我国上市公司股利政策的影响因素再探析

吴世农　丁钺轩　陈韫妍

【摘要】股利政策迄今仍是一个学术谜题。 与此同时， 随着文化财务（Cultural Finance）研究的兴起， 区域或企业文化是否影响企业的股利政策成为近年来的研究热点。 本文在研究公司财务和公司治理是否影响股利政策的基础上， 基于方言所代表的地域文化背景和社会认同理论， 探讨决策者语言文化差异对企业股利支付行为的影响。 研究发现： 第一， 公司的盈利能力、现金持有水平、负债水平、成长性这四大财务要素显著影响公司的股利政策， 但其中出现了“高盈利、高分配意愿但低分红比例”的异象; 第二， 大股东持股比例、管理层持股比例和股权制衡度这三大治理要素对企业的股利支付意愿和支付水平具有显著的正向影响; 第三， 在控制公司财务与治理两大要素的基础上， 决策者语言差异这一文化因素对企业的股利支付意愿和支付水平具有显著的负向影响; 第四， 中介效应检验发现， 决策者语言文化差异通过代理成本影响企业的股利支付行为; 第五， 从企业融资模式的角度， 发现在投机型融资公司中， 决策者语言文化上的差异对公司的股利支付行为具有显著的负向影响; 第六， 剔除了语言沟通上的“交流效应”， 识别并验证出是决策者语言文化差异产生的“文化效应”在影响企业的股利支付行为。

【关键词】文化财务;公司治理;语言文化差异;股利支付

【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2022）12-0003-13

一、引言

股利政策是公司财务研究史上的“谜题”之一， 即“The Puzzle of Divide Policy”， 也是投资者争议和媒体评论的热点话题。 虽然我国证券监管机构鼓励上市公司多分红， 并在制度层面对分红进行规范化管理， 但在资本市场中却同时存在从未分红的“铁公鸡”或常年分红的“现金奶牛”， 也出现一些异常高派现、经营欠佳却照常派现的“庞氏型分红”公司， 以及上市后马上分红的“圈钱分红”等非理性分红派现的“异象”。 从理论研究来看， 分红政策先后出现五种不同的流派， 彼此争议不断。 一是基于投资者偏好理论， 分为“股利政策有关论”和“股利政策无关论”。 其中， 股利政策有关论又分为“手中鸟理论”与“税差理论”， 在现金股利和资本利得二者之间： 前者认为由于资本利得具有高度不确定性， 投资者偏好现金股利， 因此公司要多分少留以降低股东的资本成本; 后者则认为因现金分红所得税高于资本利得税， 投资者偏好资本利得， 因此应少分多留才能降低股东的资本成本。 二是“客户效应论”， 认为各类投资者的偏好各不相同， 企业应依据投资者偏好决定是否分红以及分红比例。 三是“代理成本理论”， 认为若不把利润分配给股东而留在公司中， 则代理成本过高， 因此要多分少留， 降低代理成本。 四是“公司治理论”， 认为现金分红与公司治理特别是与股权结构密切相关， 但围绕大股东持股比例、内部人持股比例、机构投资者持股比例是否以及如何影响公司的股利政策仍存在一些争议。 五是“心理偏差理论”， 认为分红行为反映了公司决策者的心理偏差， 导致不该分红的公司分红， 而该分红的公司又不分。 这些心理偏差包括： 与同类公司攀比分红的“比肩效应”、为满足大股东或特定股东需求的“迎合倾向”等。 可见， 一个看似简单的利润分配引发数十年的理论争议， 史称“谜题”不足为奇！从实证研究來看， 目前各种流派都获得了一些经验证据的支持， 但结论各异， 争议颇多。

在实践中， 现金分红作为公司一项重要的财务决策， 一般包括三个基本问题： 一是分或不分？ 二是分多或分少？ 三是如何分？ 这样一项财务决策通常要考虑四大财务要素： 一是现金充裕程度及其变化趋势; 二是盈利能力及其变化趋势; 三是投资机会或成长性; 四是负债比例和偿债能力及其变化趋势。 可见， 从财务管理的角度看， 公司的分红政策是一项多元的、权衡利弊式的决策。 现金分红还涉及公司治理问题。 在我国上市公司中， 先后出现过度负债却大肆分红的恒大、MBO持股后大举分红的张裕、似铁公鸡一毛不拔的金杯汽车、拟用产品实物抵作“股利分红”的黑芝麻糊， 等等。 统计发现： 民营上市公司或刚上市的中小板和创业板公司， 总体上偏向高分红。 这种“不差钱的高分红现象”被认为是上市公司“过度融资”“圈钱分红”“创始股东短期行为”“不愿持续创新研发”等而备受诟病， 背后的公司治理问题引人深思。 然而， 梳理相关文献后发现， 影响现金分红的治理因素很多且不是很稳定。

