非金融企业金融化、企业技术创新与企业绩效

顾兴月 毛军权

摘 要：选取2015—2020年A股上市的1 500余家非金融企业作为研究样本，探讨非金融企业融资程度、企业技术创新与经营绩效的关系。实证结果表明，一是非金融企业金融化程度与企业绩效之间呈现开口向下的抛物线型的关系;二是非金融企业金融化与企业创新之间呈现显著的负相关关系，并且在制造业企业中，这一负相关关系更加明显;三是企业创新在非金融企业金融化程度对企业绩效的影响中起到部分中介作用。根据研究结果，提出相关建议，以利于我国非金融企业找准定位，带动实体经济进一步发展。

关键词：非金融企业金融化;企业技术创新;企业绩效;实体经济

中图分类号：F272        文献标志码：A      文章編号：1673-291X（2022）04-0004-04

一、研究背景

金融市场高回报短周期的特点使得越来越多的非金融企业参与其中。2005—2020年，我国非金融公司的金融化程度呈现逐年深化的趋势。一方面，非金融企业的金融投资行为有利于扩大企业的利润来源渠道，减轻企业的融资压力。另一方面，不合理的金融投资活动则可能会导致非金融企业忽视主营业务核心竞争力的提高，最终限制企业实体经济的发展。此外，非金融企业金融化的动机大部分是出于获取金融投资的短期利益，这可能导致企业过度“脱实向虚”，将更多的资金和精力投入到金融市场中，从而挤压企业创新研发的投入和核心竞争力的培养。这种情况不利于构建适合我国国情的现代化产业结构，也与我国基于创新的发展战略背道而驰。目前，我国非金融企业的金融化水平整体仍处于上升的阶段，对非金融企业金融化、企业绩效与企业创新之间关系的探究非常必要。本文选取了2015—2020年非金融类的1 500多家上市公司作为研究样本，旨在探讨三者之间的关系，有助于非金融企业找准定位，带动实体经济更上一层。

二、文献综述与研究假设

（一）非金融企业金融化与企业绩效

李明玉（2020）提出，企业出于市场套利动机的金融投资行为会对企业价值产生抑制作用[1]。王茹（2020）的研究结果表明，非金融企业的金融化与企业主业业绩之间是显著的负相关关系[2]。许霜（2020）以北京君正为例，探究了实体企业金融化对企业主业业绩的影响，提出金融化会给企业带来两种效应：“蓄水池效应”“挤出效应”，而最终对该企业绩效的影响表现为“挤出效应”[3]。黄大禹、谢获宝（2021）通过研究2007—2018年的制造业上市公司数据，提出金融化程度越深的制造业企业，绩效则表现得越差;并且，投资效率高的企业可以缓解这一负面影响[4]。郭丽丽、徐珊（2021）从实体经济这一角度探究了金融化与企业绩效之间的关系，结果表明，二者并不是简单的线性关系，而是开口向下的抛物线型非线性关系，即对于非金融企业来说，不进行金融资产的配置和过度的金融化都不利于企业的长期发展[5]。因此，本文提出了研究假设H1。

H1：非金融企业金融化程度与企业绩效呈倒“U”型。

（二）非金融企业金融化与企业技术创新

何瑞雪（2020）通过研究表明，非金融企业金融化对技术创新具有“挤出”效应[6]。胡文利（2021）以非金融企业金融化水平为自变量，研发投入为因变量，探讨二者的关系，结果表明金融水平与研发投入之间存在显著的负相关性[7]。钟华明（2021）利用托宾模型和系统GMM估计模型等方法探讨了二者的关系，研究结论与何瑞雪的相一致，并从股东价值导向和金融化对创新投资的“挤出”效应这两个角度来解释影响途径[8]。段军山、庄旭东（2021）对非金融企业投资行为与企业技术创新的关系进行了研究，研究结果显示，非金融企业的金融投资行为对企业的研发投入和研发产出均存在消极影响;文章还提出非金融企业的金融投资行为实际上是高层管理者谋求短期利益与投机的手段，这个行为会侵占企业创新的相关资源，限制企业对技术创新的投入与产出[9]。据此，本文提出假设H2。

