世纪华通实施并购战略的财务风险研究

张志强 刘瑜贤

引言

并购是一个企业实现极速扩张的重要手段，在我国游戏行业的高速发展过程中也出现了很多并购案例，其中，浙江世纪华通集团股份有限公司（以下简称：世纪华通）通过多次并购，实现跨界转型并发展成为A股市场规模最大网络游戏公司的案例尤为引人注目。大量的并购为企业带来了营业收入的高速增长，然而由于并购的溢价过高，也为企业的发展带来了一定的隐患，市场的不认可使得世纪华通股价从2020年7月的盘中最高点15元/股开始大幅下跌，2021年8月股价最低点达到了5.07元/股，跌掉了大约三分之二的市值。

一、案例简介

世纪华通成立于2005年，成立之初公司的主营业务主要为汽车零部件的研发生产，2011年在深圳证券交易所成功上市。2014年世纪华通收购了两个游戏公司的全部股权，正式进入游戏行业。此后世纪华通在资本市场动作不断，2015至2020年世纪华通又收购了点点互动、盛跃网络等十多家网络游戏公司，随着世纪华通网络游戏版图的不断扩张，目前，公司已成为A股市场规模第一的游戏公司，公司的商誉在2020年底达到了220.50亿元，而在2014年转型进入网络游戏行业当年公司商誉只有15.03亿元，6年间商誉涨幅达到了1367.07%。2020年，世纪华通开始布局数据中心产业模块，并收购了上海珑睿信息科技有限公司，正式进入IDC（互联网数据中心）领域。

二、案例分析

经过几年的并购扩张，世纪华通已经成为A股市场网络游戏公司中规模最大的，在这样飞速的增长下，如果企业没有整合好被并购企业的资源，充分发挥资源之间的协同效应，很可能会为企业未来的成长带来隐患。

（一）商誉及偿债能力分析

1.并购形成大量商誉

对于世纪华通来说，多年的并购扩张带来的巨额商誉可能是投资者最为关注的问题。彭佑元（2020）认为，网络游戏企业最重要的资产应包括无形资产、人力资源、以及品牌IP等表外资产。通常合并方会对被合并方有较高的期待，或者被合并方拥有合并方缺乏的重要资源，因此合并方会用较高的溢价进行并购，从而形成商誉。但是高溢价购买的资产是否能在将来为企业带来预期的收益是很难判断的，商誉的特殊性又决定了其价值难以具体衡量，同时商誉的减值评估也存在很大的主观判断，极容易受到管理层的操控而误导投资者。

从图1中可以看出，世纪华通的商誉从2014年开始大量增加，到2020年底，商誉达到了总资产的51.58%，也就是说世纪华通总资产的一半以上是以商誉的形式存在，一旦发生减值可能会严重影响企业的财务状况，给投资者带来损失。

2.并购降低偿债能力

从图1中可以看到，2014年通过并购进入网络游戏行业以来，世纪华通的资产负债率呈现出一个上升的趋势，2020年达到了29.94%，表面上看来资产负债率不高，偿债压力不大，但是大量的商誉是无法用来偿还债务的，为了除去商誉对资产负债率的影响，我们从资产中减去商誉，重新计算除去商誉后的资产负债率，这时可以看到除去商誉后的资产负债率呈现急速上升的趋势，从2014年的20.88%上升到了2020年的61.84%，已经处于较高的水平，而同样处于网络游戏行业的三七互娱和完美世界两家上市公司2020年底的资产负债率除去商誉的影响后分别为50.13%和28.39%，均低于世纪华通，由此可见，大量的高溢价并购降低了世纪华通的偿债能力。世纪华通如果不控制好负债的增长，可能会在未来承受较大的还款压力，万达集团在解决债务危机的过程中用较低的价格变卖了一些优质资产，遭受了一定的损失，因此，世纪华通应该未雨绸缪，控制好负债的规模，避免出现财务危机。