随着新制度经济学的发展， 作为正式制度的法和金融分析框架可能仅部分地解释了我国上市公司的股利政策， 探索非正式制度因素对公司股利政策的影响成为当前的研究热点。 近年来， 财务与金融领域兴起对“文化与财务”和“文化与金融”的交叉融合研究[1] ， 国内学者也开始探讨我国独特的制度背景和文化背景与资本市场行为和企业经营财务行为之间的关系， 尝试从中华传统文化等视角解析我国资本市场的异象和上市公司的经营财务行为及其内在特征[2-7] ， 但鲜有探索企业决策者的文化差异或方言差异是否以及如何影响公司股利支付行为的研究。

为此， 本文尝试从公司的财务、治理和决策者语言文化差异角度， 辨析其对股利政策的影响， 以进一步厘清我国公司财务和公司治理影响股利政策的要素， 并探索公司决策者语言文化差异是否以及如何影响其股利政策。 具体而言， 本文以2008 ～ 2019年我国A股上市公司为样本， 在分析公司财务和公司治理两方面因素对股利政策影响的基础上， 进一步从高管的语言文化异质性入手， 基于高层梯队理论和社会认同理论， 选取董事长和总经理作为公司治理层和管理层的主要代表， 并使用方言差异来表征二者之间的语言文化差异， 探讨公司决策者的语言文化异质性对其股利支付的影响及作用机制。

本文选用董事长和总经理的“方言差异”来表征决策者“语言文化差异”的主要理由有： 第一， 高管间的语言文化差异会影响企业的经营管理行为与决策。 根据高层梯队理论， 企业的经营管理行为深受高管团队的影响， 高管团队的背景特征会影响其行为和决策[8] 。 新制度经济学派认为， 信仰、文化和习俗这种非正式制度具有深远的历史延续性， 对企业经营管理者及其经营财务行为和决策的影响更加久远。 企业管理者以诸如同窗、同乡、方言、宗姓等因素作为构建亲近关系的纽带， 深刻地影响着企业的财务行为和治理过程[9] 。 第二， 文化差异可通过语言上的差异来集中体现。 社会学中著名的“萨丕尔—沃尔夫假说”认为语言反映思维、信念和态度， 影响着认知和记忆方式[10] ， 语言类型蕴涵着特定的文化模式和思维方式， 具有识别认同的作用。 第三， 我国幅员辽阔、山川相隔， 孕育了独具特色的区域文化， 天然的地理阻隔也为方言的形成创造了得天独厚的条件。 方言作为区域文化的载体能兼顾垂直传递和横向传播， 与基因距离相比， 语言距离所包含的噪音更小， 具有更强的解释力[11] 。

本文的边际贡献如下： 第一， 从财务、治理和文化三个不同的维度来系统地探讨公司股利政策的影响因素， 可进一步辨识财务和治理的具体影响因素， 补充公司股利政策与我国独特的语言文化多样性之间关系的研究， 从而丰富“文化财务”的相关研究。 第二， 借鉴方言距离这一指标的度量方法， 构建了方言距离这一连续变量， 相比之前学者使用方言一致性的虚拟变量， 可以更好地度量决策者之间的文化差异程度。 第三， 尝试探索公司决策者语言文化差异影响股利政策的作用机制， 即通过中介效应检验进行相应的机制分析， 识别出这种文化差异对企业股利政策产生影响可能的作用路径。 第四， 依据明斯基的公司融资模式这一独特的财务视角， 探讨融资模式类型与决策者语言文化差异的交乘关系对公司股利支付行为的影响或调节作用， 揭示了我国上市公司股利政策的影响因素及其调节作用。

二、文献回顾与研究假设

（一）公司财务与股利政策

在成长性与股利政策之间关系的研究方面， 公司成长性、自我发展与股票股利支付额存在正向关系[12] 。 一方面， 公司会优先选择把利润留存给有价值的成长性机会或潜在的投资机会， 而不是優先选择股利派送[13，14] ， 这也符合“剩余股利理论”的观点。 另一方面， 成长缓慢或者投资机会较少的企业会支付较高的股利， 防止管理者将公司的现金流投入低收益项目[15] ， 这也符合“股利代理理论”的观点。

有关盈利能力和现金流对股利政策影响的研究发现， 公司的股利政策制定由内部自由现金流决定， 且盈利能力也是影响现金分红的重要因素。 未来稳定的盈利和现金流是公司分配股利的前提条件[16] ， 公司的股东意愿、盈利能力以及内部经营状况影响股利政策的选择， 公司的现金股利分配率不是由当期盈利所决定， 而是由公司经营过程中盈利水平和持续盈利能力所决定[17] 。

在负债水平与股利政策关系的研究方面， 股利支付是股东和债权人利益冲突的一个来源， 由此产生债务的代理成本。 债权人往往通过债务契约中的约束条款来降低这类代理成本[18] ， 当负债水平达到一定程度时将限制公司的股利支付。 债权人权力越小， 促进股利政策执行的可能性越大[19] 。 国内学者也得出了一致结论， 当公司的融资约束增大， 债权保障度也随之下降， 因此公司倾向于内部留存收益， 削减股利发放[20] 。

