能源电力行业环保投入、环保属性与企业价值

| 谢芳 陈焕琴 张舰 朱敏 李卓松 陈皓轩

能源电力 绿色投入 环保属性 企业价值

一、引言

“双碳”目标的确定，对我国各行业产生了极为深远的影响。能源电力行业碳排放量占我国总体碳排放量的70%以上，是实现碳排放达标的关键领域，在能源供给和消纳、新能源技术利用、能源结构的调整等方面亟待加快调整和重新部署。一方面，企业加大环保相关投入成为必然。火电行业现阶段在我国电力能源结构中仍占主导地位，需要对脱硫、脱硝和除尘设备的投入不断增加。在新能源政策下，光伏发电逐渐成为清洁、低碳、同时具备价格优势的能源形式，很多传统能源电力企业增加光伏发电领域投资，转向清洁能源领域。在储能方面，新能源的大规模发展需要配套灵活性电源和储能建设，抽蓄电站的投入和建设不断增长。另一方面，国家对高能耗、高排放项目的管控日趋严格，多地发布限电政策，使得能源电力企业在实现经济效益与环境效益双赢上面临挑战。

随着2015年新《环保法》的颁布实施，环保相关法规陆续出台，很多能源电力企业都被列为环保部门公布的重点排污单位，而有些企业不属于重点排污核查单位，并且还有环保收入、新能源收入等，本文将这样的企业列为具有环保属性的企业。能源电力企业面对环保政策和市场竞争，自身环保投入和经营情况的关系存在着较大的不确定性。在严格的环保政策下，不能避免的企业环保投入能否提升企业价值？当企业具有环保属性时的环保投入是否更有利于提升企业价值？这些问题的解答，有利于能源电力企业进行环保投资决策并积极实现“双碳”目标。

二、文献回顾

目前对于企业环保投入与企业价值的关系研究并没有统一的结论。基于众多学者的观点，企业环保投入与企业价值之间的关系主要分为正影响、负影响、U型非线性影响三种关系。首先，大多研究都以重污染行业企业为研究对象，从提高社会声誉、降低环境诉讼风险角度出发，认为企业增大环保投资有利于得到投资者、债权人、消费者的信任，树立良好的社会责任担当形象，从而获得更强的竞争优势和更多的资金投入，增加了企业价值（Earnhart D，Lizal L.，2010；黎文靖，路晓燕，2015；杨乐等，2020）。常琳（2019）以纺织业上市公司为样本，表明企业环保投资力度与企业价值之间相互促进，两者是良性循环的关系；唐国平等（2018）研究同样认为环保投资能促进企业价值，并进一步发现地区经济发展水平能强化该促进作用。其次，Jaffe（1995）以美国制造业上市公司为样本，得出增加环保投入并不能带给企业令人满意的收益结果。环保投入增加了企业的经营成本，甚至有时候成为沉没成本，挤占了对现有主要获利的生产资源的投入，从而降低了企业利润和价值。迟铮（2020）以重污染行业上市公司研究资本性环保支出与企业绩效之间的关系，得出增加企业资本性环保支出与企业绩效两者之间呈现显著负相关关系，并基于内生性视角，得出两者交互影响的结论。第三，有些学者认为，虽然短期内环保投入的增加会降低企业价值，但是在长期来看会提高企业价值，所以得出了U型关系。Toshiyuki、Derek（2014）基于美国能源行业数据，发现只有长期来看，环境投资对企业绩效产生的积极作用才能实现。唐勇军、夏丽（2019）认为在环保投入和企业价值的U型关系中高质量的环境信息披露会增加环保投入的价值增值效应，但在关系中更多地体现为环保投入的价值减损效应。陈琪(2019)指出在国有企业和重污染企业中这种U型非线性关系更加显著。崔秀梅等（2021）研究认为，CEO 海外经历对企业环保投资与企业价值的U型非线性关系有显著调节作用，尤其在高融资约束水平下调节作用更为显著。

