中外上市公司股份回购事项分析研究

王迁邵

摘要：自20世纪70年代股份回购在美国产生以来，作为一种资本运作方式在西方资本市场发挥了巨大的作用。股份回购在我国属新生事物，学习、借鉴国外股份回购的经验，对我国的企业及资本市场的规范、完善大有裨益。本文通过对国内外上市公司的股份回购在法律规定、回购动机、回购方式三个方面进行了系统的分析，从中更加清晰地看出两者的异同，希冀引起关注。

关键词：股份回购;上市公司;分析研究

股份回购是上市公司购回本公司发行在外的股份，以达到减资或调整股本结构的目的。公司在股份回购完成后，可以将回购的股份注销，以减少公司的股本总额;也可将回购的股本作为库藏股，在将来出售或者实施员工股权激励计划等。

股份回购源于20世纪70年代，美国政府对公司分配现金股利施加限制，导致许多公司采用股份回购替代现金来向股东分配股利，股份回购成为公司的一种特殊利润分配形式。

股份回购作为一种直接减少股本和改变股本结构的资本运作方式，是上市公司提高股票内在价值的重要手段之一，公司通过股票回购减少了发行在外的普通股股数，从而使每股利润增加，股票价格随之上涨，为股东带来资本利得收益。但是在中国股份回购尚未成熟，因此研究借鉴国外股份回购的经验，必将对中国的上市公司及资本市场的发展和完善起到积极作用。

一、国外上市公司股份回购的特点

20世纪70年代股份回购在美国证券市场兴起，逐步扩展到英国、法国、德国、日本等国家。随着股份回购规模的不断扩大，西方国家开始研究上市公司股份回购的理论和法律规定并且日趋成熟。

股份回购作为改变股本结构的资本运作方式，不一定导致公司资本的减少，如果公司回购的股份不注销而作为库藏股，则该回购的股份在财务报表中不影响报告期内的净利润，只是在股东权益下的子科目中调整，从而影响每股净资产。库藏股可以在适当的时候用于出售或者实施员工股权激励计划再转为普通股，因此库藏股是公司调节股本规模的工具，库藏股不能享有与正常的普通股相同的权利，如没有投票表决权、分派股利权、剩余财产分配权和新股认购权等股东权利。

（一）国外上市公司股份回购的法律规定

从立法情况看，各国对上市公司股份回购的立法模式不尽相同，但概括起来说有两种模式：第一种模式是“原则禁止，例外允许”，即公司法规定上市公司原则上不得回购本公司发行在外的股份，但是同时又列举了允许股份回购的法定情形，如注销股份、公司合并、上市公司维持股价、实施员工股权激励计划等，这种模式有英国、法国、德国等。第二种模式是“原则允许，例外禁止”，即公司法仅规定了不能回购股份的例外情形，除此之外，股份回购不受限制，但这种股份回购也不是随意、不受任何限制的，根据美国反垄断法規定，任何公司不得超过本公司股票每天交易额的15%或每周交易额的10%购进本公司股票。这种模式有美国、日本等。

1.英国——原则禁止，例外允许

1985年颁布的公司法原则上禁止公司取得自己的股份，但设立了5项例外情况：（1）依公司章程细则的授权由股东大会决议取得;（2）无偿取得;（3）为实行减资;（4）因法院的命令而取得;（5）因怠于缴纳股款而导致没收放弃而取得。

2.法国——原则禁止，例外允许

1987年法国在修订公司法时放宽了对股份回购的限制，规定公司在下列情况下可购买自己的股份：（1）非因亏损而减资;（2）为提供员工股份;（3）上市公司为调整市场行情，经股东大会决议通过，同时将回购的方式、买入的最高价、售出的最低价、可回购股份的最高限额以及完成回购的期限（最长不超过18个月）的决定权赋予了股东大会;（4）依权利的继受取得;（5）依法院的判决取得。

3.德国——原则禁止，例外允许

在1937年旧股份法中及1965年颁布的《股份公司法》中规定了在6种例外的情况下，允许公司回购自己的股份：（1）为避免公司重要而迫切的损害;（2）为提供员工持股;（3）应反对股东的要求;（4）无偿取得已全额缴纳股款的股份或受托代购股份;（5）继受取得;（6）根据股东大会决议减资而注销股份。1997年11月德国国会将欧盟公司法第二号指令第十九条第一项规定的根据股东大会授权取得自己股份的条件加以具体化，增订为德国股份法第七十一条第一项第八款规定，增加许可公司取得本公司自己股份的事项，从而大幅放宽了公司取得自己股份的限制。

