英国新监管框架下的双重股权上市规制

朱建军

摘要 双重股权上市实践历久弥新，近年来世界各主要经济体围绕该结构产生了显著的政策转向。双重股权上市规制的最新焦点由亚太转向欧洲，在伦敦证券交易所主板禁止双重股权上市逾半个世纪后，英国正酝酿在伦敦证券交易所高端板块重新接纳该结构。脱欧后的英国提出此项政策动议无疑受到多重因素催化，资本市场国际竞争是不容忽视的关键动因，通过培育科创企业推动经济转型是另一重关键要素。分析英国的政策转向，既为剖析逆全球化趋势下的国际竞争，也为观察全球公司治理图景提供了新切入点，有望为中国的相应实践提供殷鉴。

关键词 伦敦证券交易所;国际竞争;逆全球化;科技创新：双重股权上市

一、双重股权上市的全球趋势回顾

在全球范围内，双重股权上市实践及规制历史超过百年，北美及北欧两区域的双重股权上市历史可追溯到20世纪初。法德等传统西欧国家曾在20世纪初允许商事主体使用上述结构，但在二战前已基本禁止该结构。在20世纪20年代，在美国证券监督管理委员会（SEC）成立之前，以无表决权普通股发行为典型特征的初代双重股权上市曾招致联邦行政主体和学界的强烈批评。该批判的本质在于普通股（commonshare）和优先股（preferredshare）信用属性的区别。在早期上市筹资实践中，优先股是以特定发行主体的有形资产为担保，保障力度更为显著，因此投资者乐于购买且接受无表决权规则。相较之下，早期普通股主要以公司决策中的表决权加以担保，出售无表决权普通股无疑使普通投资者丧失了制衡公司内部人的最后抓手，遭受了学界和行政机构的强烈反对。[1]1940年，纽约证券交易所（NYSE以下简称“纽交所”）明文禁止双重股权上市。在此后近半个世纪时间中，双重股权上市在全球范围内处于低潮。

双重股权批量上市再现于20世纪80年代中期的北美证券市场，敌意收购的兴起、交易科技的进步和竞争对手的出现，使得纽交所酝酿放弃40年代以来的禁止双重股权上市立场。纽交所上市规制的调整引起了美国证监会的干预，美国证监会意图通过Rule19c-4条款立法来统一纽交所（NYSE）、美国证券交易所（Amex）和纳斯达克交易所（Nasdaq）的双重股权上市监管规则。虽然最终美国证监会的Rule19c-4条款被哥伦比亚特区巡回上诉法院裁定超越其监管权限，但美国证监会对全国性证券交易机构规则修改的批准权使其实质上实现了Rule19c-4条款的内容。上述条款实际上并非是严格的同股同权规则，而是将双重股权上市的实施方式限定于首次公开募集，从而禁止已上市企业转换为双重股权结构。[2]

进入21世纪，有关双重股权上市的地缘、产业、目的等关键要素渐趋改变。在产业分布上，科创企业逐渐成为双重股权上市的主力。经过互联网泡沫破灭的洗礼，谷歌在2004年实施双重股权上市，打开了新世纪双重股权上市实践的闸门。随后，Facebook、LinkedIn、Snapchat、阿里巴巴等科技企业纷纷使用该结构。在地缘上，除了美国、加拿大等北美国家，以及瑞典、芬兰等北欧国家，西欧和亚太地区转向许可双重股权上市的法域日益增加。意大利、新加坡、中国香港、中国大陆地区①等法域已许可双重股权上市，英国已对重新接纳该结构取得关键进展。在目的上，保障创始人股东发挥企业家精神已成为使用双重股权结构的主要话语，防御敌意收购作为实践目的趋于次要。

数家知名公司的跨国双重股权上市实践使得双重股权上市规制的国际竞争日益显现，乃至影响特定法域有关公司治理和融资结构的决策取向。2015年，意大利汽车巨头Fiat-Chrysler将注冊地迁至荷兰，彼时荷兰许可双重股权上市而意大利加以禁止是关键动因之一。随后，为避免本国企业过度流失，意大利最终转向许可双重股权上市。2014年阿里巴巴在美国纽交所完成上市，其募资额打破了纽交所历史记录，在相当程度上推动了中国香港和新加坡的政策转向。在赴美上市前，阿里集团曾充分探索在中国香港及新加坡实现双重股权上市可能性，但两法域经过充分考量后对此予以拒绝。一家科技巨头对上市交易所的选择，显著影响了亚太地区各主要金融中心的双重股权上市规制政策设置。由此，为培育“英国谷歌”，英国决策者对重新接纳双重股权上市的政策转向可谓寄予厚望。

二、英国双重股权上市新规的动力机制考察

作为对希尔勋爵同年3月发布的英国上市审查报告（Hill Review）的回应，英国金融监管局（FCA）于2021年7月发布了针对双重结构上市的一级市场有效性咨询文件。自英国金融监管局于20世纪60年代禁止在伦敦证券交易所（LSE以下简称“伦交所”）实施双重股权上市以来[3]，英国有望在伦交所主板市场重新接纳上述结构。