针对能源电力行业的环保投入，康炫（2017）统计发现，能源电力行业2011-2014年的环保投资额近三年上升了113.8%，其中环境治理和环保项目建设方面都有不同程度的增加；此外，从产权性质来看，国有控股企业的环保投资要高于民营企业和中外合资企业；从企业规模来看，企业规模越大则环保投资越高，并且环保投资的投入与企业生命周期相匹配。金艳鸣等（2013）认为，能源企业环保管理中建立环保绩效指标是进行环保管理的基础。李琦（2020）认为，长期来看，能源企业披露环境信息有利于企业提升绩效。

综上所述，现有研究对环保投入与企业价值的关系存在争议，原因可能是不同研究针对不同行业的研究样本有异。虽然随着研究的不断深入，更多研究使用加入平方项的研究模型，证明了两者之间的U型关系，但是现有研究多从环境保护这个较为广泛的研究背景入手，而在实现降低二氧化碳排放量这一具体目标过程中，不同行业确实由于生产模式和商业模式的不同，在环保投入对企业价值的作用方面体现出差异性。能源电力行业是现阶段实现“双碳”目标的重点关注对象，是最早表率、最先行动，环保力度较大的行业，同时能源电力企业的发展也关乎社会生产和人民生活，然而对该行业的环保投入和企业价值关系的研究却较少。所以本文针对碳排放量占比较高的能源电力行业，探讨环保投入对其企业价值的影响。

三、理论分析与研究假设

（一）环保投入与企业价值

随着国家环保政策以及对能源电力行业绿色转型政策的陆续颁布，我国能源结构正在发生重大变化。能源电力企业是减碳降碳的主要“责任人”，积极主动增加环保投入，适应能源结构变化趋势，大力发展新能源才能为企业赢得发展先机，提升企业价值，从而避免被市场淘汰。首先，能源电力企业加大清洁能源技术等环保投入的行为，能够激发行业整体绿色技术创新能力，开发出低成本高效能的新能源电力生产设备，从而提升企业价值。第二，根据信号传递理论和声誉理论，能源电力企业加大环保投入、主动履行环保责任，能够形成积极承担社会责任的形象，获得良好的社会声誉，从而使投资者、债权人在资金投入过程中提供更多优惠，还可能带来税收减免、政府补助等激励，提升企业价值。基于此，提出假设1：能源电力企业环保投入对企业价值有正向促进作用。

（二）环保属性的调节作用

生态环境部（原环境保护部）2008年6月公布的《上市公司环保核查行业分类管理名录》中包括火电行业。2010年9月公布的 《上市公司环境信息披露指南》中，要求包含火电在内的重污染行业上市公司发布年度环境报告，并定期披露污染物排放情况、环境守法、环境管理等方面的环境信息。由此可见，很多能源电力企业属于重污染企业，需要环保投入力度更大，提升企业价值的持续过程较长。相比于重污染企业，那些没有被归类为重污染行业的企业，环保投入的增加不会挤占过多的生产资源投入，对企业价值的提升效果会更快。此外，伴随技术的不断进步和成本改善，光伏、风力、水力、太阳能发电已成为清洁、低碳、同时具备价格优势的能源形式。能源电力行业的主要来源为发电收入，环保收入的提升有助于企业价值的提升。综上，本文把没有被列为重污染行业或有环保收入、新能源收入等的企业列为具有环保属性的企业。基于此，提出假设2：具有环保属性的企业，加大环保投入更有助于提升企业价值。

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取A股2007-2020年电力、热力生产和供应业行业下共73家上市公司数据作为研究样本，在研究样本中既包括传统的火电，也包括水电、光伏发电等，同时也有技术服务等业务。本文对样本进行如下筛选：（1）剔除ST和ST＊类公司。（2）为消除极端值影响，对数据在1%和99%上进行缩尾处理。经过样本筛选最终共有372条样本数据。数据主要来源于各企业年度报告、国泰安数据库等，利用STATA进行数据处理。