4.美国——原则允许，例外禁止

1991年修订的《示范公司法》大大放宽了对公司购买自己股份的限制，（1）股份回购不得损及公司资本，即公司仅能以其净资产的价值超过其所发行股份总额所代表的金额的差额购回自己的股份，而且股份回购后的负债不得大于股本额;（2）以公司盈余作为回购自己股份的资金来源，至于资本公积则只有在章程允许或股东大会授权的情况下才可作为资金来源;（3）规定股份回购后无表决权;（4）股份回购后可以注销，也可以作为库藏股，视为已授权但未发行的股份，作为股权激励机制和员工持股计划的来源。

5.日本——原则允许，例外禁止

2001年修改的商法部分对股份回购放开限制，修改后的商法典第二百一十条规定，公司通过定期股东大会的决议决定一年内可以回购股份的额度，在这个范围内允许回购自己的股份。

从世界各国的立法可以看出，在不违反资本维持、股东平等的原则下，公司按照法定程序，可以为了特定的目的回购自己发行在外的股份，只是在立法政策和立法模式上有所不同。

（二）国外上市公司股份回购的动机

信号理论、税差理论、代理理论和公司控制权市场理论等主流财务理论都对股份回购动机做出了各自的解释。

1.传递股价被低估信号的动机

当资本市场低迷时，公司的股价就有可能被低估。公司进行股份回购时会向市场传递这种信号，这样可以引导投资者重新评价该企业，从而促使公司股价上涨。

2.为股东避税的动机

如果公司分配现金股利，则股东需要缴纳个人所得税，而股份回购股东可以缴纳较低的资本利得税，为股东带来税收利益。

3.减少公司自由现金流量的动机

当公司存在过多的自由现金流量并且缺乏好的投资机会，采取股份回购的方式将现金分配给股东，使公司流通在外的股票数量减少，每股利润增加，股价就会上涨。此外公司的自由现金流量减少，也降低了公司管理层和股东之间的代理成本，防止管理层将现金投放到次优的投资项目或怠慢浪费。

4.反收购的动机

随着20世纪80年代中期美国政府放开市场管制，公司间敌意收购行为盛行。当公司的股票被低估时，就有可能成为被收购的目标，从而对现有股东的控制权产生威胁。公司通过股份回购减少流通在外的股票数量，提升股票价格，使收购方获得控制公司的法定股份比例变得艰难。

从股份回购的发展过程来看，其动机是随着市场环境的变化而不断发展的，任何形式的回购都不只是出于一种动机。

（三）国外上市公司股份回购的方式

1.公开市场回购

公司在证券市场上以投资者的身份按当前股票市场价格回购自己的股票，这是采用最多的回购方式。

2.要约回购

公司以事先确定的价格向市场发出要约来回购自己的股票。要约回购价格一般高于市场价格，通常回购股票的数量较大时可采用要约回购方式。

3.协议回购

公司与特定的一个或几个股东签订协议回购其持有的股票。协议回购时必须公开披露回购股票的目的、数量等信息，并保证回购价格公平。协议回购方式回购股票的价格通常低于当前市场价格，常作为公开市场回购方式的补充。

4.轉换回购

公司用债券或者优先股回购普通股。转换回购中由于债券、优先股与普通股在流动性上存在差异，公司往往需要支付一定的溢价。采取这种回购方式公司不必支付大量的现金。

二、中国上市公司股份回购的特点

中国在相当长的时期实行公有制计划经济，没有股份制企业。改革开放后，许多企业进行了股份制改造，上市公司已经意识到运用包括股份回购在内的各种资本运作手段，通过影响企业的治理结构、资本结构和股利政策来提升企业的价值。同时股份回购方面法律法规的建立以及股权分置改革的完成，也使得股份回购被越来越重视和采用。

中国上市公司股份回购始于1992年，大豫园通过协议回购小豫园所有股票。2005年，中国证券监督管理委员会颁布了《上市公式回购社会公众股份管理办法（试行）》，邯钢股份成为流通股回购第一家，随后发生了多起流通股回购事件。

（一）中国上市公司股份回购的法律规定

中国《中华人民共和国公司法》、《上市公司章程指引》、《到境外上市公司章程必备条款》等有关法律法规和规章对上市公司股份回购做出了规定，为中国上市公司进行流通股回购奠定了法律基础。特别是：

2005年6月16日，中国证券监督管理委员会颁布了《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，对于上市公司回购社会公众股份做出了规定，其中第二条：“本办法所称上市公司回购社会公众股份是指上市公司为减少注册资本而购买本公司社会公众股份并依法予以注销的行为”。同时规定上市公司股份回购只能是为了减少注册资本而注销，不允许作为库藏股由公司持有，并对回购股份的公司应满足的条件、回购应采取的方式、回购股份的程序和信息披露、关于回购股份的监管措施和法律责任做了比较详细的规定。

