股权结构对盈余管理的治理效应

郝颖

【摘 要】 企业股权结构的治理效应在资本市场中较为常见，但学术界关于股权结构对盈余管理的影响仍然存在“隧道效应”和“利益趋同”的意见分歧。文章以2009—2019年我国A股上市公司为研究对象，探讨公司股权结构在治理管理层盈余操纵行为中发挥的作用。研究发现：（1）机构投资者持股对管理层应计盈余操纵行为起到了积极的抑制作用，但却无助于抑制真实盈余管理行为，股权集中度对盈余管理的影响主要取决于内部控制质量效用的发挥。（2）高质量的内部控制加强了机构投资者持股的抑制效应，说明内部控制可以弥补机构投资者持股自身存在的缺陷;在高质量的内部控制下，股权集中度表现出“利益趋同”效应，抑制了盈余管理行为。（3）具体途径探寻发现，外部监督力度更强和信息透明度更高是股权结构抑制盈余管理行为的主要渠道。（4）在非国有控股公司中，股权结构治理效应的发挥受内部控制影响更大。研究为改善公司治理、加强投资者保护提供了经验借鉴，也为理解企业盈余管理治理提供了来自股权结构视角的新证据。

【关键词】 机构投资者持股; 股权集中度; 治理效应; 内部控制; 盈余管理

【中图分类号】 F234.3;F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）10-0002-08

一、引言

管理层采取多种手段粉饰企业利润表的行為即盈余管理。实务界藉由盈余管理行为产生的经济后果尤为普遍。股权结构作为公司治理机制的组成部分，对企业的治理效应产生重要作用。据以往研究，股权结构的治理效应主要在机构投资者持股、股权集中度等方面发挥作用，目前尚未有经验证据直接表明机构投资者持股、股权集中度对应计盈余管理和真实盈余管理行为是否有抑制作用。

已有文献表明，整顿和规范企业盈余管理离不开企业的内部控制体系，内部控制的重要性受到各界高度关注。2008年以来，我国相继发布了《企业内部控制基本规范》和《企业内部控制配套指引》等被誉为“中国版萨班斯法案”的规范和指引文件，填补了我国内部控制领域的空白[1-2 ]。李万福和陈晖丽[ 3 ]研究指出高质量的内部控制能够遏制管理层的投机行为。总结以往文献，内部控制的积极作用主要体现在改善公司投资效率[ 4-5 ]、提高盈利持续性[ 6 ]、优化环境绩效[ 7 ]等方面。从笔者所掌握的文献来看，缺少一些从公司内部治理机制的角度探讨股权结构对盈余管理行为治理效应的研究。此外，股权结构与内部控制质量是否会对盈余管理行为产生交互影响，如果有，又是如何发挥作用的，这些问题都有待深入研究。

本文以2009—2019年我国A股上市公司为研究对象，试图对上述问题进行理论总结和实证方面的补充。本文研究结果表明：机构投资者持股对管理层的应计盈余管理行为有积极的抑制作用，但却无助于真实盈余管理;股权集中度在治理盈余操纵行为方面存在“隧道效应”和“利益趋同效应”，当内部控制质量提升时，会表现出显著的利益趋同效应。本文探寻发现了上述逻辑形成的主要路径，验证了因信息更透明和外部监督更多有效地缓解了信息不对称，有助于股权结构发挥对盈余管理的治理效应。另外，在非国有控股公司中，内部控制对股权结构治理效应的调节作用更大。使用面板数据固定效应模型、替换自变量度量方法以及子样本回归缩小样本区间等方法进行稳健性检验，均得到了合意的结果，说明本文的结论具有稳健性。

与既有研究相比，本文的增量贡献主要体现在：（1）从内部控制质量的角度，分析并检验了机构投资者持股和股权集中度这两种情况对盈余管理行为的治理效果，丰富了盈余管理以及公司股权结构治理效应方面的文献。（2）采用有调节的中介模型，在探索股权结构、信息透明度、监督力度与盈余管理行为相互关系的基础上，发现了内部控制质量会对“股权结构—信息透明度/监督强度—盈余管理”的作用机制产生调节作用，不仅完整地勾勒出股权结构对盈余管理行为的影响机制，而且打开了股权结构影响盈余管理行为的“黑箱”，丰富和深化了人们对机构投资者持股与股权集中度影响盈余管理行为作用机制的理解，有利于改善公司现有不合理的内部治理结构。