（二）变量定义

（1）被解释变量。本文的被解释变量为企业价值(TobinQ)，采用托宾Q值作为衡量指标。

（2）解释变量。企业环保投入(EPI)：本文的解释变量来自于企业年度报告中披露的在建工程科目明细，通过手工筛选出与绿色环保相关的项目，比如节能环保、污水处理、脱硫脱氮脱硝、除尘处理、回收循环、废水废气、节水节电、减排、固废处理等。将这些项目按照每家公司每年加总，得出在建工程期初账面价值和期末账面价值，两者之和除以2得到年度平均值，并除以资产规模进行标准化处理。企业环保属性(EPP)：企业年报里表明“上市公司及其子公司不属于环境保护部门公布的重点排污单位”，或者在营业收入明细中披露的有环保收入，如风电、水电、光伏发电收入，新能源收入、生态环保收入、垃圾处理收入等，列为具有环保属性的能源电力企业，赋值为1，否则为0。

具体变量及控制变量如表1所示。

表1 变量及其定义

（三）模型构建

设置如下模型对假设1进行检验。式（1）中企业价值为被解释变量，考虑到能源电力行业环保设备建设工期长的特点，当期投入可能还不能对企业价值产生影响，所以采取滞后一期的环保投入作为解释变量。对式（1）进行固定效应模型的检验，可以控制住公司个体特征，使结果更加的稳健。

为了检验假设2，在式（2）中加入环保属性，将环保属性和环保投入进行交乘。环保属性为哑变量，对式（2）进行最小二乘法（OLS）检验。

五、实证结果分析

（一）描述性统计

从表2可以看出，托宾Q的最小值为0.8，最大值为3.42，平均值为1.3，说明样本中能源电力企业之间发展不平衡，企业价值差距较为明显。经过资产规模标准化后的环保投入，最小值为0.00，最大值为0.45，均值为0.02，可见环保工程占资产规模的比例最高达到45%，最低可能不足1%，区间跨度较大，说明能源电力行业企业间环保在建工程占比差异较大，由于能源电力行业属于较早开始进行环保工程投入的行业，一些企业环保设备建造安装可能已经完成，转为固定资产，所以，在各个企业之间环保投入呈现分布不均的现象。其他变量的描述性统计详见表2。

表2 主要变量描述性统计结果

（二）单变量分析

表3对各个变量进行分组平均值的T检验和中位数的秩和检验，得出结果如表3所示。结果表明，在2015年新《环保法》实施前，托宾Q的均值为1.37，实施之后为1.23，其差异在1%水平上显著。环保投入的均值在2015年之前为0.02，2015年之后为0.01，其分析结果在1%水平上显著，2015年之后相较2015年之前平均值略有下降。能源电力行业是较早布局环保管理的企业，从近几年环保设备市场需求逐渐放缓的趋势可以看出，能源电力行业的环保投资近几年有降低趋势。

表3 新《环保法》实施前后的单变量分析

（三）环保属性企业

在总体样本中，根据企业年报里表明“上市公司及其子公司不属于环境保护部门公布的重点排污单位”，共筛选出24家企业符合条件，如表4所示。

表4 不属于环境保护部门公布的重点排污单位

另一类企业在营业收入明细中披露了环保收入，包括深圳能源、深南电A、东旭蓝天等共37家。这两类公司都属于具备环保属性的公司，主营业务不会对环境造成较大影响，在环境保护方面社会评价较高。如果具有环保方面的收入，则会在环境保护上更有动力。

