双层股权结构下日落条款研究

唐雨晴

摘  要：越来越多的高新科技公司选择采用双层股权结构上市，其原因在于该结构可以帮助创始人在掌握公司控制权的同时募集融资。但结构的经济效益会随着时间而递减，为此越来越多的学者提出设置日落条款以防止其固有性。本文从双层股权结构与日落条款的关系出发，分析国际适用较多的日落条款类型，以期为我国双层股权结构的日落条款设置提供可行性建议。

关键词：双层股权结构;日落条款;代理问题

一、引言

双层股权结构是指股东持有普通股与其他股权拥有相同的经济价值，但是在表决权上不同的股权结构。具有更多表决权的为高表决权股权，反之为低表决权股，有些公司还发行了无投票权的第三类股。我国目前法律对于双层股权结构还没有一个明确的规定，双层股权结构对公司市值的影响一直是学者争论的问题。一直以来，我国都延用的是一股一权的制度，然而该制度在保证公平的同时，难以满足互联网、科技等高新企业对于多元化股权结构的需求。

对于创新型企业，一个具有优秀领导能力和业务能力的企业家是公司蓬勃发展的重要因素。由他们来掌握公司的控制权，可以防止部分投资者为了短期的最大利益，而影响公司的长期发展战略，同时也可以有效抵御敌对收购。1高新科技产业因为自身的产业特点，往往需要在产品研发方面投入大量的资金，而在引进大量新的融资创始人的股权一般都会稀释，按照同股同权的结构，投资者拥有的股权数量越大，其对公司的支配权也就越大，最终可能会导致创始人离开公司，如我国大娘水饺，在引入基金之后创始人便失去了对公司的控制权。

但另一方面，双层股权结构也有自身的弊端。该结构是从维护创始人对公司的控制权的角度出发的，而不是维护公司股东的利益。长期的双层股权结构意味着公司控制权与资本市场的约束相分离，出资比例大并不代表有更多的话语权，并且控制权人错误的决策将不会受到相应的问责，控制权人会更加喜欢独断。此外，控制权人有足够的空间为自己牟利，有时甚至会把自己的私人利益置于公司全体股东利益之上。控制权人的管理能力也是至关重要的因素，当控制权人的身体状况，业务能力下降时，再让其掌握公司的控制权无疑是对普通股股东利益的损害，比如“雷东石现象”。2

二、双层股权代理问题与日落条款

目前学界对于双层股权结构的否定主要在于控制权与资金的背离使得最大的出资者不是公司的控制权人和管理者不会被敌意收购影响。代理理论一直是指导公司法制定和实施的理论，该理论将公司问题归纳为管理权和公司所有权之间的信息不对称导致的问题。3管理者应当控制公司，并对公司财产所有权人负责，这与双层股权结构的原理是类似的。传统的公司代理问题主要是管理人谋取私利和管理松懈的问题，这两个问题在双层股权结构公司中被更加放大。在双层股权结构公司中，管理者极大的控制权很容易催生出“损公利私”，并且其不用承受单层股权结构公司因“损公”而导致的损失。并且管理者也更倾向于激进的项目偏好，成功其可以获得巨额的的回报，失败其也不用承受大部分经济损失，长此以往控权者会越来越独断。另一个问题管理松懈在双层股权中表现为管理质量下降。没有敌意收购问题威胁，管理者就不会有对管理质量低下而失去饭碗的担忧，进而不再钻研提高管理，管理质量下降，这也是许多国家禁止双层股权结构的原因。

对于双层股权结构下的代理问题，采取的措施主要是限制适用公司类型和时间、限制控制人在公司治理事项上的权利以及落日条款，其中落日条款是适用最有效并且最广泛的手段，也是保护非控制权股东的重要手段。美国证券交易所前主席杰克逊曾做过一项研究以比较设有落日条款的双层股权公司和未设置的，结果表明在三年后有落日条款的公司效益要更加优异。4在此情况下，越来越多的学者提议在设置双层股权的同时设置日落条款，当出现控制权人不再适合担任公司管理者或到达指定日期时双层股权自动转化为单层股权结构，以有效防止超级表决权的固有性。许多双层股权结构的公司在首次公开募股的同时，都会设置日落条款。科技或互联网等高新企业往往是在其初始的时候需要保持创始人的控制权，这个时候其运营状况会高于单层股权结构的公司;但当其进入常态化阶段后，再设置一个超级表决权不利于企业的常态化运行，代理成本会增加。另一方面，如果双层股权结构不能满足其设定目标时，设置该结构也就失去意义，此时应当恢复普通股股权结构。

