独角兽估值

夏静

摘  要：科创板在我国于 2018 年 11 月设立，距今也只有三年多的时间，其允许尚未盈利的公司在满足特定条件的情况下上市，允许不同投票权架构（即同股不同权）的公司上市，允许主营业务和主要资产在国内，但注册地在开曼群岛、维尔京群岛等地的公司（即红筹公司）和VIE 架构的公司上市。可见科创板对创新型企业上市非常包容，但在实行更加宽松的上市制度的同时，也会带来更多监管上的问题。

一、研究背景

（一）公司简介

A 公司于 2019 年7月在上交所科创板上市，符合第四条上市标准，即预计市值不低于人民币 30 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币 3亿元。A 公司能够使用 EVA 模型的原因是满足以下三个假设。（1）A 公司是能够持续经营的;（2）外部环境稳定;（3）企业能保证相对稳定的资本结构。

二、EVA计算方法

EVA 也叫经济增加值，是指经过调整的企业税后净营业利润与加权平均资本成本乘以资产总额的差额。当 EVA>0 时，企业的利润大于企业的成本，说明企业的价值在增加;当 EVA<0 时，企业的利润小于企业的成本，说明企业的价值在减少。EVA 评估模型在一定程度上弥补了现金流折现模型的缺陷，通过计算过程中要不断的对利润和成本进行调整，更能反映企业的真实价值。

EVA表达式为∶EVA=NOPAT-WACC*CAP，其中，税后净营业利润NOPAT，资本总额CAP 和加权平均资本成本 WACC 的表达式分别如下∶

NOPAT=少数股东损益+本年商誉摊销+递延税项贷方余额增加-递延税款借

方余额的增加+其他准备金余额的增加+资本化研究发展费用-资本化研究发展费用在本年的摊销

CAP=资本成本+债务成本=短期借款+一年内到期的长期借款+长期借款+普通股权益+少数股东权益十坏账准备十存货跌价准备十短期投资跌价准备十长期投资委托贷款减值准备+固定资产减值准备+无形资产减值准备+递延贷方余额（递延借方余额）+累积商誉摊销+研究开发费用的资本化余额-在建工程净值

WACC=Ke[ S/（S+B）]+Kb[B/（S+B）]

这里，Ke、S、Kb 和 B 分别为股本成本、权益资本、债务税前成本和债务资本。

依据 Stern Stewart 咨询公司报告，计算 EVA 时需要考虑多达 164 項的调整， 而在实际问题的处理时，大多数的公司只需要进行以下几种调整就可以较为准确地反映出企业的内在价值： 公司的内在价值=未来 EVA 的现值+资本总额（股东权益账面价值）

三、A 公司 EVA 的计算

通过分析由A公司公布的资产负债表、现金流量表和利润表所构成的历年经营数据，可以大体得到该公司历史绩效的情况，并以此来确定案例的未来经济增加值EVA的基准值。

CAP 计算：CAP=147 亿元;WPCC 的计算：债务总额=22.97 亿元，权益总额=资本总额-债务总额=124.03 亿元，债务总额占资本总额的比=15.6%，权益总额占资本总额的比=84.37%。

2019 年银行一年期流动资金贷款利率 4.35%可以作为债务资本。我们运用CAPM 模型即 R=Rf+β（Rm-Rf）来计算债务资本，其中 2019 年三个月整存整取的银行年利率 1.1%可以作为市场无风险利率 Rf，清华大学计算的中国市场 MRP

（9%）可以作为市场风险溢价 Rm - Rf;β（个股对整个市场的风险测度）采用A 公司的日收益率R1 与对应的上证综指的日收益率R2 做线性回归R1=α+β*R2， 计 算 出 β=1.1214 。 则 2019 年 的 企 业 的 股 本 资 本 R=Rf+β（Rm-Rf ）=1.1%+1.1214*9%=11.1926%， 2019 年的加权平均资本成本通过以上计算为

WACC=10.84%。NOPAT 的计算：NOPAT=1.2 亿。EVA 的计算：EVA=-13.8 亿

四、A公司内在价值评估

A 公司的平均权益资本成本率为 9.05%，本文选择这一数值作为社会对该公司所要求的报酬率，那么通过如下计算过程我们可以得到公司的内在价值：公司内在价值=-14.5/109.50%+147=133 亿，以 2019年 12 月 31 号总股本 66493 万股计算，每股价值为 20.2 元

五、A 公司评估结果分析

（一）股价分析

2019 年 12 月 31 日 A 公司总股本为 66493万股，在上海证券交易所的收盘价为 45.21/股，市值为 300 亿元。而我们的预测价值为 133 亿，从这个数据中我们可以看出 A 公司这只股票被市场与投资者所高估。

