金融、资本市场与实体经济关系的文献综述

周静 李赟

摘 要：通过对金融和资本市场与经济增长的关系及服务效率的相关理论分析和经验研究的梳理，总结中外经济学家在金融、资本市场服务经济增长研究中较为经典的观点和论述，并最终落脚到中国金融、资本市场的服务效率问题上来。现有文献对金融和实体经济关系的研究已经较为丰富，而涉及资本市场与实体经济关系的文献相对较少，未形成完整体系，这可以成为进一步研究的方向。

关键词：金融;资本市场;实体经济;经济增长;文献综述

中图分类号：F12        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2022）10-0071-04

近年来，我国金融行业快速发展、金融改革有序推进，但金融服务实体经济仍存在路径不畅、效率较低等问题。一方面，中国是全球主要经济体中国民储蓄率最高的国家，由于金融对储蓄到投资的转化并不顺畅，中国实体企业尤其是民营企业面临融资难、融资贵以及结构性供需矛盾等问题;另一方面，中国金融体系存在大量资金空转、自娱自乐，存在脱实向虚问题。而资本市场作为我国金融市场的重要组成部分和直接融资的主战场，随着中国经济不断转型升级和迈向高质量发展阶段，将承担越来越重要的服务实体经济的重任，在此背景下，探讨金融与资本市场服务实体经济的效率，并回答金融与资本市场如何更好服务实体经济显得尤为重要。

现有文献中，直接探讨资本市场服务实体经济效率的文献很少，相关度较高的文献主要围绕金融与实体经济关系、金融服务实体经济效率等问题展开。可能的原因包含两个方面：一是资本市场本身是金融市场重要的组成部分，资本市场与金融市场的其他组成部分之间存在千丝万缕的联系，要单独探讨资本市场与实体经济关系在技术上存在一定难度，在混业经营为主的金融市场中尤其如此。二是在发达经济体，以股票和债券融资为主的直接融资是金融市场的主体部分，研究这些经济体金融市场与实体经济的关系，一定程度上可能等同于研究资本市场与实体经济的关系，因此不再需要单独研究资本市场服务实体经济情况。

梳理现有文献，本文将从以下四部分介绍金融、资本市场与经济增长的关系及现有文献有待推进之处。

一、金融与实体经济的关系

金融伴随实体经济的产生而发展。中国古代政府铸币、唐代的柜坊、北宋的交子等均是古代金融活动的代表。近代以来，英国、荷兰等国家的崛起过程中，金融市场发挥了重要作用。对于金融与实体经济的关系，18世纪时亚当·斯密就曾指出，苏格兰的银行系统对经济发展至关重要。20世纪初，熊彼特指出银行系统创造的信用实际上成为生产关系中的一种要素发挥了促进经济增长的作用。当然，早期的学者对金融与实体经济的认识还停留在现象的观察、认识还不够深入，随着三次工业革命将全球经济和人类社会送入工业化和后工业化时代，学术界对金融和实体经济关系的认识也逐步完善和系统。国内外学术界对金融与实体经济关系的研究大致可以分为三类：第一类是综合性论述金融和实体经济的双向关系;第二类是探讨金融领域的某一个议题与实体经济的关系，研究比较多的金融议题是金融自由化、金融开放、金融结构等，这类研究以实证研究为主;第三类主要是研究金融冲击（金融危机）、金融周期对实体经济的影响。

从综合性论述金融与实体经济关系的文献看，金融在促进实体经济发展方面的重要影响得到普遍认同，Romer（1986，1990）、Lucas（1988）、Pagano（1993）等将金融变量引入经济增长模型，得出金融发展将通过促进资本积累的途径刺激经济增长，亦可通过提高技术创新效率的机制影响经济发展。之后，R.G.King和R.Levine（1993）收集了80个国家，样本期为1960—1989年的數据，且系统地控制了模型中的其他变量，进一步证明了上述结论。但对于金融如何影响及这种影响的结果是什么仍然莫衷一是，一些学者认为，金融发展是经济增长的一个必要条件，由此发展并深化了“供给主导”学说（Patrick，1966;Goldsmith，1969;Mckinnon，1973;Shaw，1973），即金融通过在社会储蓄积累、风险管控、商品交易便利等方面的影响促进经济发展，但对于其中的影响机制仍存在分歧。Goldsmith（1969）&Tun Wai（1972）等学者发现金融发展拉动经济增长的途径是积累金融资产，从而增加社会储蓄。“供给主导”学说偏重于金融对实体经济的影响作用，而与之相反的观点是“需求遵从”，即认为金融发展附属于经济增长，经济增长所引致的新增金融服务需求推动金融发展（Robinson，1952;Patrick，1966;Stern，1989）。因此可以看出，金融发展和实体经济之间呈相互作用的关系，Patrick（1966）对于两者之间的关系从不同的发展阶段进行了细化，即在经济发展初期，伴随着金融机构的扩张，社会金融服务供给增加，刺激经济增长;在经济发展的成熟时期，经济发展为金融发展提供了良好的平台。Green Wood & Jovanonic（1990）认为，金融部门和实体经济部门的外部性和互补性导致边际生产力的多重效应。Graff & Karmann（2006）认为，金融活动对经济增长促进作用是通过金融市场改善资源在投资中的分配来实现的。Rousseau & Watchtel（2011）认为，若相关法律和金融监管制度未能有效完善，金融深化对经济增长的影响作用不明显;过度的金融发展会成为金融危机的诱因。

