慈善捐赠、企业绩效与现金股利决策——基于中介效应的分析

杨 宝，丁 欢

(1.重庆理工大学 会计学院， 重庆 400054； 2.江西财经大学 会计学院，江西 南昌 330000)

一、引言

现金股利作为企业利润分配的重要方式，常常被视为维护股票市场发展长效性的“重要法宝”。因此，政府监管部门10多年来发布了许多促进上市公司进行现金分红的政策，以期用法律法规的方式硬性地规范上市公司的分红行为，保护证券市场广大中小投资者的利益。比如，2006及2008年的现金分红政策直接要求企业必须连续3年分红占到净利润的一定比例才具有再融资资格，后续发布的股利政策又进一步区别不同发展时期并预计未来重大投资情况，更加合理地细分了上述要求。现金分红受到政府部门的密切关注，相关部门也三令五申要求企业履行其经济责任，但是“铁公鸡分红”现象仍屡见不鲜。为了研究企业有盈利而不分红的原因，国内外学者针对现金股利的影响因素开展了广泛而深入的研究。

目前，学术界从社会责任履行的经济后果方面来研究慈善捐赠对股利分配的文献很少，但是企业社会责任作为经济责任的重要补充，在实现社会和谐发展进程上精准施策发挥着极大的作用，因此有进一步从社会责任角度研究其对股利影响的必要性。近年来，行为金融学作为一门新兴发展的交叉学科，它结合心理学、社会学等学科门类来解释企业在经营管理中的行为，更有力地解释了股票市场分红的板块倒置、铁公鸡分红及门槛股利的“怪象”，也为现金股利的影响因素研究提供了新范式。

Carroll等[1]将企业社会责任分为四大门类：经济责任、法律责任、道德责任及慈善责任。慈善事业作为政府社会保障机制的一种补充，在教育、医疗卫生、扶贫与发展、生态环境保护、减灾救灾等领域扮演着十分活跃的角色。中国慈善联合会发布的《2018年中国慈善捐助报告》显示，2018年全年以企业为主体的捐赠金额为890.84亿元，这一金额占年度捐赠总额的61.89%。企业作为慈善捐赠的主力军，是改善社会福祉的重要力量，社会各界也比较关心如何引导国内企业积极履行社会责任。同时，企业管理者也迫切想要了解慈善捐赠是否给企业带来了经济效益；投资者们也更加关心慈善捐赠这种经济利益的实质性流出能否影响企业的利润分配活动；对于企业来说，也关心会基于什么动机牺牲可分配资金来进行慈善捐赠。

本文研究结论的主要贡献有以下几个方面：首先，关于企业慈善捐赠的文献大多研究其捐赠的动机，而本文以现金股利为被解释变量，丰富了企业慈善捐赠行为影响微观个体在绩效改善和成果分配两个方面的研究文献，融合了企业非利益导向行为及其经济后果。其次，以往对现金股利的影响因素的研究重心主要放在外部监管者及相关政策的介入、内部治理和盈利等自身能力的财务指标上，而本文从声誉机制入手，拓展了现金股利影响因素的作用途径，为后续现金股利影响因素的相关研究提供了新的视角。最后，本文研究结论表明慈善捐赠可以推动公司绩效的改善，提升现金股利水平；同时还从慈善捐赠的角度揭示了企业履行社会责任对社会整体发展进程、企业形象塑造以及投资者回报具有多重有益性。

二、文献回顾与研究假设

(一)企业慈善捐赠与现金股利政策

Bekkers等[2]综述了关于慈善捐赠的500篇文献，并提出8种影响慈善捐赠的重要机制：对需求的认知、募捐、成本和收益、利他主义、名声、心理上的益处、捐赠的价值、捐赠的效用。首先，非纯粹的利他动机认为人们能够从捐赠行为的社会关注中获得满足感。对于作出捐赠提议并作出关键决策的大股东，尤其是那些活跃于媒体荧幕的企业家，他们的目标可能是想要从捐赠行为中享受自我满足感或者向外界塑造自己的名声和形象[3]。从代理理论的角度来看，慈善捐赠付出的资金成为大股东与中小股东的第二类代理成本，作出慈善捐赠决策的大股东获得的收益便是捐赠带来的名声。声誉私利不能实现股东利益的最大化，甚至还会损害企业的长期发展。一方面，为达到堵住悠悠之口进而借助公司财力实现私利的目的，大股东们往往会在股利政策上提高分红水平，主动对股东进行补偿，事实上这也是大股东掏空企业的一种常见途径。另一方面，中小股东们为了压缩管理层可用来进行无效挥霍和过度投资的剩余资本，便会寻求各种途径迫使股东大会提高股利水平，缓解两者的代理矛盾。