如图 1 所示，从该公司的股票日 k 线图中我们可以看出，A 公司股票自上市以来，便一路高开猛进，从 7 月 25 日 45.21 元的收盘价一直攀升到 8 月 2 日的57.32 元，但 8 月 16 日迎来大幅下跌，主要由于科创板在刚上市的前面五天是没有涨跌幅限制的，科创板交易的最高点大概率会出现在前五天里，即五天就透支了行情。因此 k 线图会跟目前的次新股涨跌的走势不一样，风险不容忽视。

上市二十多天来，一路飙升的股价似乎与该公司的经营业绩表现并不相符。

2019 年上半年，A 公司当期净利润为 1 亿元，成本费用占比过高，应收票据及应收账款合计高 16 亿，应收款项占净利润的比重超过了 100%。而 A 公司的资产总额为 87.74 亿元，应收款项占总资产接近 40%，负债 22.97 亿，预收账款从16 年的 650 万到 19 年的 72 万，一路减少，说明企业产品的竞争力逐年降低， 企业的资产质量和营运能力让市场十分担忧。

（二）结论

1.A 公司 EVA 都是小于零，说明 A 公司的利润小于成本，A 公司市场价值也会大大降低。

2.A 公司一路飙升的股价似乎与该公司的经营业绩表现并不相符，过高的成本费用，应收账款与极不充足的现金流表明了企业在行业中的地位堪忧，客户话语权过于强大的，对企业的稳定发展产生了严重的影响.

六、科创板存在的问题与对策

（一）科创版存在的问题

第一，科创企业估值难及股价波动大的风险不可低估，可能存在上市后的估

值泡沫，同时，市场化定价发行也有一定影响。由于科创板企业的IPO定价机制与现行A股市场新股的低价发行策略有着本质上的差异，市场化定价也可能出现高估值发行现象

第二，股东减持周期缩短便于套现。伴随公司上市“一夜暴富”的高管、董事及实际控制人如果在巨大的利益诱惑面前急于变现，难保初心，违规减持短期套利的市场乱象便很可能蔓延至科创板块。

第三，金融市场仍处在“一放就乱、一管就死”的窘境。根据法律规定，只要证券发行符合法律法规所规定的条件，例如：营收不低于3亿，市值不低于30亿，企业即符合了上市所需要求，因此导致政府管理机构无权去确认申请注册证券的相关实质要件。非诚信的发行人、中介机构以及信息媒体在这样过于单一的评价指标环境下谋求过度包装、操纵市场的寻租空间并非难事。尽管降低上市门槛可以为优质企业提供更加便捷的融资发展渠道，但客观上也增加了市场的不稳定性和风险，为劣质企业提供了“漏洞”。

第四，没有响应的退市机制。注册制落地意味着市场的大门被放开，毫无疑问，会有大批企业急于上市。国内市场必然会出现劣币驱逐良币的情况。而过去新三板的历史就是前车之鉴。

（二）科创板持续发展的建议

科创板新股暴涨带来的估值能否真正转化为上市企业技术突破和优势打造的强心劑，高管、董事及实际控制人在巨额财富面前能否秉持实干初心、放眼长期发展或许真的有待市场考验，如何有效防范科创板的短期套利也将对确保科创定位、回归板块本源起到关键的保障作用。

1.加强监管，把控节奏

面对科创板上市“一夜暴富”的鲜明诱惑，监管层要把好板块的入口和出口，通过法律法规和监管体系的完善提升对虚假陈述、内幕交易、操纵市场等投机行为的惩治力度，加大触及红线上市公司的监管震慑，是防范违规减持等短期套利市场乱象的根本之策。

2.提高准入“门槛”多指标评价

考虑到科创板上市的企业是新兴、高技术产业，以及设立科创板的初衷，监管层应当从法律法规层面多元化市场准入门槛的评价指标，而不仅关注营收、市值等单一指标。例如可以在企业研发投入占营业收入的比重、科研人员占比、技术领先优势等方面设立响应的定量指标，以此来确保进入市场的事真正的高科技、创新型企业。这样也才能满足科创板设立的初衷。

3.严格执行信息披露和退市制度。

其实无论是哪个市场板块，健全的市场准入退市机制和严格执行信息披露制度都是决定其能否健康成功成长的因素。由于科创板上市主体企业的成长性和创新性，其不稳定性更易凸显，只有退市制度得到严格执行，市场才能去筛选真正好的、有价值的企业。

4.完善和稳定市场环境，为科创企业的研发保驾护航。

保证政府各种补贴政策、税收优惠政策等，科创公司由于其人才密集型、偏轻资产的行业特点，要根据实际情况各有侧重，适当开通有必要的绿色审批通道，以此来帮助企业克服研发创新过程中融资困难的问题，推动科创中小企业将重心放到研发创新上，最终在宏观上发挥出科技创新驱动的国家战略。

参考文献

一、相关准则

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二、相关文献

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