从实证结果看，Favara（2003）发现，金融发展与人均收入的增长率正相关关系是非线性的，Rioja& Valev（2004）认为，金融发展对经济增长作用的差异是金融规模以及金融发展的边际效率递减造成的。Aghoin（2005）发现，如果一个国家的金融发展水平达到一定的门槛值经济将会收敛。从国内学者用中国数据研究的结果来看，杨友才（2014）通过对中国1987—2009年省级面板数据的分析发现，在不同的金融发展时期，中国金融发展对经济增长的作用不同，表现为门槛效应和边际效率递减的非线性特征。马勇、李镏洋（2015）基于1998—2013年的季度数据，对金融变量和实体经济相关关系的实证结果发现，金融对实体经济具有普遍显著的影响，且金融发展通常领先于实体经济。

从探讨金融领域的某一议题与实体经济的文献看。关于金融自由化与金融抑制，McKinnon（1973）对反驳了新古典学派的货币理论，提出发展中国家普遍存在金融抑制现象，不但不能刺激投资，反而抑制了经济增长。Kaminsky & Schmuklex（2002）因对金融自由化的度量具有代表性而被广泛引用，金融自由化指资本账户自由化、国内金融部门自由化以及股票市场自由化。王勋和Anders Johansson（2013）通过对跨国面板数据的实证检验发现，金融抑制显著阻碍经济结构转型，金融抑制程度越高，经济中服务业比例（相对于制造业）越低;在有政府政策干预且依托工业部门发展的国家，金融抑制是造成产业结构失衡的重要因素。关于金融结构与实体经济增长，张成思和刘贯春（2016）利用一般均衡分析框架研究发现，在社会经济发展的不同阶段，最优金融结构的发展呈指数化趋势，且决定了经济增长率;最优金融结构的具体形态不应简单归纳为市场主导或银行主导，而应考虑国家实体经济的需求。关于金融市场化与实体经济增长，周业安和赵坚毅（2005）在国内外现有研究的基础上构造出我国金融市场化指数，较好地刻画了金融市场改革过程的波动，通过引入金融市场化指数的实证研究发现，市场化程度显著影响经济增长，在同时考虑金融结构和金融市场化过程的背景下，金融市场化指数对于经济增长有一定的解释意义。

从研究金融冲击（金融危机）、金融周期对实体经济影响的文献看。王国静和田国强（2014）尝试将金融冲击引入到动态随机一般均衡模型，以此来解释金融冲击对实际经济变量的动态影响，结果发现金融冲击是驱动中国经济周期波动的最主要力量，金融冲击对于产出、投资、债务、工资和就业的波动有重要解释作用。在考虑其他多种冲击的情况下，金融冲击对于产出增长波动的解释率为80%。陈雨露等（2016）通过对全球68个主要经济体1981—2012年的面板数据的实证分析，发现在金融发展的高速期及衰落期，各国经济增长率普遍较低且易引发金融危机;而金融发展呈现正常水平时，各国经济增长率更高，金融体系更稳定。

二、金融服务实体经济的效率研究

关于金融服务实体经济效率的文献较少，单独探讨中国资本市场服务实体经济效率的理论或实证文献更少。

从国外文献看，Méon & Weill以及Gheeraert & Weill在2010年和2015年均利用面板数据，采用随机前沿模型的方法测算金融中介的效率，得出金融中介发展支持宏观经济增长的技术效率和伊斯兰银行支持宏观经济增长的效率。

从国内文献看，王广谦在1997年首次提出了金融贡献和金融效率的概念，认为金融对经济增长的贡献体现在金融对要素投入量增加、对提高生产率和资源配置效率、对经济总量增加这三方面。Suo和Wang（2009）运用DEA方法测算了金融对于农业方面的效率，主要关注金融支持在农业规模化生产和农民收入增长上的效率问题。熊正德等（2011）将DEA和Logit模型相结合，测算了金融支持战略性新兴产业发展的效率。孙爱军等（2011）采用Malmquist指数测算了中国各省市金融支持经济发展的效率，考虑到在三大产业的不同表现，发现金融在不同省份发挥的效率和作用存在异质性。谢家智、王文涛（2013）在此基础上采用非参数Malmquist指数进一步分析了各省金融发展的经济增长效率及其分布特征、影响因素及传递机理，发现我国金融效率偏低，金融创新效率低于金融配置效率，且影响金融效率提升的原因是金融创新效率不足，金融发展对经济增长的作用阶段较为初级，停留在数量扩张和要素堆积阶段。云鹤等（2012）根据Pagano的金融-增长机制理论，将金融效率细分为分置效率、转化效率和配置效率，通过对金融活动作用于经济三种效应的探究，构建出蕴涵三种效应的经济增长模型，开辟出测算金融效率的另一种模式，得到在样本期内我国金融部门的资金转化效率约为60%，资金分置效率结果相似，即约有40%的资金对经济增长无法发挥显性作用。

