A股短期难转向

张学庆

中金公司指出，今年上半年市场将依次经历“政策底、情绪底、增长底”。

3月上旬，A股连续多日大幅下挫，上证指数创2020年11月份以来新低;创业板指数大跌，创出近一年新低。而对地缘政治风险更敏感的港股，跌破了2020年3月的“疫情底”。

外部因素

A股大跌的根源是什么？

海通证券首席经济学家荀玉根认为，今年以来外部因素一直偏负面，但内因是偏正面的，特别是今年定出5.5%左右的GDP增长目标，对市场来说是有力支撑。

美联储加息预期和乌克兰危机持续发酵，是近期拖累A股的兩大外部因素。

影响市场的因素是综合起作用的。短期来看，外部负面因素较大，主要是不确定性太大，市场有一定恐慌。

技术性熊市

事实上，随着股价的持续下跌，不少公司回撤幅度巨大。

Wind统计显示，自去年12月以来，有2000多家公司自高位回撤超过20%，已跌入技术性熊市。特别是部分大市值行业龙头公司，股价下跌对市场走势形成明显拖累。

其中，有50家市值超过1000亿元的公司自高位回撤超过20%，除贵州茅台和宁德时代外，五粮液自区间高位回撤达35%，比亚迪亦回撤超30%，美的集团、海康威视、迈瑞医疗、山西汾酒、药明康德等回撤幅度均超过20%。

能否扭转

这样大幅度的下跌，近期能否得到有效扭转？

广发证券策略首席分析师戴康认为，市场大跌后要逆转，需满足两个条件之一：市场大跌的逻辑有没有被破坏？市场的估值有没有很吸引人？

戴康表示，首先，要解决胜率的问题需要美联储转向相对鸽派，前提条件是需要美国高通胀明显回落，在目前美国经济景气度仍然较高、新冠疫情和俄乌局势带来的供需缺口背景下，这一情况短期很难发生。按照2018年美联储缩表导致美股标普500大跌20%、迫使美联储转向鸽派的经验看，目前美股仍有一定的回调幅度，况且彼时美国没有面临几十年未见的高通胀压力。

其次，A股大跌后赔率适中尚未非常有吸引力。A股非金融的PE（TTM）估值目前是2010年以来52%分位数，从结构上来看，成长板块估值受挤压（宁组合的估值分位数从去年底的89%修正至最新的70%，创业板指的估值分位数从去年底的80%修正至50%），价值股估值处于历史均值水平，但未来贴现率上行（高通胀，美联储，地缘风险）对成长股估值仍有制约。

“美联储收紧全球流动性总闸门是今年全球大类资产主线，我们对美联储中期的缩表指引仍持相对审慎态度，俄乌地缘风险甚至还加剧了全球的通胀预期。”戴康认为。

低PEG策略

国内稳增长要给予市场更强的信心可能需要解决两个问题，地产是否会大松，执行层面是否有更积极的姿态？

戴康认为稳增长板块类似获得了一个期权，逢低布局更好。中期看信用反弹的力度大概率偏弱。而如果俄乌局势有所缓解并带来市场反弹，其将提供投资者控制组合风险的机会。

因此，2022年，广发证券持续建议关注低PEG策略，尤其是“业绩预期上修”的低PEG策略。2022年市场面临的背景是，A股盈利增速将大幅降速至0增长，而美债利率震荡上行，因此今年最适宜的策略是兼顾PE和G的低PEG策略。

此外，2022年通胀预期升温、双碳预期降温，对于不同风格行业的盈利预测影响较大。

去年末至今，A股有色、煤炭、钢铁、交运等行业的盈利预测显著上修，使原本的低PEG更加具备确定性。而半导体、医药等行业的盈利预测下修，反而会使得现有的估值水平并不可靠。因此，建议2022年去配置“业绩预测上修”的低PEG。

行业配置方面，在外部不确定“海外滞胀”与内部新格局“中国高质量稳增长”的环境下，广发证券建议围绕“稳增长进化论”配置，并且继续重视地缘风险加持的通胀线索：

1“供需缺口”通胀逻辑受益的资源、材料（煤炭、铝、钾肥）;

2“旧式”稳增长仍会承载“稳定器”作用（地产、建材、煤化工）;

3兼顾一些“新式”的稳增长抓手，比如两会着墨增加及PEG合意方向（数字经济、光伏）。

震荡磨底

中金公司指出，今年上半年市场将依次经历“政策底、情绪底、增长底”。

当前政策底已经相对明确，政府工作报告在相关政策的具体方向和力度上作进一步明确，包括新一轮的减税降费、扩大有效投资、落实企业纾困、稳就业保民生促消费等等;“情绪底”也有望逐步确认，后续需要综合考量国内稳增长政策逐步落地以及外围风险因素影响;“增长底”在稳增长政策的作用下，也可能在一季度到二季度左右逐步出现。