有关伦交所主板市场重新许可双重股权上市的构想可上溯十年。2012年8月，英国著名足球俱乐部曼联（Manchester United）在美国纽交所实现双重股权上市。此前，曼联俱乐部曾探索在中国香港和新加坡实施双重股权上市的可能性，由于彼时两法域对表决权差异安排的禁止态度而未能成功。鉴于北美对英式足球的关注度远逊于其主要受众分布的欧亚两洲，曼联俱乐部在纽交所上市的最终决策蕴含着衡量与妥协。具有本土代表意义的足球俱乐部远赴北美上市，对伦交所主板市场禁止双重股权上市的政策产生了明显的舆论压力。

英国计划在伦交所主板市场重新接纳双重股权上市的政策转向主要具有两层意涵。一方面，英国在2020年正式脱欧，其通过培育科创企业推动经济转型的需求更为迫切。作为曾经的世界头号强国，当今的英国虽在金融、生物制药和航天工业等领域仍保持世界先进水平，但在互联网、电子商务、人工智能等领域缺乏代表性企业，如何培育出英国“本土谷歌”是决策者极为关注的问题。[4]另一方面，在逆全球化趋势日益显现的大潮之下，英国需要通过多元化公司治理和融资结构来适应资本市场的全球竞争。英国全球金融中心的地位虽短期内无法撼动，由于亚太诸法域对双重股权上市的接纳，其资本市场对域外企业吸引力相对下滑正成为现实。有鉴于此，许可双重股权上市承载着促进经济转型与提升资本市场国际竞争力的政策预期。

现有文献将双重股权上市的正面效益归纳为保障创始人股东人力资本投入、促进特质企业家愿景发挥、确保企业长期效益最大化等方面，且将潜在短板归类为难以破解控权股东异质愿景衰竭、恶化代理问题、弱化市场收购监督机制等方面。设计特定法域中的双重股权上市规制体系，需要在特定法域的制度情境中实现正面效益发挥与潜在风险防范的动态平衡。希尔勋爵的报告提出了初步的双重股权上市规制框架，包括表决权差异上限、时间性“日落条款”、事件性“落日条款”、加权表决权行使范围等关键维度。

围绕双重股权上市分析英国的政策转向，既为剖析逆全球化趋势下的国际竞争，也为观察全球公司治理图景提供了新切入点，有望为中国大陆地区的双重股权上市规制实践提供殷鉴。

三、英国双重股权上市规制体系经验审思

（一）时间型“日落条款”的设置

在双重股权上市规制的语境中，“日落条款”通常指公司内部人所持有的高表决权股份在触发特定预设条件转换为普通表决权股的相关安排。理论上，时间型“日落条款”的设置是应对创始人股东异质化愿景衰竭的关键举措。然而，全球双重股权上市规制实践中，尚未有法域将时间型“日落条款”纳入其规制框架。希尔勋爵的报告提出的双重股权上市规制体系将带有延长机制的时间型“日落条款”纳入其中，提出实施双重股权上市五年后的特定企业应将所有高表决权股份无条件转换为一股一权模式。[5]上述自动转换存在例外情形，倘若非高表决权股份中的绝对多数表决权通过，则相应表决权差异安排得以延长，时间上限为五年，且高表决权持有者应作出一定权利让步。

中国大陆和中国香港现有双重股权上市规制框架中均包含事件型和比例性“日落条款”，但对时间性“日落条款”持审慎态度。持有审慎立场的主要原因体现在两方面。一方面，不同企业个体在成熟度、产品周期、产业特征等方面存在显著差异，一刀切地以同一时间标准终结表决权差异安排有过于武断之嫌。但延长机制的设置有效回应了失之武断的挑战。同时，何种群体来决策特定企业表决权差异安排应否延长系另一个关键问题。鉴于非高表决权股份持有者是否能够价值中立地评估表决权差异安排应否存续延长存在争议，如何设计兼具专业性和公信力的第三方延长评估机制成为未来值得深入探讨的研究问题。

（二）表决权差异区间的适度扩展

设置高表决权股份与低表决权股份间的表决权差异上限，目的在于设置创始人股东控制多数公司表决权所需的股权份额的下限，即防止内部控制人以过少的股份比例控制半数以上的公司表决权，进而主导公司决策。换言之，为加权表决权控制人表决权与经济权益差值设置最大值，以防止加权表决权控制人因切身经济利益过小而恣意妄为。希尔勋爵在报告中建议将伦交所表决权差异上限设置为20：1，该比例相较于亚太各法域近年來设置的10：1的峰值更为宽松。实际上，我国现有规制框架中将差异上限定为10：1具有较强的借鉴惯性，因中国香港和新加坡均将差异上限设置为10：1。[6]从历史维度看，该比值是北欧双重股权上市惯常使用的数值，也在20世纪80年代美国三大证券交易所规则博弈中所提出的改革方案中多次出现。但并无经验研究和理论论证对该比值加以支撑，总体而言更似一项具有路径依赖特征的商事实践默认规则。

