我国基础设施REITs制度设计与交易架构探究

刘蘅萱 姜焰

摘 要：2020年4月以来，公募REITs正式进入我国大众视野。2021年6月21日，首批9支公募REITs产品正式上市交易;2021年12月，第二批2只公募REITs产品相继上市。所有已成功上市交易的REITs产品都采用了“公募基金+ABS”模式，这是中国公募REITs在现有法律条件下的制度设计最佳方案。税收是影响REITs产品投资价值的重要因素，目前在我国上市的REITs项目中，以首钢绿能REIT为代表，通过搭建1：2的股债结构，新设立SPV层面，再通过反向吸收合并将SPV层面消解，最终达到了合理避税的目的，该项创新为中国公募REITs发展作出了贡献，本文最后对我国基础设施REITs制度的未来发展进行了展望。

一、前言

不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）一般是指通过发行收益凭证的方式，汇集特定多数投资者的资金，投资于底层资产，然后由专业的投资运营机构对底层资产项目公司进行日常经营管理，同时将底层资产运营收益以分红的形式及时的分配给投资者。REITs最早产生于20世纪60年代初，旨在使中小投资者能够以较低的门槛参与不动产市场，获得不动产的市场交易、租金与增值所带来的收益。

基础设施公募REITs是以基础设施项目公司为底层资产，向公众发行募集资金，在交易所上市交易，通过资产支持专项计划穿透取得基础设施项目的特许经营权或全部所有权的一种公募型、契约型、标准化的封闭式基金。

2020年4月，证监会、国家发展改革委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发[2020]40号），公募REITs正式进入我国大众视野。此后一年多时间内，国家发改委、中国证监会、上交所和深交所等密集颁布基础设施REITs项目申报发行准则与指引，明确REITs产品运作模式、试点申报条件和流程。

2021年6月21日，首批9支公募REITs正式于深交所和上交所上市交易。根据Wind数据统计，截至2022年1月5日，首批9只公募REITs自上市以来平均涨幅为21.03%，全部取得正收益。第二批2只公募REITs于日前相继上市，投资者的关注度、参与度逐步提升，市场认可度较高。

经过政府、学术界和业界2021年6月首批公募REITs产品顺利上市，实现了中国公募REITs市场从0到1的跨越。和海外REITs市场相比，中国公募REITs开辟了公募基金+资产支持证券专项计划模式的新路径，同时，在中国特有的法律法规和监管框架下，业界在产品交易架构设计上实现了创新与突破，为我国REITs市场发展做出了贡献。

二、制度设计

REITs制度对REITs的收入提出严格要求，对收入进行强制分配以及在REITs层面实施税收优惠政策等，这些构成了REITs制度的核心特征。在对REITs产品进行制度设计时，应充分结合自身市场发展的需要进行有针对性的制度设定。其中，REITs的法律载体是REITs制度的核心，在不同法律法规和监管机构的约束与监管下，各个国家和地区的REITs采用不同的法律载体，具有不同的运作模式。如新加坡、中国香港和澳大利亚等市场的REITs采用单位信托，美国的REITs采用公司制，而中国在现有的法律法规和金融市场体系下，公募基金+资产支持证券模式是可供选择的最佳方案。

（一）海外REITs模式

1.美国REITs

全球REITs最早起源于1960年的美国，美国REITs市场发展至今，经历了一系列的立法、税收政策调整和多轮经济周期。

1960年，美国总统艾森豪威尔签署《不动产投资信托法案1960》，标志了一类新型投资工具——REITs的创立。该法案规定REITs是一种通过发行证券，集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托资金。

同年，联邦政府通过《国内税收法典》规定投资者可以税前扣除分红，力图解决REITs和投资者层面双重征税问题。修正条款通过后，第一联合地产股权及抵押贷款投资公司、宾夕法尼亚房地产投资信托基金、华盛顿房地产投资信托基金等首批REITs陆续成立。

美国《国内税收法典》对REITs成立的资格条件作出核心规定，需满足股东、收入、资产、利润分配等方面要求，才能享受税收优惠待遇。美国REITs的主要参与主体有发起人、投资者、REITs公司、受托人及会计、律师等中介机构。该法案不允许REITs设立子公司，实行外部管理人模式，外部管理人收取相应管理费，包括固定比例的基本费用以及绩效费用等。

2. 澳大利亚A-REITs

合订证券占A-REIT市场的主导地位，A-REITs与物业管理公司合订上市。該制度要求投资者必须同时持有REITs的一个信托单位和REITs管理公司的一份股份，通过捆绑管理公司和股东的利益，从结构上减少利益冲突。管理公司为其提供运营管理服务，同时开展房地产物业的开发建设工作。

