浅析纸原油的法律性质

章刘艳

每当油价出现波动，有关的投资产品也会引发更多关注。纸原油作为一款特殊的产品，其性质有进一步讨论的空间。

金融衍生品交易按其类型分为远期、掉期（互换）、期权以及期货。其中远期与期货都是在某一日期达成交易，在未来某一日期进行交割，但两者的不同之处也很明显。

首先，期货合约在期货交易所交易，属于场内衍生产品;远期交易是由交易双方一对一协商具体条款而达成，属于场外衍生产品。其次，期货合约的条款是标准化的，由期货交易所设计并上市交易;远期交易的条款由交易双方一对一协商确定。最后，因为在交易所交易，期货交易受限于交易所的风险管理制度，如逐日盯市、保证金、强制平仓等;而远期交易，是否逐日盯市、是否要求一方向另一方交纳保证金、什么情况下可以强制提前终止交易等，完全根据交易双方的约定而定。

关于纸原油交易的性质，莫衷一是。在笔者看来，这些说法都有值得讨论之处。

理财产品的实质是收人钱财，替人投资理财。如果纸原油是理财产品，则银行收到客户的投资本金后，投向具体的投资标的。但在纸原油领域，银行并没有如此的投资动作。

纸原油确实类似期货交易，客户可以买入或卖出，交易条款也使用期货交易的标准术语，如开仓、平仓、移仓等。但须注意，它本质上不是期货交易，说它是“类期货交易”有一定道理。到底“类”到什么程度，是否可以在现行法律法规体系下归类，没有明确说法。

就银行业务而言，中国现行法律法规框架下，并没有“交易产品”的定义，因此这一定义更为模糊，不利于确定纸原油产品的性质。

TRS是一种信用衍生产品，其交易结构的核心部分是标的资产（“参考资产”或“参考债务”）。实践中，标的资产可以是股票指数，可以是一揽子贷款，也可以是债券，等等。交易双方将该标的资产产生的收益与另一预先设定的金额（可以是固定金额，也可以是浮动金额）进行交换。尽管可以把原油解释为标的资产，但约定的原油本身并没有产生收益。交易双方面临的只是原油价格变动的风险，也没有就任何收益进行互换，因此纸原油并不是TRS。

纸原油确实类似差价合约，包括投资者可以开仓做多或做空，可以随时平仓实现损益，投资者的损益根据标的原油在开仓日与平仓日的价差计算，等等。但是，在以下两个最重要的方面，纸原油与差价合约不同：第一，纸原油每一期有固定的最后交易日，在此之前，投资者应当决定平仓或移仓;而差价合约可以有到期日，也可以没有到期日。对于有到期日的差价合约，在到期日或之前投资者必须平仓，实现损益。若投资者想继续持有相关头寸，则可重新开仓，买入或卖出另一份差价合约。第二，纸原油不是保证金交易，没有杠杆放大效果;而通过一定比例的保证金实现杠杆放大效果，是差价合约的重要特点。基于以上，笔者并不认为国内的纸原油交易相当于国外市场上的差价合约。

笔者认为，从产品结构上分析，纸原油是客户与银行达成的一笔场外原油远期交易。具体来说：银行报出“买入”“卖出”价格，客户点击后交易达成。交易术语对应着客户开仓，选择“先买入后卖出”的是做多，选择“先卖出后买入”的是做空。客户点击价格成交，就意味着与银行达成一笔原油远期交易。

交易的具体条款为：一是客户买入或卖出。买入是做多，卖出是做空;二是客户买入或卖出的数量。即多少桶原油;三是交易到期日。即期货合约到期前有多少个交易日;四是到期日处理。有两种处理方式：一种是进行结算，但不是实物交割，而是根据参考价格进行差额交割;另一种是展期——延长到期日，即移仓。就展期而言，须通过一个掉期来实现。五是提前终止权。客户在交易期限内有随时终止交易的权利，即平仓。终止交易时，以当日的参考价格对交易进行差额结算。

银行与客户基于以上条款达成原油买卖的远期交易，这是银行与客户之间的独立的法律关系。银行将买入与卖出的头寸进行“轧差”后，与海外交易商进行背对背平盘。这是银行与海外交易商之间的独立法律关系。

有观点认为，纸原油的合规性存在问题。但笔者认为，纸原油并不存在合规性问题。

一看产品种类。银行与客户端的交易，以及银行与境外交易商的交易，都是普通的原油远期交易，属于《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》（以下简称《管理办法》）所规定的金融衍生产品。

二看客户范围。《管理办法》第二条规定，本办法所称客户是指除金融机构以外的个人客户和机构客户。因此，银行与个人客户开展原油远期交易，符合现行监管规定。

三看风险评估和销售环节。《管理办法》第五条规定：对个人衍生品交易的风险评估和销售环节，适用个人理财业务的相关规定。对于与个人客户和机构客户达成金融衍生产品交易，《管理办法》有不同的规定。对机构客户来说，银行必须遵守《管理办法》第四章（第四十四条至第五十六条）的规定;而对个人客户来说，在现行框架下，对风险评估和销售环节，适用《商业银行理财业务监督管理办法》的有关规定，主要包括第三章第二节（第二十五条至第三十四条），以及作为《商业银行理财业务监督管理办法》附件的《商业银行理财产品销售管理要求》。理财业务中的一些主要制度，比如产品评级、客户评级、风险揭示、信息披露等，均应适用于个人衍生产品交易。

从以上分析可以看出，商业银行纸原油交易，在现行的监管框架下是一款合法合规的产品，不存在超越现行监管框架的违法违规问题。当然，具体到每家银行本身，其业务开展过程中是否遵守了监管法规对适当性、风险揭示等的规定，那是另外一个问题。

从严格法律意义上分析，负价格确实是一个有趣的问题。

从远期交易的条款本身看，如果没有特别约定，参考价格是负价格时，最后的结算公式也是适用的。根据交易条款，负价格产生的损失由客户承担。反之，如果客户做空，则享受油价下跌带来的好处，客户有盈利。

但是，客户与银行在达成原油远期交易时，任何一方，尤其是银行，并没有负价格的预期。也就是说，在客户做多的情形下，交易双方预期油价最差情形下跌到零，客户的最大损失就是名义数量乘以合约价格得出来的金额。也正因如此，银行提供的交易文件中并没有任何关于负价格处理的内容。让客户单独承担负价格的损失，是否符合公平原则？

尤其是，当期货交易所修改交易规则，使得客户与银行之间的原油远期交易所适用的参考价格有可能是负价格时，作为专业机构的银行有没有及时尽到通知义务，提示客户其最大损失有可能远远超过其保证金的全部金额？这一点，笔者认为在分担损失时非常重要。银行如果尽到了及时通知义务，客户可根据自己对风险的判断选择提前平仓或继续持有仓位，则最后的损失由客户全部承担，不会产生不公平的问题;但如果银行没有尽到及时通知义务，客户完全不知道其在交易项下的最大损失风险已经发生变化，则负价格损失应由银行承担。

纸原油是一款特殊的产品

就银行与境外交易商之间背对背平盘交易而言，因为交易双方都是专业机构，对市场及风险状况有充分了解，不存在上述损失分担的衡平考量，双方按照交易条款进行交割就可以了。

在中国现行的法律法规与监管框架下，纸原油是合法合规的产品。但有时由于结算价出现负价格，导致做多客戶出现超出其预期的损失，会引起社会各界的广泛关注。其实这也是一件好事——关于纸原油的多方位以及各层面的讨论，可以帮助银行更好地设计产品条款，加强风险管控，促进市场更好地发展。

编辑：姚志刚 winter-yao@163.com