二、理论分析与假设发展

（一）机构投资者持股、内部控制与企业盈余管理

近年来，股权结构及其治理效应一直备受关注。

首先，就机构投资者持股而言，机构投资者的角色得以发挥，主要有以下方面的证据支撑：一是源于机构投资者监督动机的加强。梁琪等[ 8 ]发现外国战略投资者持股比例越高，越能抑制银行的盈余操纵行为;Pound[ 9 ]的研究表明，机构投资者通过有效监督、利益冲突以及战略联盟等途径来发挥公司治理的机制效应。究其原因主要是机构投资者具备强大的资金实力，尤其当专业性更强时，不仅拥有巨大的投资资金，而且在被投资公司中也会拥有绝对的发言权，也更有动机监督公司管理层的行为，以提高盈余质量（Chen等，2007）。二是源于机构投资者信息渠道的天然优势。相比于普通投资者，机构投资者具备专业的知识技能以及获取上市公司各类信息的多种渠道，因此，有效规避了信息不对称带来的潜在投资风险，便于股东发现上市公司管理层的盈余管理行为并及时止损。程书强[ 10 ]研究发现，机构投资者持股可以完善公司的治理结构，增强对公司盈余管理行为的抑制作用，使经营更加规范;高雷和张杰[ 11 ]研究表明，机构投资者持股并参与上市公司的经营治理，弱化了上市公司盈余管理行为。

其次，内部控制要求企业提供真实可靠的财务报告。Doyle等[ 12 ]、李万福和陈晖丽[ 3 ]研究表明，要想有效抑制管理层盈余操纵行为，就需要高质量的内部控制为支撑。从理论上来说，在确保公司遵循企业相关制度、保护利益相关者权益方面，内部控制起着举足轻重的作用。因此，本文认为外生的机构投资者持股机制与企业内部控制机制的交互作用可以强化对应计盈余管理的治理效应。但就真实盈余管理而言，企业往往以真实经营行为为“噱头”，对利润进行暗箱操纵，增加了该行为的隐蔽性，并且机构投资者参与公司经营事务的可能性较低[ 13 ]。

基于以上分析，本文提出假设1：

H1a：机构投资者持股，能够显著地降低应计盈余管理，但可能无助于抑制公司的真实盈余管理。

H1b：高质量的内部控制强化了机构投资者持股对盈余管理行为的抑制作用。

（二）股权集中度、内部控制与企业盈余管理

股权结构对盈余管理另外的治理效应就是股權集中度，然而，就股权集中度治理盈余管理而言，很可能是一把“双刃剑”，会产生对立影响。一是股权集中的隧道效应会导致企业的盈余管理行为。首先，股权越集中越易发生控股股东转移公司财产和利润的掏空行为。基于代理理论，由于股权过于集中，容易引发管理层与投资者之间的代理冲突。熊婷和程博[ 14 ]发现股权集中会导致管理层的监督失效，控股股东具有获取私利的天然优势。其次，股权越集中，大股东掌握的各种私有信息越难以在公司内部传递，大大降低了公司信息透明度。

二是股权集中将会表现出利益趋同效应，能够抑制企业的盈余管理行为。究其原因：首先，控股股东凭借集中的股权，获得了更高的投票权和现金流权。相关研究表明，现金流权越高，大股东转移公司现金流的成本随之增加，此时如果控股股东产生掏空行为，便会导致股价大幅度下跌，使自身承受巨大损失，而明智之举便是将自身利益与集团利益保持高度一致，削弱掏空行为的动机，减少盈余管理行为。其次，股权分散的情况下，管理层因具有私人信息滋生了获取私利的机会主义行为动机，即通过操纵盈余信息披露来掩饰，同时由于股东持股较少，从中获得的收益并不能弥补因监督产生的成本，容易导致股东间的“搭便车”问题，监督严重缺位。因此，随着股权集中度的提升，大股东的监督效力也逐渐增强，不仅能够控制财务信息披露，而且抑制了盈余操纵行为。

