产业园区REITs的估值困境

摘要：产业园区是产业落地的基础载体，和实体经济发展关系极为密切。产业园区REITs是各类基础设施REITs中最为重要的一类产品，在首批发行的9个REITs产品中占到1/3。如何通过创新型金融模式解决产业载体的建设资金，推动产业平台高品质建设、高水平运营，是当前国家及区域政府密切关注的核心问题。由于我国特殊的土地管理制度和工业用地管理格局，我国产业园区的REITs也存在着一些先天的发展困境，需要通过各方博弈，在市场化的实践探索中推动不断解决。

关键词：REITs;产业载体;轻资产运营

中图分类号：F293 文献标识码：B

文章编号：1001-9138-（2022）02-0059-04 收稿日期：2021-12-20

1 我国的基本土地制度与分类管理

我国对土地采取高度垄断的管理体制，实行所有权与使用权相分离的政策。城市土地归国家所有，政府代表国家行使土地所有权;农村和城市郊区的土地一般归农民集体所有。建设用地不能直接使用农村集体所有土地，必须通过征收变为国家所有后，再以各种方式使土地使用者获得土地的使用权。

政府从农民集体征收土地后，以划拨（无偿无期限）、出让（有偿有期限）、租赁、作价入股或授权经营的方式提供给城市建设用地使用者。其中，出让是目前较为普遍的方式，又分为4种方式，分别为竞争性的招标、拍卖、挂牌和非竞争性的协议出让。政府将城市土地使用权出让，构成我国土地一级市场。城市建设用地使用者由出让或其它方式获得的土地，通过转让或出租提供给其它土地使用者，构成我国土地二级市场。

我国在土地管理中的另一个核心制度是按土地使用性质，也即按用途分类管理，由此带来了城市用地供给市场的分割性。根据1991年由建设部批准发布的《城市用地分类与规划建设用地标准》，我国城市用地分类采用大类、中类和小类三个层次的分类体系，共分10大类，46中类，73小类，总体而言，就是将土地市场分割为住宅用地和其他各类非住宅用地，除我们熟知的住宅用地外，其它非住宅类用地包括商服用地、工业用地、公建用地等多种类型，政府通过对土地的分类管理、定价模式，实现不同的发展目标。

2 土地管理模式下的特殊經济增长方式

这样，就带来了同一地段的土地由于土地性质的差异，在政府管理模式和定价方式上存在巨大的差异，在经济领域中发挥着不同的作用。

总体而言，住宅用地与经营性用地属于市场化的商业性质用地，基本通过招拍挂方式上市，具有市场化的定价和流通方式;学校、医院、配套等公建类用地，通过划拨、协议出让等方式实现转让和管理，基本不会进入市场进行流通;而工业用地作为支撑产业发展的重要基础，是作为生产要素进入要素市场，成为企业的生产资料，在转让方式上，基本上是以低廉的价格，带条件出让给企业，扶持和促进产业的发展。政府通过当前的城市用地制度安排，造成不同用地之间的巨大价格差，政府以此实现财政收入增长、影响政府投资与私人投资，进而推动地方经济增长的目标。当前的城市用地制度可以说不但体现了地方政府对土地财政的依赖性，而且也集中体现了政府主导的经济增长模式。

3 工业用地的特殊性与园区REITs的定价困境

工业用地具有一定的特殊性。从政府角度而言，政府主导下的地方经济发展模式中，工业用地具有显著的非市场化特征。但从企业而言，工业用地是重要的固定资产投入，与企业经营的基础。由此使得工业用地的管理与使用介于市场化和非市场化之间。同时，随着现代经济体系的建立，高科技产业和服务业在经济中的比重越来越来大，这些智力密集型产业对产业载体空间的需求形态也日益趋近于办公形态，不再是传统的工业大厂房，这使得同一片区的经营性用地（商服类用地）和非经营性用地（工业用地）在建成项目、楼宇后，在实际使用空间上并没有本质性差别。而经营性用地和非经营性用地的价格却存在天壤之别，由此带来了巨大的寻租空间。

由于不同地区政府对工业用地又存在不同的认知和管理方式，使得不同地区的工业用地在管理上、市场化定价模式上存在巨大的差异，由此带来了管理上的一系列混乱。这也是产业园区REITs本身存在诸多困境的底层原因所在。土地制度涉及到社会主义公有制的基石，也是基础产业稳健发展的核心。深圳城市更新过程中，曾对工业用地转型采用相对宽松的管理模式，却导致产业出现“空心化”趋势，引起了政府的警惕和严格整顿，通过“工业用地红线”来确保产业发展的底线。这些年，随着对基础产业的更加重视，工业用地的管理乱象也在逐步整顿，渐趋好转。对工业用地采取更加严格的管理是一段时间以来的发展趋势。