三、日落条款类型

目前各个国家实行的落日条款主要分为四种：期限型日落条款、稀释型日落条款、基于事件的日落条款和基于转让的日落条款5

（一）基于时间的日落条款

基于时间的日落条款也称期限型日落条款，由于雙层股权结构的效用会随着时间的流逝而递减，因此可以预先在公司章程中制定一个日期，当这个期限到达时，特别股就转化为普通股，公司恢复为一股一权的结构。这里的期限一般并不是固定的，取决于公司自身的规划。对于发展中国家来说，10-15年是较合适的，既不会拖累公司后面的发展，也不会影响公司初期控制权与融资的需求。

期限型日落条款是最受支持的日落条款，其通过一个固定的期限，使得双层股权结构的公司变为普通股权结构的公司的条件触发概率很大，大部分设置双层股权结构的公司都能够在期限届满的时候转化为双层股权结构，其转换方式较为简单。但另一方面，期限型日落条款需要在上市之前就确定一个期限，使双层股权的适用变得不够灵活，公司无法对双层股权结构存续期限价值最大化时间有一个准确的把控，一旦时间设置过短，普通股股东出于保护其自身利益的衡量，很少会同意延长双层股权存续的时间，而设置过长又会增加公司风险和治理成本。此外，期限型日落条款确定了创始人失去控制权的时间，随着时间的临近，创始人会利用掌握控制权的优势地位来扩大个人的经济地位，将给人利益置于全体股东利益之上，带来道德风险。

（二）基于稀释的日落条款

基于稀释的日落条款是指事先设定一个高表决权持股人持有股份收益的最低值，当其股份收益权利低于这个最低值的时候，双层股权结构将转换为一股一权的普通股权结构。最低值一般设置为总市值的10%或15%。当创始人的经济利益与控制权越来越不相匹配时，就会产生激励问题。创始人会被激励利用控制权从公司中获得经济利益或其他能满足其自身的非经济利益。

持有高表决权股的持有人掌握公司的控制权，同理其收益也应当与公司的经营状况捆绑在一起，如此，其利益才能与表决权低或无表决权的股东利益相一致。这种捆绑方式可以减轻治理成本，避免控制权人动机失调，进而权利寻租或实行其他可能危害公司利益的行为，因此该日落条款得到投资者的青睐，会在一定程度上吸引投资者。并且，创始人为了不失去控制权，不会像基于时间的日落条款一样产生反常的激励，会尽量保留有较大的股份。但是由于创始人的高投票权，这种日落条款的触发概率较低，不能克服双层股权结构公司效益随着时间递减的固有性。

（三）基于事件的日落条款

基于事件的日落条款是指当高表决权的股东死亡或失踪、失去民事行为能力、背离发行人，或者某种不当行为给公司带来重大不利影响的时候，这时候高表决权的股东掌握公司控制权无法给公司带来利益，反而会损害低表决权股东和无表决权股东的利益。当发生这种事件时，双层股权结构公司也就没有了存在的意义，将自动转换为一股一权的普通股公司。相对于基于时间的日落条款的时间难以确定，基于事件的日落条款中的客观事件更值得关注。

（四）基于转让的日落条款

基于转让的日落条款是指当享有特别表决权的股东将其股份遗赠或转让给他人，或者委托他人代为行使其享有的特表表决权时，该特别表决权股份将按照1：1转化为普通股权。然而再实际运用中，控制权人转让自己股份的情况几乎不会发生，因此触发概率很低。基于转让的日落条款可以有效的防止公司的控制权被简单转移到公司股东所不信任的人身上。通常设置双层股权结构的公司，其控制权往往掌握在创始人或管理人手中，他们的能力和品行被投资者所信任，当控制权人的身份改变时，新的控制人未必有着同样优秀的能力和值得信赖的品行，因此设置一个基于转让的日落条款能够保护好低表决权和无投票权的股东利益，降低股东的治理成本。

四、我国日落条款的启示与完善

许多国家的日落条款都是借鉴的美国的经验，但各个国家金融市场大不相同，要想得到良好的适用，还需要结合本国国情加以本土化。日落条款具有多种类型，但在实际运用中涉及到的公司各方股东利益和情形较为复杂，而我国对于双层股权的法律研究和实践经验较少，《上市规则》的规定对于日落条款的规定仍有较大的完善空间。

（一）是否应引入期限型日落条款

我国目前《上市规则》的规定参照香港证券交易所纳了稀释型、基于转让、基于事件的日落条款，但对于期限型的日落条款并无规定，这是我国双层股权结构目前的缺憾。永久的双层股权结构伴随着永久的控制权，无法解决创始人能力随着年龄下滑的问题。当掌握控制权的股东对公司没有价值时，或者当设置双层股权结构的目的（如新产品的研发或商业化）失败时，该双层股权结构也就失去了设置的意义，设置期限型的日落条款可以对这些负面影响加以规避，并且触发概率很高。根据Bechuk和Kastiel的文章，期限型日落条款是最值得采纳的用以规避双层股权结构弊端的条款6，该条款可以及时结束已过红利期的双层股权。