基于以上分析可知，股权集中度对盈余管理的影响暂未形成统一的说法，最终结果取决于哪个效应占主导，而这一效应主要受内部控制治理机制的影响。一方面，内部治理机制通过高质量的内部控制和有效执行力来制约大股东的掏空行为;另一方面，高质量的内部控制使监管部门的执行力度受到严格限制，因此，大股东面临侵占小股东利益的惩罚概率会大幅度提高，从而削弱其掏空动机，股权集中度显著表现出利益趋同效应。

基于以上分析，本文提出假设2：

H2：当公司内部控制质量提升时，股权集中度表现出的利益趋同效应更加显著，即股权集中度抑制了企业的盈余管理行为。

三、样本选择与研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2009—2019年我国A股上市公司为研究样本，探析股权结构对盈余操纵行为的治理效应。根据研究需要对原始数据分别做如下处理：（1）删除ST、*ST的上市公司;（2）删除银行、保险等金融行业上市公司;（3）删除数据缺失的样本。本文所需其他数据来自Csmar及Wind数据库。为规避极端值对结果可能造成的不良扰动和冲击，按照惯例对连续变量进行上下1%分位数Winsorize处理。经过上述处理后，最终得到10 699个回归样本观测值。

（二）研究设计与变量定义

1.研究设计

（1）股权结构的治理效应

本文构建股权结构对公司盈余质量的治理效应模型如下：

EM=0+1Institutioni，t+2Ecri，t+3Controlsi，t+∑Year+∑Industry+i，t （1）

Institutioni，t表示机构投资者持股，采用公司当年机构投资者所持股份比例来度量;Ecri，t表示股权集中度，采用第一大股东持股比例衡量;Controlsi，t为控制变量。重点关注系数1，如果1显著为负，说明机构投资者持股显著地降低了盈余管理行为。

（2）内部控制与股权结构治理效应的交互作用

EM=0+1Institutioni，t+2Ecri，t+3Icq+4Icq×Institutioni，t+5Icq×Ecri，t+6Controlsi，t+∑Year+∑Industry+i，t （2）

上述模型（1）和（2）中，被解释变量盈余管理（EM）包含了应计盈余管理（AEM）和真实盈余管理（REM）。Icq为内部控制质量虚拟变量，Icq×Institution、Icq×Ecr为内部控制变量分别与机构持股变量和股权集中度变量的交乘项。模型（2）重点关注系数4、5。若5为负，说明当公司内部控制质量提升时，股权集中度表现出的利益趋同效应更加显著;若4为负，表明高质量的企业内部控制会强化机构持股对盈余管理的抑制作用。

2.变量定义

（1）被解释变量

企业盈余质量一直以来都是学术界的研究热点，参考古朴和翟士运[ 15 ]的研究，本文被解释变量盈余质量包含应计盈余管理和真实盈余管理两种，以提高对企业盈余质量研究评价的准确性和全面性。

（2）解释变量

股权集中度（Ecr），采用第一大股东持股比例衡量。机构投资者持股（Institution），用公司当年机构投资者所持有股权占比来度量，该指标越大，表明机构投资者持股比例越多。借鉴毛新述和孟杰[ 16 ]的做法，用学术界公认的迪博公司发布的内部控制指数作为代理变量衡量公司内部控制质量水平（Icq），以保证数据的客观性。

（3）控制变量

参考已有研究盈余管理的文献，本文控制变量包含Size、Growth、Roa、Big4、CFO等，并控制了行业效应（Industry）和年度效应（Year）。以上指标的具体定义见表1。

四、实证过程与结果分析

（一）描述性统计及相关性分析

变量的描述性统计结果表明：被解释变量方面，应计盈余管理（AEM）的均值为0.058，与近年研究相似[ 17 ];标准差为0.049，最小值为0.001，最大值为0.253，反映出中国上市公司间盈余管理程度有所差别，且部分上市公司之间相差很大。解释变量方面，机构投资者持股（Institution）均值为0.291，低于第一大股东持股比例的均值（0.584），表明上市公司股權较集中。其余变量的统计结果也基本符合已有研究，说明本文样本选取具有代表性。

相关性分析结果显示在不考虑其他因素的情况下，股权结构对企业盈余质量有不同的影响。另外，各解释变量之间的相关系数绝对值最大为0.481，其余均小于0.5，初步表明自变量之间不存在严重的多重共线性问题。