在产业园区公募REITs发行过程中，合理估值是能否成功发行的重要前提条件，这就再次引发了对相关工业用地定价的探讨。

理论上而言，资产估值只有三种方式，收益法、市场法和成本法。如果将工业用地定义为生产资料，收益法和成本法则是相对合理的估算方式，因此，《北京市人民政府关于加快科技创新构建高精尖经济结构用地政策的意见（试行）》中也明确提出，在收回土地使用权时，“按照入园企业取得土地使用权时缴纳的费用合理确定补偿价格;对地上可继续使用的建筑物，按重置价格结合成新程度评估确定补偿价格。”据此，北京经济技术开发区在推进腾笼换鸟过程中，政府严格按照重置成新的成本法来确定回购价格，并一直照此管理。

但目前看，在公募REITs发行过程中，很多项目是按照收益法+市场法进行综合估算的，总体而言，是遵循着资产定价的逻辑，也享受市场化交易的溢价。但工业用地本身的矛盾性带来了对园区项目定价的矛盾心态。

对政府而言，REITs的定价过高。因为他们认为，工业用地是非经营性用地，是“生产资料”，不能用资产定价方式来对待。

对园区持有方来说，REITs的定价过低。因为我国的房地产市场长期存在泡沫，资产主体对项目定价存在着较高的预期，对于园区企业来说，由于当前发行的项目多处于核心位置，如果用经营性房地产逻辑来考虑，通过直接抵押或者销售变现的方式，可以拿到的收益可能比发行公募REITs的收益更高。园区持有方参与REITs的动力很多并不是源自于资产变现，而是在于它是一个很好的报表调节工具，可以直接降低资产负债率，实现资产出表。在房地产企业“三道红线”的严格限定下，对于负债率过高、现金流不好的园区企业来说，这个具有相当的吸引力。

4 关于公募REITs的一点思考

如果不考虑工业用地的特殊身份，公募REITs作为一种连接不动产和金融市场的创新型资本运作模式，可以说是突破重资产经营模式的一种必然发展趋势。国家在经济增速换挡、“房住不炒”、构建“双循环”的背景下推出公募REITs，具有重大意义。

从国家层面看，公募REITs具有重大的战略意义。有助于打通产业资本与金融良性循环，助力经济增长新动能。在基础设施进入存量时代后，为重资产项目提供退出渠道，降低地方债务负担，防范系统性金融风险。基础设施REITs也有助于提高直接融资比重，为投资者实现资产多元化配置。

从区域政府看，REITs有助于产业新城的高水平建设，可持续经营。REITs有望盘活建成区内能产生稳定收益的存量基础设施，为政府重资产投资提供退出通道。结合基金等多元融资模式，可以围绕基础设施建设形成“募投管退”的闭环，为地方新扩区域的产业园区、公共服务设施、智慧城市新型基础设施建设等筹集社会资金，减少对财政投资和银行信贷的依赖，有效化解地方政府债务，降低实体经济的杠杆率。也有助于构建长效投资机制，使资产运营更加专业化，为同等财政投入带来更大回报，为产业发展奠定坚实基础。

从园区企业看，REITs为重资产开发运营提供了可循环的破局方案，构建起投资、建设、运营、退出的闭环，打通了“资源变资产、资产变资本、资本再变资源”的有效路径，有助于企业盘活存量资产，降低债务风险，解决新建项目投资资本金来源，为政府性任务转化为市场化项目提供了实现路径。REITs投资人对资产收益的要求又将倒逼企业资产运营管理的市场化，促使从被动管理向主动管理的转型，持续提升资产经营效益，助力企业围绕资产运营形成核心竞争力，推动企业产融结合平台的建立，实现园区企业从开发商向运营商的高质量发展。

但上述所有的逻辑，都建立在对产业园区的市场化定价、租赁及管理的基础之上。如何协调政府对工业用地的管理预期，在工业用地的政策属性与市场属性中找到平衡，推动产业园区以完全的市场逻辑稳定运营的同时，满足政府对产业发展的需求，通过“看不见的手”，而非直接的政策干预来管理土地、管理产业，是产业园区公募REITs是否可以健康、可持续发展的关键。