋向于无穷时，可以表示为：

因为交易指令具有随机性，每笔交易皆相互独立，从而可以假定令做市商的现金和存货头寸服从马尔可夫过程，且每期的存货头寸受上一期的存货头寸状况所影响，（此处为买卖报价的平均价格）从而可得：

这便意味着，无论做市商采取何种定价策略，皆会存在破产的可能性。那么为防止破产，存货头寸和现货头寸则都不可以为零。场外交易市场的基本特征是“议价配价”。证券的价格主要通过协商确定，一般不实行公开招标。在非一对一交易中，通常会提供不同的价位来满足不同风险偏好的投资者。并且在场外市场中，实际价格与证券价格往往容易存在较大偏差，尤其是在唯一做市商的条件下，则更难判断证券的实际价格[24]。为此，除了做市商自身的经营外，场外市场中做市商之间的信息需要做到透明，交易的过程亦需要受到监管。而场外市场分层能够通过预设量级，在原始状态下便对交易价格进行一定的范围约束，从而能够较好地增加市场交易定价的有效性。

但是由于无法利用现有数据在Garman模型的基础上检验，为此需要引入双重差分法，来对市场进行更深层次的实证分析。双重差分法（DID）是计量经济学和定量研究中使用的一种统计技术，试图通过观察研究数据来模仿实验研究设计，通过对“实验组”和“对照组”的差异效应计算实验的效果，通过比较平均随时间变化的结果变量为实验组，相对于对照组的平均随时间变化。这种方法能够规避样本选择的内生性问题，便于检测项目或者政策的实施效果。双重差分法的基本模型如下：

其中，i代表新三板个股，t代表每个交易日。被解释变量选取个股每日的换手率作为新三板股票流动性的变量。timeit表示精选层的分层状态，在2020年的取值为0，2021年后取值为1。groupit表示市场是否在2020年转增添了精选层层级，实验组表示为1，对照组表示为0。为了检验精选层对流动性的影响，设didit为timeit和groupit的交叉项，当timeit和groupit同时取1时，该变量的取值为1，其他情况为0，其系数α1即为处理效应。controlit表示控制变量。

为了检验流动性的变化，本文选取LIQUI（流通股本）指标与P/E指标（市盈率）作为控制变量。

具体对于对照组，即appendit=0，精选层设立前的流动性的公式记为：

四、实证分析与结论

（一）实证分析

我国场外市场（新三板）分层制度自2016 年实施以来，每年都会公告各层级的挂牌企业名单。截至2020 年9 月30 日，已经发生过五次调入、四次调出事件，这为我们研究分层制度的政策效应提供了多个“准自然实验”。既可以有足够多的样本来研究新三板股票层级上调或下调对流动性的影响，又可检验分层制度可能随时间变化的动态效应。根据我国中小企业股份转让系统所披露的数据，2020年我国场外市场分层的状态与水平如表3、表4所示。

我国场外市场的做市商制度引入较晚，截至2020年各层级的交易方式依旧是以集合竞价为主，并且根据何牧原与张昀（2017）[19]的研究发现，做市商制度在新三板中并没有发挥出增强场外市场流动性的作用。

为了研究场外市场层级的变化对市场流动性的影响。选取2020年1月1日至2020 年12月31 日在新三板挂牌的所有企业为初始研究样本，企业所属层级、交易方式、相关财务指标和交易性数据等均来自中国中小企业股份转让系统和Wind 数据库。为了研究需要，对初始样本进行如下处理：（1）剔除连续停牌的数据。（2）剔除重要变量缺失的样本。

根据数据可以得出在2020年已披露年报的所有挂牌公司共实现营业收入14365.35亿元，与上年基本持平;其中净利润608.16亿元，同比增长7.23%。并且全年经营情况前低后高，挂牌公司下半年营业收入较上半年增长45.02%;下半年净利润较上半年增长26.88%。根据中国股转公司所公布的情况，52.45%的公司收入规模已恢复到疫情前水平; 979家上半年度亏损的公司全年实现扭亏为盈，并且新兴产业公司利润增长突出，净利润同比增长55.30%。

由于精选层是在2020年7月27日开始的，所以将2020年1月到2020年7月作为精选层设立之前的基期，将2020年8月到2020年12月作为精选层设立之后的实验期。在此基础上对表3进行化简并计算市盈率和净利润，形成表4。

对照组的参数情况可以记为（见表5）：

具体对于实验组，即appendit=1，精选层设立后的流动性可以记为：

实验组的参数情况可以记为（见表6）：

检验结果见表7：

根据表7，在设立精选层后，可以看出场外市场的流动性能够增加。精选层的推出通过挂牌条件、投资者门槛、竞价机制、转板安排等差异化制度，使得新三板自身的市场结构得以完善，从而能为原新三板挂牌企业，尤其是优质企业提供更高层次的融资平台。此外，综合51家新三板精选层公司年报，2020年精选层公司营业收入、净利润分别同比增长9.85%和15.17%，其中50家公司实现盈利，盈利面达到98.04%，示范引领效应凸显。这表明精选层的设置能够对我国场外市场有积极作用。但是由于当前我国精选层企业的数量占比较小，因此，场外市场中的整体流动性还有一定的提升空间。