H2：非金融企业金融化抑制企业创新。

（三）企业创新的中介效应

苏皑、康鹏胜、肖樱丹（2021）研究发现，高创新型企业更容易取得更高的财务绩效[10]。王茹（2021）的研究结果表明，技术创新是企业实现差异化战略以及提升企业核心竞争力的有效手段，而企业金融化可能将企业创新的动机和资金投入“挤出”，导致企业丧失长期发展的内在驱动力，从而抑制企业绩效。据此，本文提出假设H3。

H3：企业创新在企业金融化对企业绩效的影响中起到部分中介作用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

为了减小2008年金融危机的影响，本文选取了2015—2020年在A股市场上市的公司作为研究对象，剔除了证监会2012年版行业分类中的金融业、房地产业、租赁和商务服务业、ST、*ST等企业以及相关数据缺失的企业，最终得到了1 544个非金融企业的研究样本（数据均来自国泰安数据库）。

（二）模型构建

为了检验本文的假设H1和假设H2，提出模型（1）和模型（2）：

进一步检验企业创新是否在非金融企业金融化影响企业绩效这一机制中起中介效用，提出模型（3）：

（三）变量选择以及定义

1.企业绩效（ROA）。本文借鉴前人的研究，用ROA来表示企业绩效，ROA=净利润/期末总资产。

2.非金融企业金融化程度（Lagfin）。金融化程度=金融资产/期末总资产。其中，金融资产=交易性金融资产+衍生金融资产+持有至到期投资+投资性房地产+可供出售金融资产+发放贷款以及垫款+长期债权投资。

3.企业创新（R&D）。本文中创新水平是通过研发投入与营业收入的比来衡量的。在现有研究中，企业的创新是通过研发的投入和产出两个方面来衡量的。本文只选取了研发支出这一个角度，这是因为本文研究的自变量是金融化，这主要影响的是企业的研发支出，再加上企业想要得到研发产出就必然需要研发投入，充足的研发支出是企业取得创新结果的保障，故本文不考虑研发支出是否得到相应的研发产出。DD2A8199-C6B8-4EBA-8408-C2B09E3C8B85

4.控制变量（Controls）。结合前人的研究，本文的控制变量有企业规模（Size）、企业股权集中程度（Con）、企业资本结构（Leve）。由于企业规模的数据太大，对企业规模数据取自然对数。

各变量具体信息见表1。

四、实证结果与分析

（一）描述性分析

为了减少极端值对回归效果产生影响，对数据进行了10%的结尾处理。解释变量非金融企业金融化（Lagfin）的平均值为5.6%，最小值为0.453%，最大值为18.9%。被解释变量企业绩效（ROA）的平均值为0.0378，最小值为-0.00638，最大值为0.0981，详细数据见表2。

（二）回归分析

1.总样本回归分析。通过回归系数表的第一列可以看出，ROA与Lagfin2在5%水平上显著为-0.396，与Lagfin在1%水平上显著为0.083。表明企业经营绩效与金融化程度的关系类似于开口向下的抛物线型关系，验证了假设H1。在对模型（2）进行回归时，为防止极端的数据对结果产生影响，对数据进行了截尾处理。回归结果显示在1%水平上，R&D与Lagfin的相关系数显著为-0.009，为负相关。为进一步验证假设H3，对模型（3）进行回归，回归系数结果显示，R&D与ROA的相关性系数在10%水平上显著为0.038，为正相关关系。同时，在企业创新变量的影响下，企业绩效与企业金融化的平方的相关系数在5%水平下为-0.526，企业金融化程度的相关系数在1%水平下显著为0.103，验证了假设H3，即企业创新在非金融企业金融化水平对企业绩效的影响中起部分中介作用，具体的回归系数见表3。