合订证券模式不仅可以提高业绩，吸引更多的投资者，同时，还可以扩大投资的范围和领域，合理规避法律对主动开发和未依靠稳定现金流投资的限制。

3. 中国香港H-REITs

2005年11月第香港一只房地产基金（领汇）诞生。截至2020年底，香港市场总市值排名亚洲第三，中国香港上市 REITs 数量共11支，总市值约304亿美元，是亚洲市值规模第三大的市场。

2003年7月30日香港证券和期货事务监察委员会颁布的《房地产投资信托基金守则》规定，经过香港证监会核准的REITs可在香港联交所挂牌。2005年11月第香港一只房地产基金（领汇）诞生。

香港像很多国家一样，在很大程度上借鉴了美国早期的REITs结构。根据《房地产投资信托基金守则》，香港房地产投资信托基金的资产必须以信托形式持有商业地产，采用外部管理模式，所持商业物业的所有权和管理权必须彻底分开，且须最低将90%的可分派收入分配给投资者。

受托人代表持有人的利益并持有有关资产管理计划的资产，拥有最终决策权但不干预基金运营管理或资产经营。受托人一般为银行或银行所属信托机构，可为受托人和管理人提供专业咨询服务。管理人为具备联交所要求的资质的相关管理公司，负责制定和审慎实施房地产投资信托基金计划的投资战略，对投资计划进行财务管理和现金流监测，策划管理租赁业务，进行例行楼宇维修管理，协助完成信息披露材料的准备和合规审查等。

（二）我国公募REITs模式

根据现行制度及相关指引，我国公募REITs采用公募基金+资产支持证券模式。公募REITs基金80%以上基金资产须投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额，资产支持证券100%持有项目公司股权，实现公募基金完全持有基础设施产权或特许经营权。

该模式下的REITs以公募基金为载体，通过投资不动产支持证券或不动产项目股权简介持有不动产资产。在产品层面，投资者购买场内交易的公募基金份额，委托公募基金经理进行不动产投资，基金经理将募集的资金投资于资产支持专项计划。在基础资产层面使用成熟的资产支持证券架构，资管计划管理人根据发起人的委托，设立资产支持专项计划，发起人向专项计划转让能产生持续现金流的基础资产，实现基础资产的真实出售。

考虑到REITs制度设计须保障项目收益性从而满足投资者对投资收益的要求，因此，为最大化底层资产现金流，必须考虑税制的影响。目前，在我国《公司法》下难以取得所得税税收优惠，只有以契约型方式搭建的公募基金有通过合理税务筹划获取税收优惠的可能。

此外，根据《中华人民共和国证券投资基金法》第五十八条，“基金财产应当用于下列投资：（一）上市交易的股票、债券;（二）国务院证券监督管理机构规定的其他证券品种。”公募基金财产不能投资非上市股权。因此在公募基金之下嫁接资产支持证券计划，将基础设施资产证券化后由公募基金间接持有底层资产。

结合中国经济供给侧改革和不动产金融体系建设的背景，应优先考虑以可行的模式为起点尽快推出REITs制度。在我国现有的法律法规和制度框架下，监管环境和市场准备等条件已基本成熟，公募基金+资产支持证券模式可以依赖现有关于企业资产支持证券制度、公募基金制度的规定，具有更多的现实基础，是基础设施公募REITs制度设计的最佳方案。同时，在实操中逐步开展模式探索与创新，未来条件成熟时适时推广，确保中国REITs制度为中国经济发展贡献新的增长动能。

三、我国已上市公募REITs的交易架构

截至2022年1月底，我国目前首批及第二批共计上市了11个REITs项目，均以公募基金+资产支持证券模式为推出路径，以“基金+ABS+项目公司”三层交易架构为明显特征，原始权益人及其关联方和外部投资者出资设立公募基金，持有ABS计划的全部份额，穿透持有项目公司的股权，项目公司持有入池物业资产。

但在我国相关法律法规约束下，考虑到尽可能地合理避税从而最大限度地保障投资者利益，部分REITs产品在交易架构设计上进行了制度创新：其一是在资产支持证券计划层面和项目公司层面间搭建出1：2的股债结构，其二是为规避搭建股债结构衍生出的资金沉淀等问题，在上述两层面间设立SPV（特殊目的载体），而后由项目公司将其反向吸收合并，SPV层面消解，则产品还原为最初的“基金+ABS+项目公司”三层交易架构。

2021年6月，在我国首批上市的九个REITs项目中，首钢绿能REIT、红土盐田港REIT、华安张江光大REIT和博时蛇口产园REIT均搭建了1：2的股债结构，并在基金交易安排中引入了SPV的设立与反向吸收合并步骤。在我国第二批上市的两个REITs项目中，华夏越秀高速REIT也安排了上述步骤。该创新在合理避税和提高REITs的收入要求等方面起到了重要作用，详细介绍如下。

