主权财富基金“沙特模式”：PIF的全球化与本土化

高皓 孙子谋 邹昊轩

千亿美元的软银愿景一期基金规模前无古人，投出450 亿美元的PIF 作为最大出资人也声名鹊起。作为沙特“2030 愿景”国家转型战略的重要推动者，PIF 管理石油美元，沙特王储和6 位部长担任其董事会成员。

PIF 当前资管规模高达6200 亿美元，位居全球主权财富基金第五。其投资注重协同国家战略，考量标的长期价值，并获得较高话语权，同时配置另类资产以提升回报。由于风格进取，其风险敞口也较高。

PIF 的资金80% 投向本国、20% 投向外国，2030 年目标则是各占50%。其海外投资的20% 投向中国。如今PIF 正加码中国，2021年底已提交QFII 申请，有消息称2022 年计划开设中国办公室，除以往投资互联网、在线教育及应用软件外，跨境电商、人工智能、清洁能源等也可望赢得其关注。

国家主权财富基金（简称“主权财富基金”）近年来资产管理规模大幅增长，影响力不断增强，已成为全球金融市场日益活跃的参与者。根据主权财富基金研究院（SWFI）数据，截至2021年12月，排名前100位的全球主权财富基金资产管理规模总计已达9.4万亿美元，远超对冲基金和私募基金，成为仅次于养老基金和共同基金的机构投资者。

中东地区是主权财富基金的重要聚集地。沙特阿拉伯作为中东最大经济体，其主权财富基金⸺沙特公共投资基金（Public Investment Fund，简称“PIF”）以6200 亿美元的资产管理规模位居全球第五（截至2022年4月）。PIF雄心勃勃，致力于成为世界最大的主权财富基金，目标是2030年资管规模达到2万亿美元。

PIF最初设立目的，是降低石油价格波动对沙特经济社会的冲击，对石油带来的外汇财富加强管理运作，继而发挥主权财富基金对实体经济多元化发展的培育作用，助力实现“2030愿景”，并作为实现国家经济转型计划的重要基石和投资工具，不断开辟国际投资的新战场。

沙特的国际地位和经济结构，决定了PIF作为国家主权财富基金的投资逻辑，塑造了PIF独特的投资哲学和治理结构，即致力于成为兼具国际及国内影响力的机构投资者。

对于国家主权财富基金，当前学术界与实务界尚无统一定义和分类。国际货币基金组织（IMF）、经合组织（OECD）等对其给出了不同定义（表1）。

本文在既有文献基础上提出如下定义：国家主权财富基金是指由一国政府支配的、通常以外币形式持有的财富储备基金，致力于实现保持较长期限内实际购买力的财务目标与其他政府指定的政策目标。相对于其他机构投资者，主权财富基金由于实际控制人是一国政府，因此，其作为重要的公共部门投资者，决策具有长期性、审慎性与公共性等特征。

异质性是主权财富基金的核心特征，不同国家的主权财富基金受到多种权变因素影响。例如，在收益目标、投资久期、风险承担与流动性要求等方面呈现出显著差异，而财富来源与投资目标也是其异质性的重要来源。

就资金来源而言，既有来自石油等自然资源出口形成的外汇盈余，也有来自制造业商品出口获得的外汇储备，还有国家资产划转、特别国债发行、国际援助基金等多种来源。

就投资目标而言，IMF将主权财富基金的目标分为五类：稳定基金，避免预算和经济受大宗商品（通常为石油）价格波动的影响;储蓄基金，为后代保存财富;投资公司，提高储备资金的收益率;发展基金，为国家社会经济项目提供资金;国民退休金儲备，支付政府资产负债表上的或有退休金负债。

由于“国有”的相似性，大众很容易将主权财富基金与传统的政府养老基金或持有外汇储备资产以维护本币稳定的货币管理当局相混淆。不同于二者，主权财富基金通常是具备主动性、专业化、市场化等特征的特殊投资机构。

主权财富基金和政府养老基金的主要区别在于，前者的资金来源主要是外汇储备和商品出口收入，币种主要为国际储备货币（外币），而后者的资金来源主要是政府以社会保障形式进行的征收，币种主要为本币。主权财富基金与货币管理当局的区别在于，前者侧重“增值”，进行大类资产配置和投资组合管理，大多由专业团队管理;后者侧重“保值”，由于外汇储备需要保持较高流动性和安全性，投资方式较为单一，大部分资产是外国国债，由央行直接管理。

主权财富基金最早出现在中东，世界上第一个主权财富基金是成立于1953年的科威特投资委员会（后转型为科威特投资局，即KIA）。石油出口国通过设立主权财富基金，将其出口盈余、财政盈余或外汇储备进行国际投资。当前12个中东国家设立了19只主权财富基金，总规模超过3万亿美元。来自中东的基金在世界十大主权财富基金中占据四席，分别为KIA（约7379 亿美元）、阿布扎比投资局（约6978 亿美元）、PIF（约6200 亿美元）和卡塔尔投资局（约4500亿美元，表2）。本文且以PIF为例，深入分析国家主权财富基金的全球化投资与本土化战略。