其次，慈善捐赠行为不仅满足了领导者对个人声誉的追求，还实现了企业对整体形象的塑造。企业利用闲余资本进行慈善捐赠活动，便向外界传递了经营成果良好的讯息。在企业对外承诺捐赠或实际捐赠后，媒体的宣传报道相对增加，于是分析师、投资者以及其他社会公众的视野会转移到这类企业上。分析师会将未来盈利情况的预测信息以分析师报告的方式传递给投资者，形成“捐赠—媒体报道—分析师关注—媒体监督”的作用机制。这种监督机制会让企业面临声誉压力，引起社会各界对企业利润分配的关注。最后，纯粹的利他动机认为，企业进行捐赠仅仅是为了提高其他群体的生活水平，而不掺杂其他的情感或者利益目的[4]。区别于上述基于自利动机进行捐赠的企业，后者基于其强烈的社会责任感作出捐赠行为。在这种情感驱使下，企业也会注重投资者的回报，因此在利润分配时给予投资者较高水平的分红。综合上述对大股东与中小股东的代理关系、企业声誉的塑造，以及纯粹的利他动机3个角度的分析，提出如下假设：

H1a：企业慈善捐赠水平越高，越倾向于派发现金股利；

H1b：企业慈善捐赠水平越高，派发现金股利的持续性越好；

H1c：企业慈善捐赠水平越高，派发现金股利水平越高。

(二)慈善捐赠与企业绩效

Peteraf[5]基于资源依赖理论提出企业拥有优质资源能够提升竞争力，在行业中获得经营优势。Brammer等[6]研究发现慈善支出水平较高的企业会具有较高的声誉，慈善支出在利益相关者的管理中起着重要作用，企业可以通过维持与利益相关者的关系来改善企业的经营环境[7]，进而提高财务绩效。首先，在计划经济向市场经济逐步过渡的背景下，政府部门仍旧在土地及矿产资源、信用贷款资金、进出口配额等关键资源的分配以及许多项目的行政审批中手握较大的自由裁量权[8]。因此，发掘和保持良好的政企关系来换取投资机会、政府补助、减免税收等物质激励和资源成为企业管理者的重要任务。同时，地方政府承担着建设美好社会的责任，因此也有依靠企业交换双方资源来实现其政绩的需要。维护政企互惠关系除了腐败这一非法行为外，更明智的方式是通过慈善捐赠这一合法且保险的途径。慈善捐赠更加积极的企业会得到更高水平的政府补助金，捐赠金额较大的企业更能获得高水平的经营回报。其次，随着市场化程度的加深，企业的持续经营也逐渐地依赖除政府监管部门以外的主体。慈善捐赠可以使企业在处理供应商关系时更加得心应手，在必要时可以作为“声誉保险”，当面临经营困境时减轻应付账款压力，实现扭亏为盈。企业通过慈善捐赠的“善因营销”建立起的良好品牌形象，能够为消费者的购买抉择提供更贴切的理由，并使其忽视对产品定价和质量的考察。袁海霞等[9]发现慈善捐赠能够提高消费者对品牌的忠诚度和满意度，加大产品购买量，实现财务绩效的提升。

最后，慈善捐赠也可通过影响内部员工来改善企业绩效。慈善捐赠决策大多数是由高管提出的，高管的个人形象在企业内部可以振奋人心、提高员工忠诚度，使员工们在工作时更加投入。办事效率的提升，最终会反映到经营绩效的提高上。卢正文[10]以员工薪酬刻画企业对员工的责任履行，发现慈善捐赠对营业收入增长的促进作用对于履行员工责任较好的企业而言会更强。此外，社会责任绩效也影响了企业作为雇主的吸引力，慈善捐赠让员工获得自豪感，可以帮助企业吸纳优秀雇员。内部资源驱动和外部资源获取的作用机制，都是通过提高企业对内外部主体的声誉影响，降低经营环境的不确定性来发挥实质性作用的。还有相关研究发现，企业慈善捐赠动因还有可能是遵守已有的社会规范，捐赠不是为了提升绩效而是为了不缩减绩效。“万科捐赠门”事件则是在声誉压力下，为了不造成企业形象受损而被迫捐赠的一个典型案例。因此，企业捐助的积极性越高，企业的经营绩效越好。基于此，本文提出如下假设：