（一）搭建1：2股债结构

十几年来，我国各界就REITs的制度、模式、交易架构等进行了深入的研究和探讨，已对如下观点达成共识：中国REITs应以税收中性为基本原则。现金分红是REITs投资重要的收益来源，充分保障投资者的利益至关重要。现阶段，中国在REITs设立、经营等环节的税负较高，因此要在现有法律制度下通过交易架构的巧妙设计合理避税，从而保证底层资产现金流收入水平，保障投资者权益，促进中国REITs市场的发展。

根据企业所得税原理，债务资本利息应列为财务费用，从应纳税所得额中扣除，减少企业的应交所得税。根据财税121号文，对金融企业之外的其他企业而言，企业实际支付给关联方的利息支出，债权性投资与其权益性投资比例不超过2：1的部分，在计算应纳税所得额时准予扣除。以首鋼绿能REIT为例，公募基金穿透层层交易架构持有对项目公司的股权和债权，其中债权性融资与权益型融资的比例为2：1，债权性融资产生的利息作为财务费用从应纳税所得额中扣除，从而减少了企业应缴纳的所得税。

该项目的项目公司没有存量债务，因此通过税收筹划，以搭建1：2股债结构的方式实现资本弱化，尽可能将底层资产运营期间产生的现金流通过债的形式输送至基金层面，达到了减轻税收负担的目的。

（二）SPV的设立

由于项目公司没有存量债务，因此通过搭建债务来实现避税的目的，但搭建过程中也会出现如下问题：

一方面，公募基金将受让项目公司股权的部分对价支付给原始权益人首钢环境，但受让债权所支付的对价以现金的形式沉淀在了项目公司，原始权益人作为融资方获取的资金与发行规模并不匹配。

另一方面，如果仍以底层资产项目估值作为股债的总额，搭建1：2的股债结构后，股权投资对价就变成原项目估值的1/3，有悖《民法典》和《破产法》对于对价公允的相应要求，可能带来合同被撤销等后果;如果按底层资产原项目估值作为股权投资金额，则需要原项目估值约2倍的债权性投资，作为更多现金沉淀在了项目公司。

因此，需要在ABS计划和项目公司之间新设立SPV层，不仅能使扣除必要费用后的全部募集资金全部流向原始权益人，避免现金沉淀，而且对价公允，股权性投资金额恰好与底层资产项目估值一致。ABS计划按底层资产原项目估值的1/3为SPV的股权性融资，再按底层资产原项目估值的2/3为SPV的债权性融资，SPV再以二者之和受让项目公司股权并支付对价。

至此，原始权益人获取了与底层资产项目估值相同体量的资金，没有多余现金沉淀在项目公司，并且项目公司的股权性融资金额与其底层资产项目估值一致，实现了对价公允。

（三）SPV的反向吸收合并

SPV的设立有效解决了搭建1：2股债结构时出现的现金沉淀和对价不公允问题，但由于产品交易架构中多了SPV层面，SPV向ABS计划层面的分红并未形成债权，现金流收入向上传递时会多出现一次所得税形式的现金折损。因此应将SPV和项目公司吸收合并，使SPV的债务下沉到项目公司层面。

吸收合并是指两个公司合并成为一个公司，一般指母公司吸收子公司，而反向吸收合并则指子公司吸收母公司。底层资产都是在项目公司层面，如果由SPV吸收项目公司，底层资产需重新与SPV签订合同，涉及到权属变更登记等复杂冗余的环节。为简化流程，由项目公司反向吸收合并SPV，实现了1：2股债结构的下移。

综上所述，首钢绿能REIT项目以搭建股债结构的方式合理避税，并新设SPV解决股债结构引致的资金沉淀和对价不公允问题，最后以项目公司与SPV反向吸收合并，由ABS计划直接持有对项目公司的股权和债权。

四、未来展望

回顾过去十几年来，社会各界人士为推动我国REITs市场的发展展开了深入的研究与探讨，中国REITs市场起步的亮眼成绩来之不易。中国REITs制度在现有的法律法规和监管环境下开创了独具中国特色的公募基金+资产支持证券模式，同时由于REITs对收入的高要求，业界创造性地引入了SPV，为我国REITs市场的发展做出了卓越的贡献。

由于我国经济供给侧改革及不动产投融资机制改革的急迫性，需要基于现实基础，结合我国自身市场的发展需要，以最可行的模式为出发点启动中国REITs市场，同时应在实践中不断革新，推动中国REITs为经济发展贡献新动能。和美国、中国香港和澳大利亚等国家或地区的REITs产品相比，我国基础设施公募REITs产品交易架构稍显复杂，建议出台相关法律法规，适当简化公募REITs交易架构，推进公募基金直接持有项目公司，或积极探索公司型REITs，助力我国REITs制度发展。

中长期来看，进行REITs市场建设是完善中国不动产投融资体系的重要举措。相信在政府、学界和业界各方力量的努力下，势将进一步推动经济高质量发展，助力中国经济转型升级。

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作者簡介：刘蘅萱，女，汉族，江苏省扬州市，1996年4月5日，研究生，东北财经大学（116025），研究方向：基金投资