为什么A股可以走出独立上涨行情？

胡语文

国际对比可知，中国实际利率仍有下行空间，尤其是房贷利率。

目前美国利率是上行周期，而中国利率是下行周期。美国需要对抗通胀（美国遭遇40年以来的最强通胀），而中国需要对抗通缩。所以，美股下跌压力大，而A股上涨动力足。

资料来源：Wind、海通证券研究所

从中国房贷利率下行空间看，考虑到无抵押信用贷利率已经普遍在4%以下，以及社会平均收入水平的降低，预计房贷利率还有进一步下调的空间，基于改善目的的二套房贷利率也有望下调。由于我国房贷利率近几年一直未下调，即便外部存在加息的国际金融环境，下调房贷利率的空间也仍然存在。

利率的长期走势对于资产价格的影响不容忽视。目前美国正进入长期利率上行的阶段，这对美国股市而言，并非好消息。美国过去80年经历了一个完整的利率上行和下行周期。从1945年开始美国利率逐步上行直到1981年通胀达到最高潮，1年期国债收益率也突破了10%;1981年至今，美国利率已完整走完下行阶段，在2020年前后重新加入上行阶段。

与此同时，考虑到货币政策的三个阶段，利率、量化宽松、赤字货币化（MMT），可以肯定地说，美国及欧洲等目前已经进入货币政策的第三阶段，通过财政赤字货币化，这些主权国家货币贬值的大趋势已不容忽视。这些国家资金分散配置的可能性更大。

而中国仍处于第一阶段，即利率（存准率）逐步下行阶段，因此，中国货币政策的腾挪空间更大，人民币相对美元及其他货币汇率会更加稳定升值，更适合吸引外资流入，对中国资产价格是长期利好。

从发达国家经验看，我国长期利率中枢水平下行趋势是不可避免的。随着我国富裕程度逐渐提高，由经济增速减缓带来的潜在回报率下降，实业暴利机会减少，人口老龄化，资本过剩，房地产发展走过黄金期等因素，都是长期利率中枢下行的原因。

利率下降意味着资金的借贷成本降低，更多的资金会流入金融市场，促进股市上涨。

1、中国家庭投资的权益类资产（股票加基金）仅不到20万亿，家庭配置股票及公募基金在金融资产当中的比重仅占20%;而中国房产市值已达400万亿，是金融资产的4倍以上，是权益类资产的20倍。所以，权益类资产未来提升空间很大。

2、按照GDP占世界的比重来看，欧元区占比13%，美国17%，中国23%;按照各自的股票市值占世界的百分比来看，欧元区8%，美国55%，中国10%。中国股市市值占比是否太低呢？美国股市市值占比是否过高呢？答案是显然的。

此外，A股金融地产板块处于历史低估水平，相比美股优势更明显。（图二至图四）

上证指数风险溢价率已经达到2018年以来的低点，与2019年年初的2440点和2020年3月中旬的2638点相类似。

经过市场情绪和消费仍处低迷不振的状态，但根据历史的经验可知，政策的累积效应会从量变到质变的过程，最终爆发出来。

美国1945年到1970年代，美股价格便宜，股息收益率高，其结果是几十年的牛市，巩固了纽约作为全球金融中心的主导地位，吸引了更多投资，并进一步巩固了美元作为储备货币的地位。这些都是常见的情况，也是一个相互强化的大周期上升阶段。

中国目前也处于大周期的上升阶段，要推动人民币国际化和资本市场对外開放，就必须打造类似于过去美股这样的长期牛市，才能吸引全球资金使用人民币。加之现在A股估值便宜，股息率很高，对全球资本的吸引力更大，所以，未来20年，A股实现长牛是经济发展的必然选择。

如果看清楚中国股市正处于长期牛市的起点，就可以逐步考虑布局低估值价值股。年初在《A股壬寅年推背图》一文中，笔者判断2022年至2023年是热门赛道股下跌导致指数调整的年份，但也是价值股的“最佳击球区”，尽管上证指数下跌的空间可能并不大（仍处于大型三角形整理的末端），但其向上的幅度也不会太大（主要是低估值板块对冲了热门赛道股和核心资产下跌的风险），所以，选择何种行业配置策略变得更为关键。

考虑到核心资产、赛道股的价格和估值仍处于相对高位，所以，即使最近出现了较大的反弹，也要考虑回撤风险。而价值股由于估值便宜和风险相对较小，所以，回撤风险也相对较小。尤其是考虑到阶段性外资仍在外流的风险，所以，外资买入集中度较高的股票存在一定的回撤压力。只有经历2023年上半年的充分调整后，相关行业的机会才会重新在2024年出现。

因此现在的策略仍是，在大周期的底部，保持低估值股票仓位不动，静待春暖花开。在大周期的顶部回避核心资产和热门赛道股，无论他怎么跌，你都要谨慎参与。