混合所有制改革与企业资本配置效率研究

蔡思陌

摘 要：资本配置效率的提高是国有企业混合所有制改革的目的之一。本文基于股权结构异质性视角，实证检验混合所有制改革对企业资本配置效率的影响。结果显示：混改背景下，“国有资本参股混企”的资本配置效率优于“国有资本控股混企”。研究结论有助于为“因企制宜”的提高企业资本配置效率提供参考。

关键词：混合所有制企业;股权结构;资本配置效率

一、引言

自党的十八届三中全会提出“积极发展混合所有制经济”以来，国有企业混合所有制改革问题成为经济体制改革的重点。混合所有制改革带来的股权结构变动影响公司内部权利分布，进而对公司治理的效率和资本配置效率产生影响。本文以混合所有制企业（以下简称“混企”）为研究样本，实证检验混合所有制改革对企业资本配置效率的影响。

二、研究假设

我國混合所有制企业实质就是国有资本与非国有资本形成交叉持股、相互融合的混合所有股权结构，由何种资本主导将直接影响企业资本配置效率。

不同控股性质的企业在代理链条、融资约束以及发展机会等方面均存在巨大差异，因此混合所有制企业改革对资本配置效率的影响会因企业股权结构而异。国有所有权作为影响资本配置效率的负面因素，占股权结构比重越大，对企业资本配置效率影响越深。具体而言，国有股赋予政府的控制权为政府干预提供支撑，会削弱市场在资本配置中的基础性作用，进而弱化“国有控股混企”自身配置功能;同时“国有控股混企”缺乏多元股权制衡机制，管理者自利动机导致的寻租行为空间较大，更有可能将经济增长的目标内化于企业的投资决策中，加大非效率投资风险。

相比在资本混合度更高的“国有参股混企”中，国有资本股权的降低减轻企业政策性负担，有效缓解高管政治动因引发的代理冲突，降低非效率投资行为对资本配置的负面影响。私有资本股东基于资本逐利性，有较强动机助推现代化企业制度建立进程，“国有参股混企”面临更严格的融资约束和市场竞争，引发的“倒逼”机制也会促使企业效率提升。由此提出假设：

H1：混改对企业资本配置的优化程度因股权结构而异：“国有参股混企”比“国有控股混企”更明显。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2014-2018年中国沪深两市A股混合所有制企业为研究样本，在剔除缺失值、金融类公司、ST或*ST、PT公司后，得到6554个观测值。为减少极端值可能产生的影响，本文在Stata14.0中对主要连续变量进行了上下1%的Winsor处理。

（二）变量说明

首先，借鉴Richardson的资本投资支出模型，对模型（1）进行回归分析后得出的残差值εi，t即为企业非效率投资，本文用其绝对值|εi，t|对企业的资本配置效率进行表征：

其次关于分组变量：根据国有资本占股比重（是否>50%）和第一大股东性质是否为国有股将“混企”样本分为“国有参股混企”和“国有控股混企”。此外设置了公司规模（Size）、财务杠杆（Lev）、公司年龄（Age）、公司成长性（Growth）、自由现金流量（CFO）、第一大股东持股比例（Top）等控制变量。

（三）模型设计

基于假设建立如下固定效应模型，并根据股权结构对“混企”样本进行分组检验。

四、实证分析

“国有控股混企”和“国有参股混企”系数均为正，说明混企改革对非效率投资行为能起到抑制作用，且前者在1%水平上通过显著性检验，后者显著性相对较弱，说明混改对资本配置优化程度有多差异，体现为“国有参股混企”优于“国有控股混企”，假设得到验证。因此应针对不同类型的“混企”选择不同治理模式，促使企业资本配置效率进一步优化。

五、研究结论

提高企业资本配置效率是混合所有制改革的动机和目的之一。本文主研究发现：混改对企业资本配置效率具有优化效应在“国有参股混企”强于“国有控股混企”。可见混改程度对企业资本配置效率优化效应具有复杂性。

参考文献：

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[3]卢建新.股权结构、公司治理与内部资本市场效率[J].中南财经政法大学学报，2009（04）：120-125+144.

[4]方军雄.所有制、市场化进程与资本配置效率[J].管理世界，2007（11）：27-35.

基金项目：重庆理工大学研究生创新项目（clgycx 20202068）