资料来源：SWFI官网

PIF成立于1971年，早期在沙特国内石化、电力、化肥等行业发展中发挥了重要作用，通过股权、担保等方式向政府和私营大型工业项目提供中长期贷款。PIF的设立背景包括两方面：首先，沙特石油出口带来大量外汇盈余，石油天然气贡献了沙特出口收入的90%与GDP的42% ;其次，沙特作为世界上储蓄率最高的国家之一，稳定的国内经济环境也有利于主权财富基金的设立。

尽管PIF设立很早，但直到2015年管理资产规模才开始大规模扩张，其中既有新任王储穆罕默德·本·萨勒曼（简称“穆罕默德王储”）政策因素推动，也有国际油价波动等市场因素推动。

由于20 世纪80 年代低油价和1990年海湾战争的经济打击，沙特直到2006年才从巨额债务中恢复过来。2015年，现任沙特国王萨勒曼继承王位，任命儿子穆罕默德为新任王储并兼任副首相、国防大臣、经济与发展事务委员会主席等要职，使其成为沙特的最高掌权者之一。在能源价格方面，2014年国际油价持续走低，2015年每桶约为50美元，而沙特政府实现财政平衡的预期油价为106美元。面对低迷的油价，穆罕默德王储希望沙特能够尽快摆脱对石油经济的依赖，从而提出了雄心勃勃的“2030愿景”。

与其他主权财富基金的投资策略有所不同，PIF有着更多的地缘政治与经济发展考量。沙特“2030愿景”确立了阿拉伯与伊斯兰世界的“心脏”、全球性投资强国以及亚欧非的枢纽这三大目标。穆罕默德王储自2017年出任董事会主席以来，重塑了PIF的组织结构，包括委任亚西尔·鲁马扬（简称“鲁马扬”）为总裁，使PIF的投资目标与“2030愿景”紧密结合。自此，PIF进入新的历史发展阶段，开始了一系列高调投资。

穆罕默德王储自2017年出任董事会主席以来，重塑了PIF的组织结构，使PIF的投资目标与“2030愿景”紧密结合。自此，PIF进入新的历史发展阶段，开始了一系列高调投资。

沙特主要通过沙特央行（SAMA）和PIF这两大机构对石油美元进行管理。

SAMA成立于1952 年，主要职能为管理该国银行系统和稳定货币，并管理沙特通过石油出口获得的外汇储备。SAMA采取较保守的投资策略，偏好低风险、高流动性的固定收益类资产，如银行存款和发达经济体发行或担保的债券等，后者大部分是美国国债和高评级债券。此外，SAMA持有极小比例的股权基金仓位，但从未参与过直接投资，也没有房地产或外国金融产品投资。有研究表明，SAMA的海外投资某种意义上也是为了维护与美国之间的长期联盟，外界估计，沙特外汇储备约有85%为美元固定收益资产（包括美国国债）。

PIF则是实现国家经济转型计划的重要基石和投资工具，其资管规模近年来获得大幅增长，主要在于四个渠道的支持。

——沙特央行SAMA的资金划转。自2016年起，SAMA将部分外汇储备划转给PIF，Arab News公开数据显示，2016年10月转移260亿美元，2020年3-4月转移400亿美元。

——沙特阿美石油公司（简称“ 沙特阿美”）的资产划转或交易。

“2030愿景”指出，PIF最重要的资金来源就是世界最大石油公司沙特阿美。2016 年3 月，沙特阿美股权曾划转PIF，但份额尚未披露。据估计，2019-2021 年PIF从沙特阿美获得约1800亿美元资产。2019年，沙特阿美以691亿美元购买了PIF出售的沙特基础工业公司（SABIC）70%股份。

——投资组合公司分红或资产出售所得。尽管PIF尚未披露其投资的具体盈利情况，但鲁马扬曾在采访中提到，PIF的投资收益将会进行再投资。

——外部贷款融资。2018 年，PIF从高盛、瑞士信贷、三井住友、阿布扎比第一银行等17家国际银行贷款110 亿美元，2019-2021 年再貸入250亿美元。

就沙特“2030愿景”而言，PIF作为长期资本的重要来源和经济增长的关键力量，资产配置应当充分考虑到收益、风险、期限与流动性等关键要素，以及国家经济发展战略的重点方向。一方面保持跨越国民代际的实际购买力，另一方面保障国家经济转型与可持续发展。

PIF五年规划（2021-2025年）的目标是致力于成为沙特经济转型的主要催化剂。穆罕默德王储曾表示，PIF五年规划对沙特“2030愿景”至关重要。

PIF将有力支持沙特经济收入的多元化，同时巩固沙特在全球投资领域的重要地位。鲁马扬透露，PIF当前资产配置为本国资产80%、外国资产20%，而2030年目标则是转为各占50%。