三、资本市场与经济增长的关系

资本市场是指期限在一年以上的金融资产交易的市场，主要包括股票市场、债券市场和中长期信贷市场。在我国，直到20世纪90年代初才出现了集中有组织的股票市场。随着资本市场的不断发展，关于其对经济增长影响的研究也不断深入，但理论界并未对此形成一致意见。现有文献中，多围绕金融与实体经济关系、金融服务实体经济效率等问题展开研究，而直接探讨资本市场对实体经济效率的文献比较有限，现有研究主要集中于资本市场中的三个具体细分市场与经济发展间的关系。

Pagano（1993）和Marinde（1996）在内生经济增长框架中考虑资本市场的作用，得出资本市场对经济增长作用的三个方程，证明了资本市场将储蓄转化为投资功能的实现，拉动经济增长，为研究资本市场与经济增长间关系提供了重要的模型支持。而在股票市场发展与经济增长的关系上，学者意见有所分歧。股票市场与经济增长呈正相关关系这一观点，在理论界占主导地位（Levin & Zervos 1996，Atje & Jovanovic 1993）。Levine & Sara Zervos（1996），考察股票市场发展与经济增长的关系，分别选取了股票成交量比率（即成交量占GDP的比重）和换手率（即成交量占流通股本的比重）两项指标对经济增长率、资本积累率和技术创新率进行了回归分析，得出股票市场的发展能够促进经济增长的结论。

另有一些学者持相反观点。Harris（1997）认为，股市与经济增长之间相互关系较弱且不显著，特别是在欠发达国家，股市对经济增长的作用非常弱。谈儒勇（1999）认为，股票市场与经济增长关系微弱，且即使有相关，也是负相关，而金融中对经济增长具有促进作用。张碧琼和付琳（2003）利用Pagano和Marinde的方法以及柯布道格拉斯函数，实证分析我国资本市场规模、结构变量与经济增长之间的关系，发现我国的股票市场虽然在近几年发展较快，但是仍然不能取代间接融资方式的主体地位。但随着整个股票市場的完善，直接融资对储蓄转化为投资的实现功能将逐渐表现出来。赵北亭、于鸿君（2001）在对新古典增长模型和AK模型进行修正的基础上，建立了资本市场规模、结构、效率与经济增长的关系模型，同样发现股票市场还没有在经济增长中发挥应有的作用。

關于债券市场与经济增长的关系，赵北亭、于鸿君（2001）通过实证分析，认为国债市场对经济发展的作用不明显，股票市场对经济增长的贡献要大于国债市场。张碧琼和付琳（2003）得出债券融资每增加1%，经济产出仅增长0.0221%，且国债的大规模发行对经济增长的促进作用并不大。

同时，赵北亭和于鸿君指出，对经济增长的贡献主要来自中长期贷款和制度的变迁。后有张碧琼、付琳（2003），以及万寿桥、李小胜（2004）验证，中长期贷款对于经济增长有显著的促进作用。胡宗义、宁光荣（2004）采用AK模型和因子分析方法得到我国资本市场对经济增长贡献最大的是中长期信贷市场的结论，且股票市场和债券市场对我国的经济增长未尽到应有的作用。

从资本市场的效率与资本市场的规模关系上看，胡宗义、宁光荣（2004）的分析结果证明，资本市场的规模越大，其效率越高，存在显著的正相关关系，在社会总储蓄一定的条件下，效率高的市场将形成更多的资本，符合市场经济一般规律，且股票市场需要高效率才能筹集更多的资本。

四、现有文献有待推进的地方

现有文献在理论和实证研究方面，对金融和实体经济关系尤其是金融对实体经济影响的研究已经较为丰富，这些文献中涉及的金融主要指银行信贷为主的货币金融及汇率、利率等宏观金融问题，而涉及资本市场与实体经济关系的文献相对较少，专门论述资本市场服务实体经济效率的文献则更少，未形成完整体系。从现有的研究金融服务实体经济效率的文献来看，研究视角主要集中于局部地区、案例问题为主，并非宏观意义上的资本市场和实体经济概念;研究选取的金融市场的变量主要是金融业增加值、社会融资增量、银行信贷、汇率、利率等传统意义的金融指标，对包括股市市值、IPO、再融资、债券余额等在内的资本市场指标对实体经济发展的支持有较大的参考价值，但对资本市场如何更好服务实体经济指导意义有限，这都是现有文献不足及有待推进的地方。

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