关于茅台估值的几点思考

张立

摘  要：本文以茅台估值为例，对企业的估值进行了简单的思考分析。理论上说企业估值是一个动态的、相对的对企业未来进行价值评估，与企业环境密切相关。但从实践而言，估值涉及的具体因素往往复杂的多，本文从企业所处的社会环境、产业环境、金融环境以及企业的战略目标等方面进行分析。

关键词：估值;社会环境;企业环境;金融环境 ;资本市场

引言：最近在上海，疫情下的日子倒是多了点时间静下心来做点思考了。 前段时间和老师聊天时知道，有人给自己的孩子每年存一瓶或两瓶茅台，这的确是很有意义的一件事情。后来与友人聊天的时候发现，有这爱好的人还真不在少数。我有一个浙江的工具老板朋友，在她女儿的婚礼上，用的就是多年积存下来的茅台，在亲朋好友之间传成了一个美谈和佳话，也展现了中华传统文化的情怀。再联想网上流传的茅台估值与波音、特斯拉和可口可乐的对比。茅台已经不仅仅是一瓶酒了，而更是一件社会现象。因此，其股价和估值在中国的资本市场上必然是一个现象级的事件。这个估值怎么产生的？如何计算出来的？中间蕴含着什么样的逻辑？本文进行了浅显的分析和思考。

当今世界面临百年不遇的大变局，全球金融、贸易环境空前动荡，俄乌战争及美欧发起的制裁对全球经济有着深刻而广泛的影响，新冠疫情对社会、经济的影响仍然在全世界长期广泛持续，以美国的金融市场风险在不断聚集，明斯基时刻似乎可以随时到来，但二战后布雷顿森林体系确立的美元在全球金融体系霸权，虽然经过1971年、2008年，2020年疫情三次冲击，但总体而言，美元在世界金融体系的中心地位没有发生根本改变，以创新为引领的美国经济发展模式世界中起主导地位。中国倡导的多边主义在全球贸易、金融格局动荡的环境下艰难前行但是不断取得胜利。全球的经济环境在低迷中慢慢觉醒，不同的产业在不同的政策下表现各异。后疫情时代，世界主要经济体为了刺激经济发展，各显神通，货币政策、产业政策像雨后春笋，尤其主要发达国家为了应对疫情而执行的超前货币超发，导致国际金融体系风险集聚，国际金融市场以比特币为首的加密货币的崛起也成为现象级事件，与比特币的估值类似，我国白酒产业中的王者，茅台的估值也一飞冲天！與虚拟货币不同，一个看起来技术含量不高、进入门槛不高、行业比较传统的的酱香型白酒真的会相当于与波音，再相当于波音+特斯拉，还会等于波音+特斯拉+可口可乐等等？这样持续的过高估值可以无穷的增长下去吗？这是本文试图回答的问题。

就理论而言，企业估值不会像是简单的不同行业的对比相加。企业估值是指着眼于企业本身，对企业的内在价值进行评估。不同行业因为企业环境，发展战略等不同，甚至有的公司并不上市，那么估值的方法也很难统一。但在欧美现代经济体系里，有效的资本市场对于企业估值往往与企业创新能力高度相关。创新能力越强，估值越高。这就是财务管理里的有效市场假说（EMH）。

如果回到以茅台酒为例进行初步估值分析，情况就有所变化，社会环境、产业环境、金融环境和企业发展战略对我国企业估值的影响具有鲜明的国别特色：

首先从社会文化环境来看，估值并不是在数学公式中推导出来的，而是具有鲜明的具体时空环境，酒业的代表茅台在我国投资市场有着得天独厚的优势：

1、中国有着悠久的酒文化历史。中国在八九千年以前就开始了酒的历史。在悠久漫长的历史长河中，诞生了各种各样的酒和酒的品牌。关于酒的历史故事更是数不胜数，引人入胜。可以说，酒已经是深入中国人骨子里的一种文化补品和物质享受。这就具备了高估值收藏品的文化特征。