（二）实证结论

综上，从新三板分层制度与流动性的关系看，具有分层结构的新三板市场在实践上不一定能明显增加市场流动性。因为流动性问题不仅仅是交易制度的问题，还有一个股份供求的匹配问题。倘若市场发展过快，新增挂牌公司过多，新三板市场就会出现供需不匹配，市场融资和服务实体经济的功能便不突出。这些问题的存在将会影响创新层的挂牌公司发展，从而反作用于市场流动性。

五、政策建议

新三板市场未来的发展不仅需要各层级的不断优化发展[25，26]，还需要在流动性创造等交易制度完善以及股份投资供求匹配相关的发行制度[27]之间取得一个动态的平衡。具体可从完善新三板市场交易制度与推进新三板市场配套制度方面展开。

（一）完善新三板市场交易制度

新三板市场稳定发展的关键在于完善市场交易制度，激活市场挂牌企业的发展潜力。同时也可以激发市场活力，让投资者看到上市公司的内在价值和发展潜力，稳定收益预期，从而增强新三板市场的流动性。

从市场功能的角度来看，目前我国已经拥有一套完整的场外市场挂牌机制和稳中有序的市场环境，但市场的灵活变化仍需要定期维护调整。具体可从加强新三板的结构性调整和推进市场分层优化两个部分进行。基于前者，首先需明确各层次市场的功能定位，并结合实际情况进行合理划分，以提升场外市场服务实体经济的能力;其次是鼓励我国场外市场的多元化发展，我国场外市场挂牌企业主要为传统制造业 ，并呈现出单一的发展轨迹，在市场中需要加大力度引入科技型、创新型企业，丰富多层次场外市场的培育路径，优化场外市场的产业结构;最后需要正视我国多层次场外市场发展不均衡的原因，不可盲目地加大政策扶持力度以避免出现揠苗助长的情况，应重视中小企业的生命发展周期规律，并积极发挥中小企业的主观能动性，以促进市场自主、规范地健康发展。对于后者，则是在满足各类企业融资需求的基础上，结合市场变化情况，制定分层标准并实施差异化的制度安排，从而在新三板企业价值筛选择优功能的基础上，增加场外市場的竞争意识，提高场外市场的发展质量。

從交易制度的角度来看，目前新三板市场在集合竞价的基础上已引入了做市商制度以提升场外市场的流动性，但垄断型做市商的存在阻碍了进一步的发展，为此可以引入竞争性的混合做市商制度进行调整。具体而言，首先需要明确新三板市场准许入驻做市商的资格，需要选择资质较好且行为规范的市场主体作为做市商。为了适应市场的流动性，在监管部门的允许下，做市商的资质要求可以是动态的。市场主体亦有权申请、退出以及重新申请做市商资格。其次，可以构建做市商报价的竞争机制。在出台扶持场外市场发展政策的基础上，以优惠政策鼓励和吸引更多优质做市商参与场外市场，并建立优胜劣汰机制，定期对做市商的实力和业绩进行评估，以确保做市商的素质。最后为了促进合理市场价格的形成，还需适度降低做市商成本。

（二）推进新三板市场的配套制度

进一步推进新三板市场的配套制度有利于推动新三板市场发展。新三板市场对上能够对接主板和创业板，承下则面对地方股权市场，从而起着联通各主体、各市场的艰巨任务，为此需要进一步完善信息披露制度和相关监管规章。

信息披露质量是影响市场交易定价，进而影响场外市场秩序的关键。为了达到较高的信息披露水平，首先要严格控制发行人、挂牌公司及股权交易所，加强对股权行为的规范，尤其是在公司进入市场的挂牌前后以及投资交易期间。在此基础上还可以形成以挂牌企业和做市商为责任主体的双重信息披露体系，当信息披露公开之时，二者的信息数据应互为印证，否则将执行严格的处罚机制。其次，监管机构必须监控内幕交易，以便于提高市场透明度和保护市场参与主体的利益，并通过降低信息成本使报价能更真实地反映价值。最后，还应细化分层信息披露体系，通过借鉴国际信息披露分级经验，提高对不同规格的企业信息披露要求，适当减少基础层的信息披露要求，降低小规模企业的发展难度。

在监管模式上，监管单位不能以僵化的行政思路来进行监管，而应在认知市场的灵活性与流动性的条件下对市场进行规范指导。具体而言，首先是完善全国性的场外交易市场的监管模式，将当前已有的统一监管体系与各地区依旧存在的场外市场制度和报价系统进行升级合并，完善统一规范的场外交易监管制度;规范市场利益相关者的行为，尽力避免金融风险发生的可能性，防止场外证券交易的混乱无序和恶性投机。其次，按照不同地区的发展节奏，设计出因地制宜的交易行为监管模式。证券场外交易场所可以自行制定交易业务规则，但相关的交易管理规则应当向市场参与者公布，并及时向统一的证券场外业务记录管理机构报告。随着我国场外市场发展逐渐走向正轨，相关部门还可以修订并完善场外市场的法律规定，以便更高效地统筹市场资源的分配和提高监管效率。

注释：

① 本文数据皆来自于中国股转系统和Wind系统。

② 表1反映的2013-2019年场外市场股票成交数据不包括精选层，2020年的成交数据包括精选层。

③ 在存货模型中，交易者根据做市商的报价和自己的最优条件决定自己的买卖行为，而做市商在避免破产的前提下，以最大化单位时间预期收益为目标（股票和现金头寸均为零）来设定买卖报价。

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（责任编辑：王铁军）

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