表决权差异区间的适度扩展，有助于使用双重股权结构的企业更加灵活地安排公司治理和融资结构。同时，经济权益与决策权力比值的过分失衡，极易引起企业内部控制者以外部投资者利益为代价攫取私利，此类风险应审慎监管。[7]双重股权上市规制的实质在于探索企业效益增进和潜在风险防控间的有机平衡，表决权差异区间上限的设置是其中的一项关键要素，应该将上限设置在何处，应该配置何种风险防控措施，均是值得进一步系统探索的问题。

（三）投资者保护意识的充分培育

英国于20世纪60年代在伦交所主板市场禁止双重股权上市的关键动因，相当程度上源自本国机构投资者的强大议价能力，充分体现出英国投资者的自我保护意识与能力。得益于英国资本市场的悠久历史和高成熟度，英国的个人投资者的自我保护意识和途径也相对显著与多元。相比之下，中国的机构投资者和个人投资者都尚处在成长阶段，投资者意识和途径均有待强化。鉴于机构投资者的全球流动，中外机构投资者自我保护意识与议价能力差异小于中外个人投资者间的差距。我国的个人投资者虽在规模上持续增长，但投资者自我保护意识尚待充分培育，多数个人投资者对所投资上市企业治理和融资结构缺乏充分认知，且对证券交易盈利模式的认识主要局限于买卖价差，而对股息分红等甚少关心。

在打造适合中国制度情境和国情的双重股权上市规制框架的基础上，充分培育自我保护意识是实现证券市场投资者保护的关键前提，着力点应落在投资者教育上。首先，应让个人投资者对基于表决权差异安排的双重股权上市具有较为清晰的认知，对在表决权差异安排下内部控制人攫取私利风险加大、外部投资者权益保护手段减弱的客观情境有所掌握，进而审慎投资具有表决权差异安排的上市公司证券。同时，为使外部投资者更易识别双重股权上市公司，证券交易所上市规则应要求实施双重股权上市的公司具有更明确的标示，包括但不限于在招股说明书的醒目位置列举表决权差异安排风险、在股票简称后添加特殊标识等举措。[8]

（作者为江苏名仁律师事务所首席合伙人，一级律师，苏州大学王健法学院兼职教授，硕士生导师）

注释：①中国大陆地区从2019年开始许可双重股权上市，官方话语称为“同股不同权”，“表决权差异安排”，上海证券交易所科创板，深圳证券交易所创业板，新近成立的北京证券交易所陆续接纳了双重股权上市。目前境内比较知名的双重股权上市企业是号称中国大陆地区双重股权上市第一股的云计算公司“优刻得”，国内比较知名的互联网公司，譬如百度，京东，阿里巴巴在美国使用双重股权上市，美团，小米等公司在中国香港进行了类似实践。

参考文献：

[1]Marco Becht and J. Bradford DeLong， ‘Why Has There Been So Little Block Holding in America？’ in Randall K. Morck， （eds） A History of Corporate Governance around the World： Family Business Groups to Professional Managers （University of Chicago Press， 2005）， 653-657.

[2]Stephen I. Glover and Aarthy S. Thamodaran， ‘Debating the Pros and Cons of Dual Class Capital Structures’ （2013） 27（3） The Corporate and Securities Law Advisor 1， 1-9.

[3]Wolfgang Bessler and Marco Vendrasco， ‘Corporate Governance and the Relevance of Shares with Unequal Voting Rights in Europe’ Center for Finance and Banking Justus-Liebig University Giessen Working Paper， 2019， 1-55.

[4] Bobby V. Reddy， ‘Finding the British Google： Relaxing the Prohibition of Dual-Class Stock from the Premium-Tier of the London Stock Exchange’ （2020） 79（2）The Cambridge Law Journal 315， 315-348.

[5]Erik Lidman and Rolf Skog， ‘London Allowing Dual Class Premium Listings： A Swedish Comment’ （2021） Journal of Corporate Law Studies 1， 1-32.

[6]Longjie Lu， ‘The Regulation of the Dual-Class Share Structure in China： A Comparative Perspective’ （2020） Capital Markets Law Journal （2020）15（2） 224， 224-249.

[7]Lucian A Bebchuk and Kobi Kastiel， ‘The Perils of Small-Minority Controllers’ （2019） 107（6） Georgetown Law Journal 1453， 1456-1470.

[8]朱慈蘊，〔日〕神作裕之.差异化表决制度的引入与控制权约束机制的创新——以中日差异化表决权实践为视角[J].清华法学，2019（2）.

（本文部分图片来源于网络，如涉及版权问题请于本刊联系）