总结研究文献可发现， 针对公司成长性和负债水平对股利政策影响的研究结论基本一致， 而针对盈利能力和现金流对股利政策影响的研究则出现不同的结论。 同时， 鲜有从实践角度同时探析现金流、盈利能力、负债状况和成长性这四大财务要素如何综合影响股利政策的研究。 为了检验我国上市公司四大财务要素对股利政策的影响， 基于上述分析， 本文提出如下假设：

假设1-1： 盈利能力对企业股利支付意愿和支付水平具有正向影响。

假设1-2： 现金持有水平对企业股利支付意愿和支付水平具有正向影响。

假设1-3： 成长性对企业股利支付意愿和支付水平具有负向影响。

假设1-4： 负债水平对企业股利支付意愿和支付水平具有负向影响。

（二）公司治理与股利政策

在大股东持股方面， 控股股东会对公司内部施压而采用高股利支付率的股利政策， 大股东的持股比例增加时， 公司会支付更高的现金股利[15] ， 即高股权集中度和高股利支付率显著正相关， 且现金股利支付和股权集中度也呈正相关关系[21] 。

管理层也会对公司的股利政策产生影响。 首先， 管理层为迎合大股东偏好， 往往倾向于牺牲中小股东的利益多发股利[22] ， 而当大股东利用现金股利掏空公司时， 中小投资者倾向于退出投资[23] 。 其次， 管理层也可能为实现其构建“商业帝国”的目的， 从而降低股利支付水平[24] ， 管理层的非理性行为也会削弱其股利支付意愿[25] 。 最后， 在制定股利政策时， 管理层与大股东之间还能形成一定的监督制衡机制。 随着大股东持股比例的提高， 其可能会为了自身利益而做出非理性决策， 如当控股股东进行了股权质押时， 回避或减少现金股利发放的倾向更显著[26] 。 但随着大股东持股比例的提高， 一般认为大股东能有效监督管理层的非理性行为， 使公司的派现水平趋于合理区间。 但是， 当管理层持股之后， 其持股比例与股利支付水平成正比[27] 。

通过文献分析可知， 公司治理特别是股权结构是影响股利政策的重要方面， 但涉及具体影响因素的研究， 则结论不一、争议不少。 大股东、中小股东和管理层是公司股利政策制定的利益相关者， 而大股东和管理层则是主要的决策者， 他们之间的博弈与制衡以及持股比例显著影响着公司股利支付水平。 为此， 本文提出如下研究假设：

假设2-1： 股权集中度对企业股利支付意愿和支付水平具有正向影响。

假设2-2： 管理层持股比例对企业股利支付意愿和支付水平具有正向影响。

假设2-3： 股权制衡度对企业股利支付意愿和支付水平具有正向影响。

（三）语言文化差异与股利政策

近年来的研究发现， 作为非正式制度因素的文化是影响股利政策的另一重要因素。 通过检验不同国家间的文化差异来解释不同国家的企业股利政策变化， 发现文化的作用已经延伸到公司股利政策方面， 影响着股利支付意愿和支付水平[28] ， 个人主义强、权利距离小、不确定性规避低的文化背景下， 公司发放的股利更多[29] 。 另有学者发现总统选举事件也会对股利政策产生影响， 在选举年企业会支付更高的股利[30] 。

国内学者基于我国独特的传统文化展开相关研究后发现： 宗族观念影响企业的分红行为[31] ; 儒家伦理作为投资者保护的重要机制， 有效地遏制了大股东通过现金股利谋求控制权私人收益的行为[32] ; 董事长受儒家文化影响越大， 上市公司的股利分配意愿、现金股利分配意愿及现金股利支付比例越低[33] 。 此外， 企业总部注册地所在国官方语言语法结构中的将来时态标记会影响股东对未来收益时间的感知， 进而影响公司的股利政策[34] 。 总结以往的研究可发现， 由于文化涉及交叉学科， 数据搜集、指标度量难度较大， 相关研究较少。 为此本文尝试从公司决策者的方言差异所反映出来的文化差异这一角度展开研究。

1. 决策者语言文化差异与企业股利支付。 从股利支付决策的角度看， 董事长和总经理分别是治理层和管理层的核心， 是企业股利政策的主要制定者。 根据高层梯队理论， 董事长和总经理会基于自身的认知结构和价值观念进行判断， 对信息做出合适的反应。 二者在习俗、信仰、思维方式等方面的文化差异， 可能使得他们在股利政策的制定过程中做出各自不同的判断。

从决策者文化差异的角度来看： 有相同语言文化背景的人之间更容易产生信任， 从而降低交易成本， 促进贸易发展， 提高生产率; 反之， 由文化差异导致的文化冲突会增加交易成本， 阻碍专业化水平的提高和经济的增长[35] 。 董事长和总经理语言或文化背景的差异可能会减少双方的深入讨论， 各自的理念和处事方式可能会疏远双方的情感距离， 增加管理层与董事会之间的沟通成本和协调成本[9] 。 因此， 董事长和总经理作为公司的决策者， 二者之间的语言文化差异不仅阻碍信息交换、增加沟通成本和信任成本， 还可能导致相互隐瞒信息。 在股利政策的制定过程中， 容易形成较高的信息壁垒， 甚至导致矛盾和冲突， 从而影响股利政策的制定。 因此， 本文提出如下研究假设：