2、有着丰富的天然资源。960万平方公里的土地和广阔的海岸线不仅提供了优质水资源而且生产粮食和优越的地理环境，都为酿酒提供了丰富的天然资源。并且白酒的储藏期间比较长，这对于投资品而言是必备的时间特征。

3、无论从政府还是从集体还是从个人，对酒基本都持包容态度。自古以来，酒就是拉近人距离的佳酿，是文人墨客诗兴大发的源泉，是商务宴请的助兴剂，也是家庭聚会微醺小酌的必备佳品。所以，社会各个层面对此都持接受的心理。国家统计局网站发布《2021年居民收入和消费支出情况》显示，食品烟酒占比约29.8%。当然，随着文明程度提高，交通发展等原因，文明饮酒是当今社会人们对酒的时代规定，更是登堂入室的可靠借口。尤其是社会精英的价值取向，对于投资品有着方向性作用，尤其是精英的价值认同，著名企业家曹德旺的地下室完全变成了酒窖，堆放了上亿的茅台酒，北京国酒茅台文化研究会更是聚集了各路精英，而且融合了茅台酒的品鉴、投资与收藏、拍卖以及文学、书画、诗词和民俗，为茅台酒高估值创造了必要条件。

4、庞大的人口基数等因素。据不完全统计，全中国14亿人口中，超五亿是饮酒的人，大约1.23亿人还会过量饮酒，每年共喝掉大约300亿公斤酒。由此可见，如果酒是10元一斤的话，也至少有6000亿元的市场，而白酒价格一般是50元以上一斤较多，则意味着3万亿元的市场。更何况茅台的价格是居高不下呢，至少1500元以上一斤呢，不同年份的茅台价格的层次明显不一样。社会大众的需求以及对于精英的价值的认同与追求，构成了投资品必须的“羊群追随效应”。构成了茅台酒高估值的充分条件。

在理解了我国茅台酒高估值产生的社会文化条件后，高估值所具备的充分必要条件，就能够梳理出来，在这样的估值架构下，不管从社会资源，还是从酒的庞大消费市场，酒的存在和发展必然顺风顺水。基于此，社会力量必将影响市场的方方面面，在资本市场上对于茅台酒的投资力度必然会超越个人散户。可以从定量的分析找出基本线索，例如茅台的前十大股东（下列数据来自于东方财富网，统计日期为2021年12月31日）：

十大流通股东如下：

我们可以看出，国字头的持股比例达到60%以上。

这也说明他的社会力量支持是足够强大的。再加上世博会的成功运作。茅台的价值已经不仅仅是酒作为消费品的存在，更是一种文化和品牌，甚至是身份的象征，无形资产价值的比例更大。这就不是和以创新为引领的波音这样的公司去比较的，两家公司就不在一个价值取向层次。毕竟其面向的社会群体和资助的社会力量，社会资源等大不相同，决定了其根本不在同一产业和相同的赛道上。

其次，从产业环境来看：据天眼查数据显示，中国目前有白酒企业大约20万家。这就会带来市场竞争激烈，集中度较低，基本是个传统行业，与我国工业化的基本特征一致，基本处于价格竞争的市场环境，具体而言排名前五的如下：

也就是意味着茅台单在白酒市场还是有很大的发展空间的。我们再看看茅台和酿酒行业2018年到2021年的情况：

整体趋势上来看，酿酒产业基本上是稳步向上发展。这是与我国市场需求的逐步释放密切相关，毕竟我国作为一个发展中国家，市场需求增长的潜力十分可观。

但是目前还有另一种可能，就是酒的消费群体对酒的品牌有着很大的影响。茅台酒因为其作为白酒中的奢侈品，消费群体偏向于社会地位高，年龄大，商务宴请等。而目前的年轻一代可能更偏向于故事性的酒，未必贵，但是有点小情调即可。从长期发展来看，这也是茅台酒需要考虑的一个问题。也就是产品的层次化发展。