2005年10月27日，全国人民代表大会对《中华人民共和国公司法》进行了第三次修订，对于公司股份回购方面的规定做了一系列的修订，第143条规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（1）减少公司注册资本;（2）与持有本公司股份的其他公司合并;（3）将股份奖励给本公司职工;（4）股东因对股东大会做出的公司合并、分立协议持异议，要求公司收购其股份。公司因第（1）至第（3）项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议。公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第（1）项情形的，应当自收购之日起十日内注销，属于第（2）项、第（4）项情形的，应当在六个月内转让或者注销。公司依照第（3）项规定收购的本公司股份，不得超过本公司发行股份总额的百分之五;用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出;所收购的股份应当在一年内转让给职工”。第178、180条规定：“公司减少注册资本应通知债权人并进行公告，债权人有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保，同时还应依照法律、行政法规办理变更登记，并公告”。

2006年1月4日，中国证券监督管理委员会颁布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，其中规定：已完成股权分置改革的上市公司，可以实行股权激励，拟实行股权激励计划的上市公司，可以根据公司的实际情况，通过以下方式解决标的股票的来源：（1）向激励对象发行股份;（2）回购本公司股份;（3）法律、行政法规允许的其他方式。

从上看出，中国对股份回购采取“原则禁止，例外允许”模式。

（二）中国上市公司股份回购的动机

1.股权分置

一方面大股东股权注销后，公司总股本减少，每股净资产和每股收益提高;另一方面利用回购减持国有股和法人股这些不能上市流通的股票，优化了上市公司的资本结构、股权结构。

2.企业并购

通过协议回购方式回购股份并注销，合并后新公司再发新股。

3.向市场传递公司价值被低估信号

在市场资金紧张、宏观经济不景气的情况下，公司的市场价值被投资者低估，此时进行股份回购，可以促使本公司股价接近实际价值。

4.用于实施股权激励计划

股权激励是指以本公司股票为标的，对公司董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励，将股东利益、公司利益和员工利益结合在一起。

5.为股东避税

中国目前还没有单独开征资本利得税，但分红却要缴纳10%的个人所得税，股份回购可以为股东避税节税。

（三）中国上市公司股份回购的方式

2005年6月16日中国证券监督管理委员会颁布的《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》第九条中规定：“上市公司回购股份可以采取下列方式之一进行：（1）证券交易所集中竞价交易方式;（2）要约方式;（3）中国证监会认可的其他方式。”同时还规定，上市公司可以采用证券交易所集中竞价交易方式回购股票，但必须履行信息披露义务。

按中国的法律法规，股份回购可以采用要约回购、协议回购和公开市场回购三种方式，交易所集中竞价交易方式属于公开市场回购方式。

三、中外上市公司股份回购的对比分析

（一）法律方面对比分析

1.国外上市公司股份回购方面的法律规定比较完善，允许股份回购的法定情形宽松。

2.中国上市公司股份回购方面的法律规定还不完善，允许股份回购的法定情形只限于减资、合并、股权分置、员工激励等情形，中國目前还没有库藏股的概念，也没有对公司违规回购股份的法律责任做出规定。

（二）回购动机方面对比分析

1.国外上市公司股份回购的动机主要有信号理论、税差理论、代理理论、控制权市场理论。

2.中国上市公司股份回购的动机主要有信号理论、税差理论、股权分置、企业合并、股权激励。

由于中国证券市场是在特定时期、特定环境下发展起来的，为了改变这种特殊性，更好地与国外市场接轨，造成了中国上市公司股份回购的动机比国外上市公司股份回购更具多样性。

（三）回购方式方面对比分析

1.国外上市公司主要以公开市场回购、要约回购和转换回购方式为主，以协议回购方式作为公开市场回购方式的补充。

2.中国上市公司在股权分置改革完成前主要以协议回购方式为主，公开市场回购方式相对较少采用，造成中外上市公司股份回购方式差别的原因主要是当时中国资本市场上股票的可流通程度不同，国有股和法人股不能流通，只有社会公众股可以流通，所以通过协议回购减持国有股、法人股是最可行的方式。

四、中国上市公司股份回购的未来发展方向

中国上市公司利用股份回购这一资本运作手段很好地处理了股权分置问题，股份回购后还可以实行股权激励，调整公司的资本结构与股权结构，进而实现经济的可持续发展。

要确保中国上市公司顺利实现股份回购活动，需要不断完善相关的法律法规，避免市场操纵行为，保护社会公众股股东的权益，同时加强信息披露和监管措施，促进中国证券市场和社会经济的健康发展。

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