假设3-1： 决策者语言文化差异对企业股利支付意愿和支付水平具有负向影响。

2. 决策者语言文化差异、代理问题与企业股利支付。 为进一步探讨文化差异对股利政策制定的作用机制， 本文以股利政策中的代理理论为切入点展开分析。 首先， 宗教传统、文化传统会影响公司治理[2] ， 不同高管在经历、家乡、教育背景等方面的异质性会影响双方的关系进而影响公司治理。 我国具有独特的“乡音乡情”和“同乡抱团”文化现象， 董事长和总经理的方言一致性通过“乡音”对彼此产生强烈的身份认同， 这种信任与合作会正面影响公司治理继而显著降低代理成本[36] ; 而悬殊的文化背景会弱化彼此的社会认同感， 无形中削弱双方的信任和合作， 提高企业的代理成本。 其次， 根据股利代理理论， 总经理作为企业的经营者， 更倾向于将资金留在企业以构建“商业帝国”， 或者积累资金进行高风险项目的投资。 因此， 董事长与总经理的语言文化差异越大， 企业的代理问题可能越严重， 代理成本越高， 在股利政策制定过程中倾向于不发放股利或者支付较低水平的股利。 基于以上分析， 本文提出如下研究假设：

假设3-2： 决策者语言文化差异通过增加企业的代理成本， 从而对企业股利支付意愿和支付水平产生负向影响。

3. 决策者语言文化差异、融资模式与企业股利支付。 我国半强制分红政策显著提高了有再融资动机的上市公司的派现意愿和派现水平[37] ， 将企业的股利支付行为与企业融资模式联系在了一起。 在资本市场上， 长期自由现金流匮乏的企业会通过发放现金股利迎合监管及投资者， 以获得外部融资便利， 从而实现投资扩张的混同均衡[26] 。 但是， 企业是否有分红能力有赖于其在分红决策日是否有自由现金流[38] 。

本文从企业融资模式角度出发， 基于明斯基提出的企业融资类型， 将企业按照不同的融资模式分为“对冲型融资”“投机型融资”“庞氏型融资”企业三类[39] 。 其中： （1）对冲型融资企业资金充足， 企业股利政策制定较为自由， 与企业融资活动关联可能不太密切; 庞氏型融资企业获现能力较弱， 难以依靠支付股利的方式达到再融资目的， 因此董事长与总经理语言文化上的差异对这两类企业股利支付行为的影响可能不明显。 （2）投机型融资企业由于自身经营活动所产生的净现金流无法满足投资发展和股利支付的需求， 需通过持续的举债或增资扩股等融资方式来获得发展和分配所需的资金， 在对于将利润用于投资发展或分红这一问题上决策的爭议较大， 并且由于代理问题的存在， 总经理可能更倾向于将利润留存于公司进行投资活动， 从而降低企业的股利支付水平。 （3）庞氏型融资企业则由于自身经营活动净现金流长期为负， 同时较难从股东和债权人那里融到资金， 更谈不上投资和分红。 因此， 本文提出如下研究假设：

假设3-3： 在投机型融资企业中， 决策者的语言文化差异对企业股利支付行为的影响更为显著。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文从我国A股上市公司中选取2008 ～ 2019年会计年度的公司作为研究样本， 为保证数据的有效性， 按照以下方式进行数据处理： （1）剔除研究期间内的ST、∗ST公司; （2）按照证监会2012年版行业分类标准， 剔除金融行业的公司; （3）剔除当年IPO的企业; （4）剔除数据存在异常和缺失的公司; （5）剔除同时发行了B股和H股的公司; （6）对连续变量在1%和99%分位上进行缩尾处理。

在语言文化差异的研究中， 考虑到两职合一公司的董事长和总经理之间不存在文化上的差异， 故剔除此类公司， 受限于高管特征数据并非强制披露内容， 衡量文化差异的变量共获得3324个观测值。 相关方言数据来自中山大学岭南学院产业与区域经济研究中心[40] ， 其提供了以1986年的行政区划为依据的各县级行政单位方言; 县级人口数据来自《2000年人口普查分县资料》; 高管特征数据及公司财务数据来自国泰安数据库和CNRDS数据库。

（二）变量定义

1. 被解释变量。 借鉴已有研究[37] ， 本文选取的被解释变量为股利支付意愿（Dumdiv）和股利支付水平（Payout）。 其中： 当公司发放现金股利时， Dumdiv取值为1， 否则为0; Payout为每股现金股利与每股净利润之比， 衡量企业的股利支付水平。

2. 解释变量。 对于公司财务变量， 本文选取净资产收益率度量企业盈利能力（ROE）; 选取资产负债率度量企业负债水平（Debt）; 选取营业收入增长率度量公司成长性（Growth）; 选取货币资金与总资产的比率度量企业的现金持有水平（Cash）。