（四）实证结果分析

表5是对式（1）的实证回归结果。通过表5可知，全样本下环保投入的系数为0.747，在10%显著性水平上显著，表明总体来看，能源电力企业增加环保投入会提升企业价值。2015年新《环保法》实施之前，环保投入对企业价值的影响不显著，2015年之后环保投入的系数为4.689，在1%水平上显著，且显著性增强，说明2015年新《环保法》实施之后，环保投入对企业价值有明显的促进作用。整体来看，环保投入于企业价值呈显著正相关，即企业加大环保投入，则会提升其企业价值。并且在2015年新《环保法》实施以后，加大环保投入更能促进企业价值的提升。假设1得到验证。

表5 环保投入与企业价值的检验

表6是对式（2）的实证回归结果，表6中环保投入与环保属性的交乘项系数在2015年之前为3.833，在2015年之后为6.622，在全样本下为4.458，且三个系数都是在1%的显著性水平上显著。可以说明，环保属性对于环保投入与企业价值有正向调节作用，即对于具有环保属性的能源电力企业，加大环保投入对企业价值的提升作用更加明显。同时从2015年新《环保法》颁布前后模型系数对比看出，新《环保法》颁布有助于企业加大其环保投入，进而对企业价值的影响也在加大。因此假设2得到验证。

表6 环保属性对环保投入与企业价值的调节作用

六、稳健性检验

由于环保投入与企业价值之间有可能存在交互影响，尽管在基准模型和调节作用模型中已经使用滞后一期来减少影响，但是环保投入通常不是在短时间发挥效用，所以，利用工具变量法对模型进行更进一步的稳健性检验。将工具变量设置为滞后两期环保投入和滞后一期企业价值（迟铮，2020），放入固定效应模型中进行检验，结果如表7所示。检验结果表明，在三类样本检验模型中，环保投入与企业价值都呈显著正相关关系，与前述基准模型结果保持一致，证明了模型和结果的稳健性。

表7 稳健性检验结果

七、结论与建议

本文以2007-2020年我国能源电力上市公司数据为样本，构建基准模型、调节效应模型实证检验了环保投入对企业价值的直接影响，并进一步分析了环保属性对两者关系的调节作用。主要结论如下：第一，能源电力企业环保投入对企业价值具有显著的促进作用，并且在2015年新《环保法》实施后，这种促进作用更加显著，表明能源电力企业在努力提高环境效益的同时，更加注重企业经济效益的提升，使得环保措施发挥了环境发展和经济发展双赢的效果。第二，引入交互项后，发现环保属性对环保投入与企业价值之间的关系有正向调节作用。具有环保属性的企业进行环保投入后，企业价值的增加更为明显。由此，更加鼓励能源电力企业实施清洁能源和新能源计划，向环保企业方向大力发展，促进企业价值提升。

笔者建议，首先，继续强化外部监管力度。从研究结论可以看出，2015年新《环保法》实施后，环保投入对企业价值的提升作用明显增强，说明环保法规的规制可以使企业增强环保意识。当逐渐转为环境思维和盈利思维共存时，企业价值会得到更大提升。其次，能源电力企业加快向环保行业转化。在国家政策的推动下，我国能源电力行业逐渐向环保行业靠拢。但在较长一段时间内，火电仍将是我国电力供应的主要来源，随着环保政策日益严格，电力环保设备更新换代需求将增长，脱硫、脱硝、除尘等设备普及率不断提高，更多的资源将被投向环保有关领域，更多的企业将主动贯彻环境发展战略，将实现“双碳”目标纳入自身的生产运营中。也就是说，能源电力企业需要加快具备环保属性特征，提升企业环保形象和声誉，这样才有助于企业获得各方面优惠和价值提升。最后，能源电力行业优化环保资源配置。企业应该进一步加大新能源技术的开发，促进环保资金的有效使用。在提升收入的同时，注重控制成本，实现成本效益最大化，提升企业价值。

在实现“双碳”目标的进程中，我国能源电力企业的环保投入对企业价值的提升有良好的促进作用。能源电力企业应该下定决心走绿色发展道路，不断提升自身的环保生产能力，提高环保投入与产出绩效，最终实现环境保护与经济效益的双赢。