2.子样本回归分析。制造业是我国实体经济的主体，也是推动技术发展的主要动力。鉴于其特殊地位，本文进一步对制造业的企业单独进行了回归分析。

从回归系数结果可以看出，制造业企业金融化程度与企业绩效同样是呈现开口向下的抛物线型关系。同时，企业的金融化程度与企业创新的相关系数在1%水平上显著为-0.016，负相关性比总样本的还要强。并且企业技术创新在企业金融化水平对企业绩效表现的影响中起中介作用的结论仍然是成立的。

五、研究结论与启示

本文以2015—2020年的1 500余家非金融行业的公司为研究對象，研究结论表明，非金融企业的金融化水平与经营绩效之间的关系是一种非线性的倒“U”型关系，即企业的金融化程度较低或者较高都不利于非金融企业的绩效。在我国目前的市场环境下，非金融企业适当开展金融投资活动可以更好地为核心业务积累资金，但过度的金融化则可能使企业走向深渊。同时，企业金融化对企业创新具有一定的负面影响，在制造业中，这一消极影响被体现得更为明显。主要表现为：首先，金融资产对研发资金投入和动机的挤出效应;其次，企业高管对金融投资的短期利益的追求，导致忽视实体创新。另外，回归结果显示，企业创新在非金融企业金融化水平对企业绩效表现的影响中起中介作用。

研究启示：第一，非金融企业应合理并专业地进行金融投资，拒绝盲目进入金融领域。对于非金融企业来说，适当的金融化有利于扩宽获取利润的渠道，企业可以根据自身状况，合理配置金融资产，让金融投资为企业核心业务积累资金。企业还应设立专门的风控部门，尽量避免金融投资活动对核心业务产生大的负面影响。第二，我国非金融行业的企业，尤其是制造业企业，应找准自己的定位，重视企业技术创新提高企业整体竞争力。目前，我国非金融企业金融化程度整体还在加深，非金融企业要时刻保持清醒，切勿过度“脱实向虚”，深耕核心业务，追求企业长远发展。第三，提高研发经费和研发人员的投入，增强企业核心业务发展的内在动力。首先，企业应加大技术创新的资金以及人员的投入，设立专门的研发部门，与高校、相关科研机构保持密切的合作关系，积极整合外部资源。同时，注重企业内外部研发人员的培养与吸收，对于创新人才，还要给出完善的激励机制。其次，研发活动在资金和人员都充足的条件下，还要重视企业创新的效率。最后，企业还应重视对研发成果的保护，避免产生侵权行为。

参考文献：

[1]  李明玉.金融化必然抑制企业价值增长吗？——基于中国A股非金融上市公司的实证分析[J].企业经济，2020，（10）：146-156.

[2]  王茹.企业金融化、创新投入与企业主业业绩[D].太原：山西财经大学，2020.

[3]  许霜.实体企业金融化对主业业绩的影响研究[D].成都：西南财经大学，2019.

[4]  黄大禹，谢获宝.非金融企业金融化后的财务绩效分析——来自中国制造业企业的实证研究[J].技术经济，2021，（7）：103-112.

[5]  郭丽丽，徐珊.金融化、融资约束与企业经营绩效——基于中国非金融企业的实证研究[J].管理评论，2021，（6）：53-64.

[6]  何瑞雪.上市公司金融化对技术创新的影响研究[D].上海：上海工程技术大学，2020.

[7]  胡文利.非金融企业金融化是否抑制了企业创新——基于A股非金融企业的实证分析[J].现代企业，2021，（3）：97-98.

[8]  钟华明.企业金融化对创新投资的影响[J].经济学家，2021，（2）：92-101.

[9]  段军山，庄旭东.金融投资行为与企业技术创新——动机分析与经验证据[J].中国工业经济，2021，（1）：155-173.

[10]  苏皑，康鹏胜，肖樱丹.新创企业创业导向战略的实施与企业绩效的关系——基于制度环境的差异化视角[J].科技管理研究，2021，（14）：174-181.

收稿日期：2021-05-16

作者简介：顾兴月（1997-），女，四川达州人，硕士研究生，从事企业管理研究;毛军权（1972-），男，江西进贤人，教授，硕士生导师，从事人力资源管理与领导科学、行业系统管理及制度设计研究。DD2A8199-C6B8-4EBA-8408-C2B09E3C8B85