对于公司治理变量， 本文分别从大股东持股比例（H1）、管理层持股比例（Mngshr）以及股权制衡度（H25）三个方面进行度量。

对于语言文化变量， 有学者使用方言一致性虚拟变量衡量董事长与总经理是否来自同一方言区， 继而度量方言的文化认同功能[36] 。 该指标为虚拟变量， 仅能够衡量方言是否一致， 难以度量不同方言背景下文化差异的大小， 在度量的精确性方面相对较弱。 本文借鉴已有研究基于方言树图度量方言距离的计算方法[40] ， 用县级人口占市级人口比例作为权重， 两市内任意各取一县， 以两县之间的方言距离乘以权重加总得到市之间的方言距离。 方言距离越大， 文化差异越大。 方言距离具体构建方式如模型（1）所示：

其中： S_Ai表示A市中任意i县的人口比例; S_Bj表示B市中任意j县的人口比例; d_ij是i、j两县之间的方言距离。 d_ij的具体赋值规则如下： 若两县方言片相同， 则d_ij为0; 若两县方言片不同， 但方言区相同， 则d_ij为1; 若两县方言区不同， 但方言大区相同， 则d_ij为2; 若两县方言大区不同， 则d_ij为3。

本文以地级市为分析单位， 为进行本文的研究， 首先需要构建我国任意两市之间的方言距离数据集。 考虑到上市公司高管的年龄大多超过40岁， 其方言特征主要形成于1980年以前， 本文的县级人口数据来自《2000年人口普查分县资料》， 方言数据使用来自中山大学岭南学院徐现祥教授团队收集整理并公开发布的“1986年中国各县方言归属数据”。

该数据集是依据《汉语方言大词典》系统整理所得， 其中列示了中国县及县以上城市所使用的汉语方言系属， 观测单元2113个， 将汉语方言从粗到细依次划分为方言大区、方言区和方言片， 按照1986年的行政区划记录了各县方言， 将我国语系共分为17个方言区和105个方言片。 采用这一方法， 本文构建了全国地级市两两之间的方言距离数据集。

其次， 需要獲取董事长与总经理的地区归属从而匹配二者的方言距离。 公司高管特征并非强制披露的数据， 数据库中若未披露出生地信息， 则使用籍贯信息代替。 考虑到1986 ～ 2002年中国行政区划发生了较大调整， 主要表现为“县改市”和“地区”改“市”， 在此过程中， 地级行政单位所辖的县或县级市有一定调整， 主要表现在数据库中董事长和总经理的出生地或籍贯地在1986年行政区划为“县”或“地区”， 而CSMAR数据库和CNRDS数据库中这部分地区已经改为“市”。 本文以1986年方言数据中行政区划为基准， 将现有数据库中董事长和总经理的出生地或籍贯地还原至1986年方言数据中行政区划下的地级市。

最后， 本文将董事长和总经理的地区归属与方言距离数据集进行匹配， 得到二者的方言距离， 从而度量两者之间的语言文化差异（Culture）。

3. 中介变量。 目前的公司治理文献中， 通常将代理成本分为两类， 与本文相关的为第一类代理成本， 即股东与管理者之间的代理成本。 遵循主要文献的做法[41] ， 本文采用经营费用率来衡量第一类代理成本， 即管理费用与销售费用之和除以营业收入。

4. 控制变量。 将公司股权性质（SOE）、公司规模（Size）、行业股利支付率（Indpayout）以及年份（Year）和行业（Industry）虚拟变量作为控制变量。

本文的主要变量定义如表1所示。

（三）模型设计

被解释变量Dumdiv代表股利支付意愿， 采用Probit模型回归， 被解释变量Payout代表股利支付率， 解释变量Culture代表决策者语言文化差异， Control代表一系列可能影响股利支付的控制变量集合， 控制年份和行业固定效应， 稳健标准误聚类到公司层面。

为了分析公司财务与治理两类要素对股利支付的影响， 本文构建如下模型验证假设1和假设2：

为了检验决策者语言文化差异是否通过代理问题这一作用机制影响到企业的股利支付行为， 本文分别构建如下模型， Dividend分别代表股利支付意愿和股利支付水平， 中介变量Agc1代表第一类代理成本， 参考温忠麟等[42] 提出的新中介效应检验流程进行检验， 验证假设3-2：

（四）描述性统计

由表2可知， 股利支付水平（Payout）的均值为0.302， 中值为0.248， 说明平均来看， 上市公司股利支付水平基本与半强制分红政策要求相一致; 最小值为0， 最大值为1.800， 说明公司间股利支付水平差异较大， 可能存在超越自身获现能力进行异常派现的公司。 决策者语言文化差异（Culture）的均值为1.326， 中值为1.045， 最大值为3， 整体来看存在较为明显的语言文化差异。