表1 世纪华通资产负债表数据 单位：亿元

图1 世纪华通商誉及资产负债率

（二）盈利能力分析

1.营业收入和归母净利润分析

2013年以前世纪华通主营业务为汽车配件等的生产销售，从图2中可以发现，2011年营业收入为9.99亿元，2013年达到了12.27亿元，2014年通过并购进入网络游戏行业后，营业收入开始呈现大幅增长，2020年达到了149.83亿元，跟2013年相比涨幅达到了11.21倍；2011年归母净利润只有1.41亿元，2013年归母净利润萎缩至0.81亿元，跟2011年相比降幅达到了42.55%，2014年跨界进入游戏行业后归母净利润实现了大幅增长，2014年当年实现了2.09亿元的归母净利润，比2013年增长1.58倍，公司进军网络游戏行业的战略获得了较好的效果，2020年净利润达到了29.46亿元，是2013年的36.37倍，从这些数据来看，世纪华通的战略转型无疑是成功的。

图2 世纪华通营业收入和归母净利润 单位：亿元

2.总资产净利率分析

资产净利率能反映企业利用总资产获取净利润的效率。从图3中我们可以发现，世纪华通的总资产净利率从2011年至2013年出现急速下降的倾向，在这种情况下世纪华通的领导层采取了跨界进入网络游戏行业的战略，伴随着网络游戏行业的飞速发展，2014年开始世纪华通总资产净利率开始大幅增长，2017年达到最高点13.14%，此后受到并购带来的商誉激增影响，总资产净利率出现了急剧下跌，2018年跌到了8.31%，2019年和2020年分别为9.31%和7.84%，可见公司通过并购在短期内提高了总资产的盈利能力，但是随着并购的增多，商誉也随之大量增长，但是通过并购获得的资产并未给上市公司带来期望的盈利能力，在一定程度上降低了企业运用资产盈利的效率。

图3 世纪华通总资产净利率

（三）现金流量分析

现金流量是企业经营正常与否的重要指标，现金流断裂可能影响到企业的持续经营。从图4可以看出2011年至2017年世纪华通的各项现金流量都处于比较稳定的状态，2018年之后出现了较大的波动。

图4 世纪华通现金流量 单位：亿元

经营活动方面，2017年经营活动产生的现金净流量为1.99亿元，之后开始平稳增长，增长曲线呈现出缓慢向上的趋势，2020达到31.74亿元，说明世纪华通日常的经营活动产生现金的能力在不断提高，处于较好的状态。

投资活动方面，2018年投资活动产生的净现金流出开始急速增加，由2017年的1.53亿元增加到了2018年的24.69亿元，投资活动产生的现金净流量曲线呈现出急速向下的趋势，2020年投资活动产生的现金净流出达到了80.53亿元，说明世纪华通在并购以及其他投资活动中消耗了大量的现金。

表2 世纪华现金流量情况 单位：亿元

筹资活动方面，为了给企业的并购提供资金支持，2018年世纪华通筹资活动产生的现金净流入量开始大幅增加，达到了40.45亿元，然而偿还债务融资产生的利息又导致了现金的流出，2019年筹资活动产生现金净流出17.92亿元，为了继续支持企业的并购及投资业务，世纪华通只能继续进行筹资，2020年筹资产生的现金净流入达到了54.03亿元，可见，大量的投资活动消耗了世纪华通大量资金，虽然经营活动产生的现金流量有所增加，但是仅仅依靠经营活动产生的现金流量无法满足其投资扩张的需求，只能通过筹资来获取资金支持。

不考虑汇率变动产生的影响，2017年世纪华通现金流入合计净额为- 0.53亿元，由于筹资活动产生的现金流入增加，2018年现金流入合计由负转正，达到25.06亿元，2019年现金净流入合计再转为负，达到了- 25.78亿元，2020年再次通过筹资实现了现金流入合计由负转正，但是5.24亿元的现金净流入对于资产总额427.47亿元的世纪华通来说还是比较小的。

三、并购导致财务风险增大

（一）存在商誉“暴雷”风险

近些年商誉爆雷在资本市场经常出现，业绩大幅下降导致上市公司股价下跌，给投资者带来了重大损失。世纪华通经过几年的并购累积了大量的商誉，2020年底商誉达到了220.50亿元，商誉金额达到了总资产规模的一半以上。2021年8月，新闻出版署下发了防止未成年人沉迷网络游戏的通知，对未成年人游戏时间进行了大量的缩减，这将对网络游戏公司业绩带来一定的负面影响，世纪华通前期并购的一些网络游戏公司可能会因此而无法达到盈利预期，存在商誉“暴雷”风险。