受篇幅限制，主要变量的描述性统计和相关性分析具体结果未报告。

（二）实证检验结果

1.内部控制、机构投资者持股与盈余管理

表2列（1）、列（2）回归结果中，Institution系数显著为负，表明相比普通投资者，机构投资者持股更能抑制公司应计盈余管理行为。但由于真实盈余管理行为具有隐蔽性，所以机构投资者持股无助于抑制真实盈余管理行为，这支持了H1a。回归结果中Icq×Institution系数显著为负，表明高质量的企业内部控制将强化机构投资者持股对盈余管理的抑制作用，这支持了H1b。

2.内部控制、股权集中度与盈余管理

股权集中度对盈余管理既有正面影响又有负向影响，但当公司内部控制质量提升时，股权集中度表现出的利益趋同效应更加显著，简言之，在内部控制的调节作用下，股权集中度越高，盈余管理行为越少。表3中列（1）、列（2）Ecr系数有正有负，表明股权集中度在治理企业盈余管理程度方面隧道效应和利益趋同效应并存。Icq×Ecr系数显著为负，表明当企业具备高质量的内部控制时，股权集中度对盈余管理的治理作用表现出明显的利益趋同效应，这亦支持了H2。

（三）稳健性检验

本文通过以下方案进行稳健性检验，进一步增加研究结论的严谨性。

1.面板数据固定效应模型

由于企业绩效的影响因素有很多，本文没有全部包含进去，因此遗漏变量可能导致估计结果产生偏误。为此使用面板数据固定效应模型（FE）对模型（1）重新回归。表4（Panel A）汇报了回归结果，内部控制质量与股权集中度、内部控制质量与机构投资者持股交乘项的回归系数均与表2、表3的回归结果一致，表明本文的研究结论具有稳健性。

2.替换核心变量

为了结果的稳健性，本文替换了盈余管理的代理变量重新检验股权结构的治理效应，按照前文所述方法检验股权结构的治理效应以及与内部控制质量的交互作用。检验结果（表4Panel B）表明回归系数的符号与显著性均无改变，再次验证了本文实证结果的稳健性。

3.子样本回归

《企业会计准则》制定实施是在2007年，财政部又在2014年对会计准则进行了大规模修订和增补，为避免会计准则变化的外生力量对盈余管理指标结果带来的不良扰动和冲击，本文缩小样本区间，选取2014年及以前的样本代入模型进行检验。结果（表4Panel C）表明，Institution和Ecr的回归系数均显著，意味着在消除企业会计准则变化带来的影响后，本文的主要结论依然成立。

五、进一步检验

（一）渠道路径分析

正如前述理论分析中提出，机构投资者持股激起了其参与公司日常经营管理的想法，也更有动机监督公司管理层的行为，以提高盈余质量[ 18 ]。另外，面对错综复杂的市场环境，机构投资者具备比普通投资者更专业的知识技能和更丰富的手段及途径获得更有价值的企业信息，有效规避了信息不对称带来的潜在投资风险。因此，机构投资者持股比例越高，在高质量内部控制的保驾护航下监督力度越强，也更易发现上市公司的盈余管理苗头，及时制止潜在的自私行为，将“危险”扼杀在摇篮里。同时，当股权结构比较集中时，在高质量内部控制的推动下，利益相关者之间利益趋于一致的概率增加，削弱了股东掏空行为的动机，降低了代理成本，提高了信息透明度，且有助于外部监督力量发挥作用，有效抑制了盈余操控行为。在此逻辑下可以看出，高信息透明度、高监督力度是产生这一影响的主要路径。因此，借鉴已有文献，本文构建变量来度量上市公司的信息透明度和监督强度。首先根据国泰安数据库收录的“上市公司透明度”指数，按透明度由高到低分类，最终将该指数加以量化[ 19 ];其次根据国泰安数据库统计的各年度跟踪上市公司的分析师团队数量，取对数得到变量AnaAtt，从分析师角度来衡量上市公司面临的外部监督强度，即关注上市公司的分析师越多，监督强度越大。本文借鉴温忠麟等[ 20 ]的调节中介效应检验程序，设定以下三个模型：