从结构上看，成长股在前期的大幅回调中风险已经有所释放，逐步在进入“逢低吸纳”的阶段;“稳增长”板块波动加大，但后续可能仍有表现空间。

整体来说，市场风格相比前期“稳增长”跑赢，有可能逐步向相对均衡的阶段过渡。

中金公司认为，更低的估值往往会带来更好的长期投资结果。目前中证800指数的平均估值约为13倍，虽然还没有达到历史最低水平，但已经低于过去10年的估值中枢。

从历史上来看，估值虽然和短期内的股指走势相关性不大，但随着持有期拉长，未来的收益和风险特征都会随着买入时估值的降低而明显改善。

当前关注3个方向：1政策发力潜在有支持的领域，包括基建、地产稳需求相关产业链（建材、建筑、家电、家居等）、券商金融等;22021年已经有所调整、估值已经不高、中长期前景依然明朗的中下游消费，自下而上择股，包括家电、轻工家居、汽车及零部件、互联网、农林牧渔、医药等;3制造成长板块，包括新能源汽车、新能源及科技硬件半导体等，风险已经有所释放，后续可能进入逢低吸纳阶段。

从全年来看，兴业证券全球首席策略分析师张忆东认为，今年的行情会比年初所作的判断更为复杂，不排除后面还有“黑天鹅”出现，今年行情可能不断地做“俯卧撑”、震荡磨底。

通胀冲顶

中信证券研究部认为，俄乌事件加速通胀预期冲顶，预计3月内就会看到转机。

俄乌冲突发生在全球通胀形势已经非常严峻的背景下，消费支出水平明显超过经济增长水平，在这种情况下，俄乌冲突无疑加速了商品价格上涨和通胀担忧。

同时，冲突带来的经济影响也制约了海外央行控制通胀的手段，推升通胀预期。

对投资者而言，面对高通胀和工业品供应上的刚性，美欧央行坚定的加息举措和预期指引可能是唯一可期待的有助于抑制过热需求、稳定商品价格的因素，但随着俄乌冲突的发展，短期内海外央行在控制通胀上的效果可能会大打折扣，这进一步推升了投资者的通胀预期。

俄乌事件的明朗以及全球需求的快速转弱都可能逆转商品价格趋势。从对历史上与石油出口国相关的重要的地缘事件冲击的复盘来看，这些事件发生后通常都对应着油价加速冲顶后回落。这些地缘冲突背后的共性是均发生在通胀和能源价格上涨压力已经形成的阶段，然后加速商品原有的涨价趋势，并放大投资者恐慌情绪。

此次俄乌冲突也类似，疫情后各国面临供应链低效、工人供应不足、开工率受制约等问题，但在史无前例的财政刺激下，居民消费支出又远超疫情前水平，加之能化、矿产等领域长期资本开支不足，商品价格已经经历了持續两年的上涨，通胀也逼近历史极值，俄乌冲突把投资者对这一系列供需矛盾的担忧迅速推向顶峰。

尽管预测俄乌冲突走向十分困难，但在当前情形下，至少可以认为俄乌冲突不太可能持续很长时间。

资源股盈利

中信建投认为，全球资源品供应端扰动预期加剧了通胀进一步上行的可能性，并延长了本轮全球经济周期滞胀阶段延续的时间。从当下来看，大宗商品价格短期弹性多基于外部因素冲击影响，供给端存在较强不确定性，但目前可以判定的大概率事件有三：1海外高通胀问题预计较难快速解决。前期经济复苏叠加海外流动性泛滥环境下，欧美本身通胀水平依然高企，俄乌冲突及其带来的供给端扰动预期进一步加剧了通胀上行担忧，并且间接影响了货币政策节奏。2分子端，产业链利润分配重往上游迁移，资源股盈利预期调升，而中游相对受损。3分母端，通胀预期升高带来无风险利率的上行压力，对高估值长久期资产造成一定程度的压制。

体现在行业表现上，俄乌局势未明朗前，上游涨价资源品预计将取得较好的相对收益表现，尤其库存水平仍处于历史较低分位、后续对商品价格能够形成一定支撑的品种。重点关注原油、铝、煤炭。

中游原材料成本占比较高的行业短期则恐将收到一定的盈利能力负面影响，尤其是以煤炭石油为主要原材料且未能及时传导的化工、建材板块，以及有色金属原材料占比较高的白电、输变电设备、汽车等。

高增速、高估值成长板块在风险偏好降低及通胀预期下估值端或将受到一定压制。