另外，茅台酒的消费群体还是集中于中国国内。和其他消费品，比如可口可乐等全球化的产品来看，消费者的基数还是有很大的差别，而且同一个人的消费量也会截然不同，但由于茅台酒本身具有的收藏升值潜力，因此作为一个被认可投资品，消费量不是最主要影响因素，所谓买的不喝，喝的不买，投资预期与茅台酒的价值高度相关。

最近，也许茅台也发现了普通大众的消费面，开发了i茅台的app应用，给广大老百姓提供了新的渠道，解决了买酒难、难买酒的尴尬场面。那么，给孩子每年存一瓶茅台则会比以前更有可行性了。另外，茅台为此准备了生肖酒等系列具有纪念意义或特别含义的酒，更是拓展了其作为酒水的市场。

第三，从金融环境来看：包括资本市场对于估值的认同以及资本市场对于投资品的選择两个方面

下面是上海证券交易所4月8日的数据。

2118只股票，总市值大约46.7万亿元。我们知道茅台的市值约2.24万亿元，约占总市值的4.80%。由此可见茅台的占比和市场影响力很大。

茅台股票的价格从2018年以来，就是一直上涨，无论股票市场是血雨腥风还是春暖花开。无论白酒行业的其他品牌销量如何，茅台的销售额和利润也是一直上涨，可以说是金融产品中的一枝独秀。

以上图表数据供参考比较。

而从估值和成长性来看，茅台绝对是独领风骚的。请看：

最后，在股票投资中，存在一种类似供水系统的水锤效应

股票市场就像一个大的蓄水池和供水系统，也许就是为什么我们称之为股池吧。每一个供水单元相当于一支股票。一般的买入和抛售就像正常用水一样，不会给股票造成明显的影响。如果突发的不利消息产生，则就像开闸一样，许多股民会抛售，即使公司发布消息关闸，然而前面的消息就像供水管路中的水锤一样，继续冲击，产生负面压力影响。一旦负面压力冲击到企业的根本，那么最坏的影响是ST，甚至破产倒闭。而不利影响的产生，主要来源于企业自身经营，社会环境和政治生态的变化，产业环境以及金融环境。以及市场上精英所秉持的价值取向和理念，

就拿茅台股价来看：在这个“池子”中，大户占比至少60%，再加上基金或机构，占比达到近77.75%。如果他们把“龙头”打开，那么对市场的冲击波无疑是巨大的，无数散户会因此而崩溃，整个股市市场也会发生大的影响，但由于是大户，船大难掉头，尤其是机构投资者的业绩压力，他们在资本市场可靠投资品缺乏的情况下，更有可能通过抱团取暖，那么这个“池子”反而会更牢固，而且池子做大了，总额必然就上升，国有资本和机构投资者必然是得益方，何乐而不为呢？

（以下数据来自东方财富网站。）

所以，在可预期的一定时间内更的方案可能是吧茅台酒作为投资品，而茅台应该是金融工具，双方融合健康发展，将基础做实，将池子朝上抬，做大这个品牌和市场，进一步强化茅台高估值的基础，形成一个多方共赢的局面。

从理论启示而言，企业估值要需要多种结构因素，这些因素在一个具体市场综合发挥作用影响来支撑才能具备长期发展。理解不同市场结构与特色投资时机，企业的估值在自身发展和行业发展上会更具意义，简单的、完全不考虑结构的数量化分析不同行业间的企业比较意义就非常有限。

再回到茅台估值这一话题来看，通过上述的种种分析，我个人认为，茅台的生态会走上一个可持续发展的道路，估值在将来会再创新高。

主要数据来源：

1.东方财富网：财经门户，提供专业的财经、股票、行情、证券、基金、理财、银行、保险、信托、期货、黄金、股吧、博客等各类财经资讯及数据 （eastmoney.com）

2.名人藏酒 | 曹德旺：白酒涨价涨得一塌糊涂_酒窖_玻璃_茅台 （sohu.com）

3.股票数据总貌 | 上海证券交易所 （sse.com.cn）

4. 中国酒业杂志， 2021年8月26日， 增多还是减少，中国到底有多少家酒厂？