四、实证结果分析

（一）公司财务与股利政策

如表3列（1）和列（2）所示， 影响企业股利支付的公司财务要素中， 盈利能力（ROE）最为重要， 其对企业股利支付意愿的影响系数为5.504， 但对企业股利支付水平的影响系数却为-0.313①， 这种“异象”产生的原因可能是我国实施“半强制分红政策”， 设定上市公司现金分红比例并与其增资扩股等融资需求挂钩， 因此只要盈利的公司大多都分配利润， 但现金分红一般都在三分之一左右， 这种“锚定效应”导致公司的盈利能力仅仅影响分红的意愿， 却与现金分红支付比例负相关; 现金持有水平（Cash）对企业股利支付意愿的影响系数为0.608， 对企业股利支付水平的影响系数为0.189; 成长性（Growth）对企业股利支付意愿的影响系数为-0.164， 对企业股利支付水平的影响系数为-0.057; 负债水平（Debt）对企业股利支付意愿的影响系数为-0.969， 对企业股利支付水平的影响系数为-0.184。 上述四大财务变量的系数均在1%的水平上显著。 表明公司财务状况是企业股利支付决策的重要影响因素， 其中盈利能力尤为重要， 支持假设1。

（二）公司治理与股利政策

如表3列（3）和列（4）所示， 影响企业股利支付的公司治理要素中， 股权制衡度（H25）最为重要， 其对企业股利支付意愿的影响系数为1.240， 对企业股利支付水平的影响系数为0.217; 大股东持股比例（H1）对企业股利支付意愿的影响系数为0.367， 对企业股利支付水平的影响系数为0.084; 管理层持股比例（Mngshr）对企业股利支付意愿的影响系数为0.931， 对企业股利支付水平的影响系数为0.059。 且上述变量的系数均至少在5%的水平上显著。 可见， 公司治理中的股权结构是企业股利支付决策的重要影响因素， 其中股权制衡度尤为重要， 支持假设2。

如表3列（5）和列（6）所示， 在公司财务与公司治理两类要素共同对企业股利支付的回归中， 所有变量均显著， 进一步表明财务与治理两大要素在企业股利支付决策制定中发挥着重要作用。

（三）语言文化与股利政策

1. 决策者语言文化差异与企业股利支付。 公司决策者的语言文化差异是否影响公司股利支付意愿和支付水平呢？ 相应的回归结果如表4列（1）和列（2）所示。 决策者语言文化差异（Culture）对企业股利支付意愿的影响系数为-0.041， 且在10%的水平上显著， 对企业股利支付水平的影响系数为-0.018， 且在1%的水平上显著。 该结果表明： 决策者之间语言文化差异越大， 企业股利支付意愿越弱， 股利支付水平越低， 支持假设3-1。

2. 决策者语言文化差异、代理问题与企业股利支付。 为了进一步检验决策者语言文化上的差异是否通过代理成本影响股利支付行为这一作用机制， 使用经营费用率即管理费用与销售费用之和与营业收入之比来度量企业的第一类代理成本（Agc1）。

表5中（1） ～ （3）列、（4） ～ （6）列分别为第一类代理成本对企业股利支付意愿和支付水平的中介效应检验结果。 其中： 决策者语言文化差异对企业股利支付意愿的回归系数为-0.041， 在10%的水平上显著; 对第一类代理成本的回归系数为0.009， 在1%的水平上显著， 说明决策者语言文化差异越大， 企业的第一类代理成本越高; 列（3）中决策者语言文化差异的回归系数不显著， 第一类代理成本的回归系数为-0.589， 在10%的水平上显著。 由此可见， 第一类代理成本在决策者语言文化差异与企业股利支付意愿的关系中起到完全中介作用。

决策者语言文化差异对企业股利支付水平的回归系数为-0.018， 在1%的水平上显著; 对第一类代理成本的回归系数为0.009， 在1%的水平上显著; 列（6）中决策者语言文化差异的回归系数为-0.018， 在1%的水平上显著， 但第一类代理成本的回归系数不显著。 根据新中介效应检验流程[42] ， 进一步采用Bootstrap方法进行检验， 将样本量设定为500个。 表6的直接效应中， 95%百分比置信区间为[-0.0267，-0.0110]， 95%偏差纠正置信区间为[-0.0247，-0.0107]， 均不包括0， 應当判定间接效应显著， 则第一类代理成本在决策者语言文化差异与企业股利支付水平的关系中起到部分中介作用， 且中介效应占总效应比例为3.2%。

以上分析表明， 决策者语言文化差异越大， 企业第一类代理问题越严重， 继而抑制企业的股利支付意愿和支付水平， 验证了假设3-2。

3. 决策者语言文化差异、融资模式与企业股利支付。 在不同融资类型公司中， 决策者的语言文化差异对股利支付行为的影响是否也存在差异？ 相应的回归结果如表7所示， 在对冲型和庞氏型融资样本中， 决策者语言文化差异与企业股利支付意愿和支付水平的回归结果均不显著。 换言之， 在经营净现金流十分丰厚或经营净现金流十分短缺的公司， 决策者的语言文化差异均不影响其股利支付政策， 再次体现了分红决策中现金流的重要性。 但在投机型融资样本中， 决策者语言文化差异与企业股利支付意愿的估计系数为-0.089， 在5%的水平上显著， 与企业股利支付水平的估计系数为-0.023， 在1%的水平上显著， 证实了假设3-3。 说明在投机型融资这种经营净现金流只能满足经营和还债需求但难于满足投资发展需求的公司中， 决策者语言文化上的差异对企业的股利支付行为存在显著的负向影响， 也表明分红与发展的矛盾更加突出。