H2：慈善捐赠水平越高，企业绩效越好。

(三)慈善捐赠、企业绩效与现金股利

为了引导和促进上市公司发放现金股利，监管部门在理性投资氛围的营造和相关政策的出台方面可谓煞费苦心。相关研究表明，除了法律政策规定、重大投资计划对资金的需求、在职消费自利行为以及大股东的股利“掏空”等动机外，企业经营绩效对现金股利政策的制定也有主要影响。一般情况下，决定企业分红与否或者分红水平的前提是有钱可分。综上，企业的财务绩效越好，发放的现金股利水平越高。前文已从大股东与中小股东的代理关系、企业声誉的塑造以及纯粹的利他动机3个角度论述了企业慈善捐赠可以促进现金股利的发放，而企业的慈善捐赠行为可以向政府、消费者、供应商、职工等塑造自身的声誉形象，能够改善企业的经营绩效。因此，慈善捐赠可以通过改善企业绩效来促进上市公司现金股利的分配。于是，本文提出下列假设：

H3：企业绩效越好，分红水平越高，企业绩效充当了慈善捐赠与分红的中介。

三、研究设计

(一)数据来源与样本选取

本文选取沪、深证券交易所A股上市公司2008—2018年的数据并作以下处理：(1)剔除金融业企业；(2)剔除ST、*ST企业；(3)剔除当年上市企业数据；(4)全部连续型变量采取1%水平Winsor上下缩尾处理。并非每家上市公司在每个财年都会有捐助行为，经过上述数据的筛选和处理，最后得到879家上市公司11个年度3 651个观测样本的非平衡面板数据。企业基础信息和财务数据均来自Wind资讯(https://www.wind.com.cn/)以及CSMAR国泰安经济金融数据库(http://www.gtarsc.com/)，数据预处理、进行描述性统计及回归分析使用统计软件Excel、计量分析软件Stata 14.0。

(二)变量定义

主要变量刻画如下：(1)现金股利决策。哑变量Payout-Tend代表现金股利支付倾向，当期支付股利则取1，否取0；哑变量Payout-Cont代表现金股利支付持续性，t期、t-1期及t-2期均派发现金股利则取1，否取0；连续型变量Payout-Level代表现金股利支付水平，用每股股利/每股收益描述。(2)慈善捐赠规模Chari。解释变量企业慈善捐赠数据取自国泰安企业社会责任数据库。(3)企业绩效Perf。参考以往做法，中介变量企业绩效用企业当年营业收入来刻画。除此之外，还引入的控制变量包括企业盈利能力ROA、第一大股东持股水平First、负债水平Lev、成长性Growth、企业经营现金流Oncf、企业属性Nature、独立董事占比Indp及管理层持股数量Mhold[11]。变量度量标准如表1所示。

表1 变量定义

(三)Pearson相关性分析

表2为Pearson方式计算的各变量间相关系数矩阵。慈善捐赠(Chari)与现金股利(P-Tend、P-Cont、P-Level)在1%显著水平上正相关，初步验证慈善捐赠可以提高分红倾向、分红持续性及现金股利发放水平。慈善捐赠(Chari)与企业绩效(Perf)的相关系数为0.294，在1%显著水平上正相关，初步验证企业慈善捐助能够促进企业绩效的提升。企业绩效(Perf)与现金股利(P-Tend、P-Cont、P-Level)显著正相关，初步说明企业绩效可以提高分红倾向、分红持续性、分红水平。以上变量间相关系数的符号及其显著性水平说明，企业绩效是一个有效的中介变量，可待进一步中介检验。根据主流文献对变量间系数的评判，本文所选变量间的相关系数全部小于0.6，不存在严重的多重共线性问题，变量选取较合理。

表2 变量间相关系数

(四)模型设计

解释变量、被解释变量与中介变量的关系如图1所示。根据温忠麟等[12]关于中介检验程序的方法，本文对中介效应的检验采用依次检验方法，即分别检验β1=0、γ2=0。

图1 企业绩效、慈善捐赠与现金股利关系

第一步，检验慈善捐赠对现金股利影响的总效应α1。构建式(1)检验慈善捐赠规模是否提高了现金股利支付倾向、持续性及水平。若Chari的系数α1(即总效应)显著，则按照中介效应解释，否则按照遮掩效应来解释，研究的问题转变为慈善捐赠为何不影响现金股利。

Payoutit=∂0+∂1Chariit+∂2Levit+∂3Natureit+∂4Growthit+∂5Firstit+∂6ROAit+∂7Oncfit+∂8Indpit+∂9Mholdit+INDi+YEARt+εit