AEM/REM=0 + 1Institutioni，t/Ecri，t + 2Controlsi，t +i，t（PathA）  （8）

Mi，t=0+1Institutioni，t/Ecri，t+2Controlsi，t+i，t（PathB） （9）

AEM/REM=λ0+λ1Institutioni，t/Ecri，t+λ2Mi，t+λ3Controlsi，t+i，t（PathC）  （10）

M表示中介变量，包含监督力度、信息透明度两方面，表5为中介效应检验结果。结果表明：一方面，机构投资者持股越多，企业信息透明度越高、监督力度越强，越有助于发挥机构投资者持股的抑制效用，并且在高质量的内部控制驱使下，这一效应更加显著;另一方面，依据前文所述，股权集中度受其自身缺陷的约束，信息透明和监督力度路径效应的显著性弱于机构投资者持股，但在高质量的内部控制加持下，其显著性会大大提升，能充分发挥利益趋同效应，使信息更加透明，监督力度更强，最终有效遏制了盈余管理行为。Sobel检验的P值均在1%水平上显著，进一步验证了监督力度和信息透明度的中介效应。内部控制质量对股权结构与盈余管理关系的调节效应见图1。

（二）异质性分析

本文通过对模型（2）分组检验来进一步验证不同产权性质下股权结构的治理效应以及内部控制与股权结构治理效应之间的交互作用。结果表明相比国有控股，在非国有控股公司中内部控制质量对股权结构治理效应的调节效应更大。

合理的经济解释为：一方面，虽然国家控制国有股权，但根据相关规定国家不参与公司日常事务，而是由董事会和管理层对公司进行经营管理，当第一大股东是国有身份时，一般由政府或国资委任命董事长等高管，这种自上而下的模式导致被任命者难以受到监督约束，削弱了公司治理的有效性;另一方面，所有者缺位成为国有企业普遍存在的问题，由于对高管的制衡力量受限，极易形成内部人控制。上述情况，即使企业内部控制质量较好，也很难充分发挥其调节效应。综上所述，相较于国有控股企业，非国有控股企业股权结构的治理效果更加显著。所以，相对而言，国有股股东的监督约束功能尚未充分发挥，导致管理者为了自身利益提高盈余管理水平;而非国有控股股东更有利于约束管理层的自利动机和行为，且实证检验方法也验证了非国有控股公司的股权结构治理效应更易受到内部控制的影响。受篇幅限制，具体结果未报告。

六、结论

由于中国企业独特的股权结构，学术界对其发挥的效应究竟是“有效治理”还是“合谋舞弊”的讨论越发激烈。本文的研究支持了机构投资者持股的有效治理效应，发现机构投资者持股拥有的整合效应、信息优势等特征有助于弱化盈余管理对公司的负向作用，提高了机构投资者的监督效率。本文以2009—2019年中国A股上市公司为样本，考察内部控制质量在公司股权结构对管理层盈余操纵行为治理效应中的调节效应，研究发现：（1）机构投资者持股在抑制盈余操控行为方面表现出较好的治理效应。（2）当公司内部控制质量提升时，强化了机构投资者持股对管理层盈余操纵行为的抑制作用。（3）股权集中度治理盈余操纵行为的同时体现了隧道效应和利益趋同效应，在企业内部控制质量较高时，股权集中度表现出显著的利益趋同效应，可以抑制盈余管理行为。（4）通过具体途径探寻得到，股权结构发挥治理效应抑制盈余管理行为主要是通过高监督强度和高信息透明度这一路径来实现的。进一步研究发现，在非国有控股公司中，内部控制质量在调节股权结构的治理效应时影响更大。总而言之，公司股权结构对盈余管理是一把“双刃剑”，要想从根本上遏制上市公司管理层的盈余操纵行为，纯粹依赖会计准则是行不通的，所以构建一个完善的公司治理结构势在必行。

因此，本文提出如下政策建议：

第一，完善公司治理结构，有效实施会计准则，积极构建高质量会计信息的内在机制和信息披露评价体系，杜绝盈余管理行为，切实保护中小股东利益。第二，探寻公司股权集中度的最优区间，充分发挥股权结构对盈余管理动机的抑制作用。第三，规范相关法律法规，公司要明晰对虚假财务报告信息应承担的法律后果，投资者要维护自身利益，相关机构也要加强对投资者的保护，共同打造互利共赢的格局。

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