五、内生性问题与稳健性检验

（一）替换解释变量

参考戴亦一等[36] 的做法， 使用方言一致性虚拟变量衡量董事长与总经理是否来自同一方言区， 从而度量二者语言的一致性。 Dia_1、Dia_2、Dia_3为三个虚拟变量， 分别衡量董事长和总经理是否来自同一方言大区、同一方言区和同一方言片， 且这种语言一致性的程度越来越精确。 预期结果应显著为正， 即决策者语言文化的一致性越高， 股利支付意愿越强， 股利支付水平越高。 回归结果如表8所示。

由表8可见： 使用决策者是否来自同一方言大区度量的文化一致性回归结果不显著， 可能的解释是这一指标相对较为粗糙， 仅在方言大区层面度量二者语言是否一致， 难以较为精确地区分二者的语言文化差异; 而使用决策者是否来自同一方言区（Dia_2）以及是否来自同一方言片（Dia_3）度量的语言文化一致性与股利支付意愿、股利支付水平的回归结果均显著为正。 这说明决策者语言文化一致性越高， 股利支付意愿越强， 股利支付水平越高， 与前文研究结果一致。

（二）内生性问题检验

虽然依据决策者所讲方言构造的方言距离是一个外生变量， 但是董事长和总经理来自的地区方面可能存在自选择的问题， 即公司股利支付水平有可能会受到企业治理水平的影响， 继而影响到董事长对总经理的选择。 为解决可能存在的内生性问题， 本文借助决策者出生地海拔高度差距绝对值的自然对数（Height）作为两者方言距离的工具变量， 进行两阶段最小二乘回归。 相应的回归结果如表9所示。

从第一阶段的回归结果可知， 决策者所在地海拔差异（Height）与决策者语言文化差异（Culture）的系数均在1%的水平上显著， 表明该工具变量满足相关性要求。 从第二阶段的回归结果可知， 决策者语言文化差异（Culture）与股利支付意愿、股利支付水平的回归系数均在1%的水平上显著。 该结果支持假设3-1， 通过使用决策者所在地海拔差异这一工具变量， 一定程度上缓解了可能存在的内生性问题。

（三）缩小样本

深圳是我国经济发展水平较高的城市， 同时也是改革开放后崛起的“移民城市”， 其常住居民中有大量来自全国各地的外来人口， 因此地域文化特征相对较弱， 在使用方言距离度量语言文化差异的过程中可能会存在一定的干扰因素。 为保证估计结果的可靠性和稳健性， 本文参考高超等[43] 的研究将决策者来自深圳市的样本剔除后， 重新估计回归模型。

相应的回归结果如表10所示， 在剔除了“移民城市”的子样本中， 决策者语言文化差异（Culture）与企业股利支付意愿、股利支付水平的回归系数显著為负， 均与基准回归结果一致。

（四）语言的“文化效应”检验

在语言对经济、金融的影响研究中， 现有文献普遍认可以下两条作用途径： 一是沟通渠道; 二是身份认同。 语言具有文化认同功能， 但更直观地来看， 语言是一种沟通交流的工具。 使用方言度量语言文化差异的过程中， 需要区分是“文化效应”还是“交流效应”在起主导作用， 其中“文化效应”是因为语言文化差异产生的不信任和冲突所带来的影响， 而“交流效应”主要是因为语言上的差异而形成的交流障碍[44] 。 一方面， 我国一直在大力推广普通话， 即使决策者方言不同， 也基本可以使用普通话进行交流， 因此二者间的“交流效应”起主导作用的可能性较小。 另一方面， 我国历史悠久， 各地区风俗、习惯、传统千差万别， 方言所代表的地域文化具有较强的稳定性， 其鲜明的乡土文化观念根深蒂固， 因此本文认为方言对决策者间的“文化效应”起主导作用的可能性较大。

本文参考高翔等[35] 的研究将样本按董事长和总经理所属方言区分类， 分成官话区和非官话区， 其中北方方言为“官话”， 西南官话属南方方言， 视为非官话区。 引入官话虚拟变量Guanhua， 当董事长和总经理来自同方言区且该方言区是官话区时赋值为1， 否则赋值为0。 加入官话虚拟变量与方言距离变量交乘项， 预期交乘项系数不显著。

相应的回归结果如表11列（1）、列（2）所示， 交乘项（Guanhua×Culture）系数均不显著， 说明语言差异造成的沟通障碍并不影响决策者对企业股利政策的制定， 决策者语言文化差异对企业股利支付行为产生的负向影响并非“交流效应”， 而更有可能是“文化效应”的作用。