(1)

第二步，检验慈善捐赠对企业绩效的影响。Sales为一般连续型变量，因此构建OLS模型式(2)检验企业慈善捐赠规模是否促进了企业绩效提升。若Chari的系数β1显著，则继续进一步检验，否则使用Bootstrap法直接检验β1×γ2=0。若显著，则间接效应显著，可以进行进一步检验。若仍旧不显著，则间接效应不显著，中介效应不存在。

Perfit=β0+β1Chariit+β2Levit+β3Natureit+β4Growthit+β5Firstit+β6ROAit+β7Oncfit+β8Indpit+β9Mholdit+INDi+YEARt+ηit

(2)

第三步，检验慈善捐赠对现金股利支付的直接效应和企业绩效对现金股利的影响。式(1)中加入解释变量Sales，构建式(3)检验企业慈善捐赠规模和企业绩效对现金股利支付水平的影响。若γ2显著，则间接效应显著，进一步观察γ1(即直接效应)。若γ1不显著，则说明直接效应不显著，以完全中介解释结果，即慈善捐赠对现金股利的影响全部通过企业绩效变量来传递。若γ1显著，则说明直接效应显著，β1×γ2与γ1同号，按照部分中介解释结论，即慈善捐赠对现金股利的影响部分通过企业绩效变量来传递；β1×γ2与γ1异号，则企业绩效造成慈善捐赠对现金股利影响的遮掩。

Payoutit=γ0+γ1Chariit+γ2Perfit+γ3Levit+γ4Natureit+γ5Growthit+γ6Firstit+

γ7ROAit+γ8Oncfit+γ9Indpit+γ10Mholdit+INDi+YEARt+φit

(3)

四、回归结果与分析

(一)描述性统计

表3为描述性统计结果。被解释变量分红倾向Payout-Tend均值为0.833，有约80%的样本当年进行分红。分红持续性Payout-Cont均值为0.448，说明有44.8%的样本分红持续性较好。分红水平Payout-Level的均值为0.295，企业将约30%的收益用于现金股利分配；最小值为0、最大值为1.875，所选观测值中有部分企业在某些年度未进行分红，而有些企业出于某些动机表现出超过本年度收益的不理性“庞氏”分红倾向。解释变量慈善捐赠Chari均值为2.003，中位数为0，说明在所有观测值中，有超过一半的样本没有慈善捐助行为，整体而言，观测企业在这方面的社会责任履行还不够充分；而最大值为11.065，标准差为2.742，许多企业注重对慈善事业的协助，但是总体而言企业间慈善捐助水平参差不齐。

表3 变量描述性统计结果

(二)回归分析

模型(1)列示的是企业慈善捐赠规模对分红的影响，慈善捐赠(Chari)的回归系数在被解释变量为Payout-Tend、Payout-Level时均大于0且在1%水平上显著，被解释变量为Payout-Cont时不显著说明慈善捐赠规模的扩大可以促进分红倾向和分红水平的提高，但不能显著提升分红持续性，支持了前文提出的假设H1a、H1c，而假设H1b未获支持。模型(2)检验了慈善捐赠水平对企业绩效的影响，慈善捐赠(Chari)的回归系数为0.103，且在1%水平上显著，说明慈善捐赠与企业绩效显著正相关，即慈善捐赠金额的提升可以改善公司的经营绩效，支持了前文提出的假设2。

下面以分红水平Payout-Level为例，进一步分析表4中回归系数符号及显著性。模型(1)的结果表明总效应显著(α1=0.006，p<0.01)，按照中介效应立论。模型(2)的结果表明解释变量慈善捐赠对中介变量企业绩效具备显著影响(β1=0.103，p<0.01)，有进行下一步检验的条件。模型(3)的回归结果中，中介变量企业绩效与分红水平显著正相关(γ2=0.017，p<0.01)，β1和γ2均显著即表明中介效应(间接效应)显著，慈善捐赠确实可以通过改善企业绩效来促进现金股利的分配，支持了前文提出的假设3。同时，模型(3)中解释变量慈善捐赠与被解释变量现金股利水平显著正相关(γ1=0.004，p<0.05)，说明直接效应显著。β1×γ2(0.002)与γ1(0.004)同号，企业绩效在慈善捐赠和现金股利间充当了部分中介的角色，而不是抵消了慈善捐赠对现金股利的影响，部分中介占总效应的比例为33.33%(β1×γ2/α1)。同理，企业绩效也充当了慈善捐赠与分红倾向、分红持续性的中介。