对于设置期限型日落条款的时间，应当设置在上市之前，因为公司成熟之后控制人不会愿意改变目前对公司的控制状况。我国双层股权结构目前仍处于起步阶段，对于双层股权会产生什么效应尚未可知，这个时候规定一个确定的双层股权的存续时间，并不合理且容易引发不确定的风险，只需允许公司自行决定设置日落条款，并对其存续时间进行一定的规范，待有一定的实证研究之后，再确定是否要规定确实的期限7。

（二）完善基于转让的日落条款

我国《上市规则》对双层股权结构规定了很多强制性条款，但细节部分仍有待完善。对于基于转让的日落条款，香港证券交易所和新加坡等证券交易所都对“转让”的具体含义做了解释，但我国上交所对此还没有规定，这会导致享有控制权的股东可以转让股权的经济利益，以此来规避基于转让的日落条款，损害非控制权股东的利益。上交所对“向他人转让超额表决权股份”的“他人”范围界定也存在问题。这里的“他人”是否指持有超级表决权的所有股东之外的股东，还是指每个拥有超级表决权的股东，现行规定无法解释这个问题。

根据我国目前对表决权差异的规定，“转让”应当即包括股权也包括权益。不管是表决权的转让还是经济权益的转让，以及其他具有实质转让效果的都属于“转让”的范围，这种转让也包含了暂时性转让和永久性转让，以此自然能解决掉表决权委托的相關问题。对于“转让”中的“他人”的问题，应当界定为每个人拥有超级表决权的股东，但股权转让会导致日落条款出发时，允许其他享有超级表决权的股东受让其股权，使双层股权结构得到延续，但当持股比例小于10%时，不得继续双层股权结构，以保持对股东的约束力。

（三）弱势表决权股东的权利保护

我国资本市场主要投资者是散户投资者，散户投资者在双层股权结构中面临的风险更大，面对控制权人给公司重大不利影响的行为往往只能选择诉讼，公司股东往往只需要付出较低的成本就能掌握公司控制权。因此日落条款需要在设计的时候考虑到中小股东和投资者利益的保护，并且当日落条款触发时，安排合理的救济途径。

1.完善信息披露制度

信息不对称会导致投资者无法了解公司的相关情况，进而无法做出正确的决断，应当规定设置日落条款的公司必须在招股说明书中详细说明上市公司采用的日落条款和触发条件，以让投资者得以选择是否信任该公司双层股权的运行。此外，还应当公司应当每年向投资者公示公司治理报告，以督促管理者改进对公司管理效率。

2.增加中小股东权利保护的途径

对于事关中小股东切身利益的事项，可以设置一个特别表决规则。在公司章程中允许部分决议事项采取少数股东多数决的表决规则，即部分事项要经过中小股东的多数或过半数通过，如此确保中小股东的利益8。此外，对于日落条款触发，而公司控制人拒不转化公司结构的情况，应当在《证券法》中增加相关规定，以解决司法实践中的问题。

参考文献

[1]王文君.日落条款的法理辨析与规则进路[J].福建金融，2021（03）：44-50.

[2]丁文军，刘晓霞.小米公司双层股权结构上市及发展现状研究[J].财政监督，2020（07）：86-90.

[3]樊健，朱锐.科创板上市公司双层股权结构中的日落条款[J].财经法学，2021（03）：49-62.DOI：10.16823/j.cnki.10-1281/d.2021.03.004.

[4]张宇.日落条款的本土化重构[J].市场周刊，2021，34（09）：155-159.

[5]李苗苗.双层股权结构日落条款的适用困境与优化对策[J].南方金融，2021（05）：68-78.

[6]沈朝晖.双层股权结构的“日落条款”[J].环球法律评论，2020，42（03）：71-84.

注：

1卫恒志. 双层股权结构法律制度研究[D].吉林大学，2019.DOI：10.27162/d.cnki.gjlin.2019.000080.

2樊健，朱锐.科创板上市公司双层股权结构中的日落条款[J].财经法学，2021（03）：49-62.DOI：10.16823/j.cnki.10-1281/d.2021.03.004.

3翁小川.上市公司雙层股权的法定落日条款研究

4参见[美]约翰C.科菲：《反思双层股权结构》，王灏文译，载《证券法苑》2020年第1期，第1-12页

5张宇.日落条款的本土化重构[J].市场周刊，2021，34（09）：155-159.

6 Lucian A.Bebchuk & Kobi Kastiel ，The Untenable Case for Perpettual Dual-Class Stock.103 VA.L.REV.585，631（2017）

7樊健，朱锐.科创板上市公司双层股权结构中的日落条款[J].财经法学，2021（03）：49-62.DOI：10.16823/j.cnki.10-1281/d.2021.03.004.

8李苗苗.双层股权结构日落条款的适用困境与优化对策[J].南方金融，2021（05）：68-78.