（五）剔除个体异质性影响

已有研究发现， 高层管理人员的个体异质性对现金股利决策具有影响， 为检验本文的研究结论并非是由二者之间个体特征的差异在发挥主导作用， 加入个体差异变量， 包括董事长与总经理的性别（Gender）、海外背景（Oversea）、教育程度（Edu）以及年龄（Age）的差异进行检验， 剔除可能由个人特征的异质性产生的影响。 结果如表12所示， 在同时控制四种个体差异的情况下， 核心解释变量（Culture）与企业股利支付意愿（Dumdiv）、股利支付水平（Payout）的回归系数显著为负， 表明在剔除决策者之间可能存在的个体异质性因素影响之后， 结论依然成立， 进一步验证了是由于二者方言背景不同产生的“文化效应”在影响企业股利政策的制定。

六、结论与启示

本文基于公司财务、公司治理与公司决策者语言文化差异这三重视角， 以2008 ～ 2019年A股上市公司为样本， 梳理、辨析和检验公司财务、公司治理和决策者语言文化差异这三方面变量对企业股利支付行为的影响。 研究发现： 第一， 从公司财务角度看， 盈利能力、现金持有水平、负债水平、成长性这四大财务要素显著影响公司的股利政策， 但是研究了盈利能力与股利政策之间的关系后， 发现存在“高盈利、高分配意愿但低分红比例”的异象， 即公司的盈利能力只正向影响股利支付意愿但负向影响股利支付比例， 笔者认为这种异象极可能是我国实施和推行半强制分红政策所致。 第二， 从公司治理角度看， 大股东持股比例、管理层持股比例和股权制衡度这三大治理要素显著影响公司的股利政策。 第三， 从企业决策者语言文化差异的角度看， 在控制公司财务与治理两大要素的基础上， 决策者语言差异这一文化因素对企业的股利支付意愿和股利支付水平具有显著的负向影响。 第四， 中介效应检验发现， 决策者语言文化差异通过代理成本影响企业股利支付行为， 即第一类代理成本在决策者语言文化差异与企业股利支付意愿和支付水平的关系中起部分中介作用。 第五， 从企业融资模式的角度研究发现， 在投机型融资公司中， 决策者语言文化上的差异更可能使公司在发展与分红的决策中减少股利支付， 从而对企业的股利支付行为具有显著的负向影响， 而在庞氏型融资（病态型融资）和对冲型融资（健康型融资）企业中， 决策者的语言文化差异并不影响企业的股利支付行为。 第六， 本文剔除了语言沟通上的“交流效应”， 识别并验证是决策者语言文化差异产生的“文化效应”在影响企业的股利支付行为。 经过稳健性检验后， 上述结论依然不变。

綜上， 本文系统探析了公司财务、公司治理和决策者的语言文化差异这三个维度对股利政策的影响及其作用机制， 展示了重要的学理价值和应用价值。 从理论的角度来看， 本文丰富了企业股利支付行为的影响因素研究， 并为文化财务的研究提供了新的理论证据。 从应用的角度来看， 一方面， 本文揭示了我国上市公司股利支付行为及其影响因素， 其中四大财务因素在股利政策制定中发挥主要作用， 从而为上市公司利润分配决策提供了重要的经验证据; 另一方面， 研究为证券监管机构规范上市公司利润分配行为提供了重要的科学依据。 对证券监管机构来说， 在规范上市公司股利政策时， 应注意到企业的利润分配形式上是分配利润， 实质上是分配现金。 因此， 证券监管机构要求上市公司在财务报告中披露“每股经营现金流”具有重要的现实意义②。 此外， 尽管股利政策某种程度上反映了上市公司是否维护投资者利益， 但利弊皆有， 因公司的财务状况、成长性、股权结构、融资模式等明显地影响其股利支付动机和行为， 证券监管机构应关注上市公司的财务状况、成长性以及融资模式和股权结构中隐含的财务安全性、业务成长性和公司治理合理性等问题， 不应一味推动高分红。 高分红的公司可能削弱企业未来的成长性， 或加剧企业财务状况恶化， 进而引发财务危机; 高分红的公司也可能是为迎合大股东或管理层持股者的需求， 为增资扩股而举债分红， 进而用增资扩股的资金偿还债务， 未必是在顾及中小股东利益或公司的整体利益。 秉持“一分为二”的观点， 不仅可以规范上市公司的分红行为， 而且有利于促进资本市场的健康发展。

【 注 释 】

① 此外，本文将EBIT/总资产、营业利润/总资产、净利润/总资产、EBIT/投入资本、EBIT（1-T）/投入资本五种盈利能力指标对股利支付水平的影响进行检验，结果均显著为负，可见结论稳定。

② 本文还发现“经营净现金/总资产”即“资产创现率”对公司的股利支付行为具有十分显著的影响，限于篇幅未作专门阐述和报告。

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（責任编辑·校对： 李小艳  许春玲）

【基金项目】国家自然科学基金重大项目（项目编号：71790601）

【作者单位】厦门大学管理学院， 厦门 361005