表4 依次检验-中介效应回归结果

此外，根据模型(1)和(2)的回归结果，ROA、First、Oncf的回归系数均大于0，企业的盈利能力、第一大股东持股水平、经营现金流量均能正向影响分红倾向、分红持续性、现金股利水平和企业绩效。Growth在模型(1)中回归系数为负，企业的成长性越高，企业越倾向于将利润留下以便继续扩张，因此股利支付水平偏低；Growth在模型(2)中回归系数显著为负，处于初创期和成长期的企业还尚未形成规模效应，前期投入资金远远高于回报，因此企业成长性越高，反映的经营绩效越不理想。Lev回归系数在模型(1)、(3)中都显著为负，说明企业在负债水平较高的状况下，对股利政策的制定更为保守；Lev和Indp的回归系数在模型(2)中显著为正，说明适当的借债与积极的外部治理力量可以促进企业绩效的提升。上述分析均与主流文献的结论一致，也说明本文回归的数据具有合理性。

五、稳健性检验

为了解决企业绩效与现金股利间可能存在的内生性问题，同时考虑到慈善捐赠与企业绩效的影响逻辑，上一期的慈善捐赠影响上一期的企业绩效，因此将慈善捐赠变量也提前一期。以分红水平为例，本文将模型(1)至(3)中的变量企业绩效(Perf)和慈善捐赠(Chari)都提前一期进行检验。回归结果如表5左侧所示，主要变量慈善捐赠(Charif)和企业绩效(Perff)在模型(1)和(2)中回归系数的符号和显著性未改变。虽模型(3)中系数不显著，企业绩效充当慈善捐赠和现金股利的完全中介工具，但是为了探索更多可能性，于是抛弃完全中介的概念，仍以部分中介来解释结果，中介效应占总效应的比例为45.9%(0.108×0.017/0.004)。

为了确保本文结论的稳健，本文还通过下列两种途径进行稳健性检验：第一种途径，改变被解释变量的衡量方式，将每股股利/每股收益替换为股息率来刻画。回归结果如表5右侧所示，主要变量慈善捐赠(Charif)和企业绩效(Perff)在3个模型中回归系数的符号和显著性均未改变，中介效应占总效应的比例为32.8%(0.103×0.159/0.050)。

表5 内生性及稳健性检验回归结果

续表(表5)

第二种途径，改变中介效应的检验方法，使用Sobel-Goodman检验来检测间接效应。根据被解释变量的衡量方式及解释变量、中介变量是否提前一期，本文使用Sobel法复现了前文的检验过程。检验结果如表6所示，4种类别的回归结果中直接效应、间接效应均显著，总效应效应除了(2)外均显著。因此4种情况均通过检验，其中(1)、(3)、(4)的数据分析结果为中介效应理论的部分中介效应，(2)的数据结果为遮掩理论立论的部分中介效应。需说明的是，中介效应与总效应之比一栏的数据为Stata软件分析结果，而非本表经过四舍五入的系数计算的结果，因此两者具有一点差异。综上所述，替换被解释变量和改变中介检验方法能够得到与之前相同的结论，本文的研究结果具有稳健性。

表6 Sobel法-中介效应检验结果

六、结论与建议

本文以沪深A股上市公司2008—2018年数据为样本，研究了企业绩效在慈善捐赠与现金股利间充当的中介角色。研究结果表明：(1)企业慈善捐赠规模与现金股利显著正相关，适度提高慈善捐赠数额能够促进分红倾向和分红水平的提高，但不能促进分红持续性的提高。(2)慈善捐赠规模与企业绩效显著正相关，企业在履行社会责任的时候可以在利益相关者面前塑造良好的声誉形象，企业的经营绩效也会随之提升。(3)企业绩效在慈善捐赠和现金股利间发挥着部分中介的作用，即企业绩效扮演着“桥梁”角色，慈善捐赠对现金股利的推动作用一部分是通过提升企业绩效来传递的。

基于本文的研究结论，提出以下建议：首先，从投资者角度来看，投资者在选择投资目标企业的时候可以优先考虑进行慈善捐赠的企业，因为这类企业绩效更好，能够获得更高水平的收益。其次，从企业管理层角度来看，企业管理者进行适度的捐赠有助于企业提升经营绩效，完成股东的受托责任。最后，从政府角度来看，鼓励企业进行慈善捐赠，既可以调动企业参与社会建设的积极性，减轻财政在社会保障支出方面的压力，又可以促进企业财务绩效的提升，维护经济的稳步运行，还可以调动企业给予股东合理回报的积极性，促进股票市场的健康发展。