（二）偿债能力降低

网络游戏行业存在规模效应，用户的数量达到一定数量才能给企业带来利润。为了抢占市场份额，世纪华通加大了研发投入并且进行了一系列的并购，同时还进行了数据中心的布局。这些都需要大规模的资金支持，因此世纪华通进行了债务融资，2020年末世纪华通短期借款余额6.52亿元，长期借款余额40.20亿元，对未来形成了较大的还款压力，由于商誉无法用来偿还债务，公司除去商誉影响后的资产负债率达到了61.84%，远高于同样处于网络游戏行业的三七互娱和完美世界两家上市公司。

（三）现金流量承压

由于数据中心的建设以及前期并购和项目研发等均需要资金支持，消耗了世纪华通大量的现金，然而依靠经营活动产生的现金流量难以为其投资活动提供资金保障，因此公司进行了债务筹资。2019年合计净现金流出- 25.78亿元，对公司的现金流量造成了较大压力，2020年虽然通过筹资使得合计净现金流量达到了5.24亿元，但是债务筹资会在以后期间产生利息，导致资金流出，公司必定会在将来承担资金流出的压力。

四、降低财务风险策略

（一）降低并购扩张速度

张海燕等（2020）认为上市公司商誉“爆雷”的根本原因是盲目的并购。世纪华通在2014年通过并购跨界进入网络游戏行业，盈利能力有了大幅提高，但是随着之后并购的增加，造成了商誉的激增，2020年底商誉达到了220.50亿元，占总资产规模的51.58%。鉴于世纪华通目前已经是A股最大规模的网络游戏公司，企业不仅要做大，更要做强，我们认为世纪华通应降低并购扩张的速度，避免快速扩张带来的财务风险，将重心转入到产品研发上，集中力量打造精品游戏以吸引更多的用户，提高公司的品牌知名度。另一方面要加强商誉减值测试，及时计提减值准备，避免集中计提商誉减值准备造成业绩大幅降低、股价大幅波动，给投资者带来损失。

（二）处置非核心资产

从2020年财务报表中可以看到世纪华通新增短期借款4.65亿元，为公司IDC项目建设又新增长期借款40.20亿元，借款的增多加重了公司未来的还款压力，增加了财务风险，然而大量的商誉无法用来偿还债务。黄蔚和汤湘希（2019）认为商誉无助于解决流动性紧缺和债务问题，对外部投资者来说存在信息不对称的影响，造成企业融资约束，提高了融资成本。因此，世纪华通可以在适当的时候处置掉非核心资产，减少商誉。2021年3月世纪华通公告披露称将出售珑睿科技50.1%的股权给普洛斯公司，几个月后又宣布对持有的上海睿逻网络科技部分股权进行处置，对这些资产的处置有利于世纪华通回笼资金，提高偿债能力，减少商誉，降低融资成本。

（三）引进战略投资者

目前，游戏行业大部分利润都集中向少数爆款产品集中，若想获得市场份额，世纪华通需要在研发上发力，对于大量的资金投入，采用债务融资必然会加重公司的偿债压力，导致未来现金流出增加。因此，世纪华通可以引入战略投资者，一方面战略投资者可以为企业提供资金支持，分担企业资金压力，另一方面战略投资者还可以为企业提供其他方面的支持。例如，世纪华通从2020年开始引入腾讯作为战略投资者，目前腾讯持股世纪华通达到10%，腾讯作为游戏行业的顶尖企业，拥有巨大的优势，世纪华通已经开始与腾讯在游戏发行、IP合作开发、云、IDC等业务模块开展相关合作，为公司在游戏行业的发展奠定了良好的基础。

五、结语

并购使世纪华通顺利跨界进入了网络游戏行业，并成为A股市场规模最大的网络游戏公司，同时，并购也给企业带来了一些不利影响。商誉的暴涨、债务的增加以及现金流出的压力都会在一定程度上增加企业的财务风险，通过降低并购扩张速度、处置非核心资产以及引入战略投资者可以有效缓解这些不利影响，有利于企业的长远发展。