根据穆罕默德王储2021年的电视讲话，2021-2025 年PIF每年至少要在国内投资400亿美元，同时2025年PIF资产将增至1.07 万亿美元，累计贡献非石油收入3200亿美元，创造直接及间接就业机会180万个，涉及国防、航空、汽车、物流、农业等13个领域。

PIF的国内投资策略是，提高被投企业价值，支持沙特产业转型、房地产和基础设施等，以实现国内经济发展目标（图1）。目前PIF在国内的投资组合结构为：33%固定收益，33%股票，34%新兴产业股权和基础设施，约有200个投资项目，包括约20家沙特证券交易所（Tadawul）上市的公司。

数据来源：Global SWF

在股权投资上，PIF关注国内中小型企业，优先发展领域包括汽车零部件、电池技术、工业电气设备/可再生能源、金属加工、工业数字软硬件及机器人等。PIF对民营企业发展发挥了促进作用，例如，投资设立沙特首家垃圾处理公司，推动生态保护和绿色发展;拓展傳统伊斯兰国家的娱乐业，投资成立7-8家影视公司。

在基础设施投资上，沙特借助丰富的光照资源、广阔而廉价的土地资源、强大的风能资源，积极发展可再生能源产业，投资7 万亿美元建设6个“千兆项目”。例如，总投资额高达5000亿美元的NEOM新未来城（2.65万平方公里），全部采用风能和太阳能等清洁能源，成为毗邻红海、亚喀巴湾与苏伊士运河的海上贸易通道。再如，投资总额达100亿美元的阿卜杜拉国王金融城（KAFD），打造新“红海经济带”。

PIF控股多家沙特国有企业（尤其是银行业）并提供后续融资，这是多数其他主权财富基金所不具备的特征。PIF在也发挥了部分国家财政功能，目标之一是以“支出促进增长（Spend to Grow）”，甚至将相当财务资源用于国企的工资发放。

值得注意的是，PIF的国内投资规模也与原油价格波动有一定关联，例如2020年油价跌破40美元时，PIF将国内资产配置大幅增加到260亿美元，以保证经济稳定（图2）。

数据来源：Global SWF， U.S. Bureau of Labor Statistics

PIF海外投资的主要目标是降低沙特对石油收入的依赖，实现财富来源的多元化。PIF的国际资产配置比例从2015 年的3%快速增至2020 年的20%，同时还在纽约和伦敦设立了投资办公室，计划2030年进一步提高到50%。

PIF的海外资产组合包括股票、债券、房地产、私募股权、基础设施等类别，分为财务投资和战略投资两类。

财务投资通过分散投资来实现，与其他机构投资者类似，大部分投资委托包括PE基金、房地产基金、对冲基金等在内的外部资产管理人。战略投资则主要着眼于对国家产业转型有较大促进作用的公司或基金，2016年以来分别注资450亿美元和200亿美元到愿景基金和黑石新基础建设基金，广受国际社会瞩目。由于这两笔大额投资，另类资产在PIF海外资产中的占比从2015 年6%快速增至2017 年71%，此后保持在60%左右（图3）。

资料来源：Global SWF 2020 Annual Report

在上市公司股票方面，根据美国证券交易委员会（SEC）披露数据，PIF在2020年一季度持有约20家欧美蓝筹股，包括英国石油、道达尔、波音、花旗、迪士尼和脸书等;2020年底，其美股仓位大幅增至128亿美元，并从大比例配置蓝筹个股，转为持有房地产、公用事业等行业ETF ;2021年初，其持有47 亿美元ETF，占股票持仓46%，主要投向受疫情影响小、防御性强的行业。鲁马扬介绍，PIF逆市买入这些公司股票获得了高额收益，特别是那些可为沙特增加经济价值的战略投资，计划2022年追加约100亿美元，投入电子商务和可再生能源等领域。

在非上市公司股权方面，PIF在2008 年专门设立子公司Sanabil el-Saudi（SES）进行海外股权投资。该基金为PIF的全资子公司，初始资金53 亿美元。据公开报道，SES独立于PIF，借助外部专业机构进行管理。PIF管理层将其描述为类似挪威政府全球养老基金（GPFG）与新加坡政府投资公司（GIC）的职业化、专业化管理模式。SES通过整合海外投资组合以实现对公共投资的更有效利用，同时进一步提高透明度。

据不完全统计，PIF在2017-2021年通过外部VC/PE基金进行了136笔股权投资。其中，116笔VC投资分布在8个行业，最受青睐的是IT业，占比38% ;其次是消费，占比31% ;再次是金融/保险，占比10%（图4）。20 笔PE投资方向分布在7个行业，最受青睐的是IT业，占比35% ;其次是金融/保险，占比25% ;再次是工业，占比15%（图5）。

资料来源：SWFI

此外，游戏行业也是PIF关注的投资领域。据《华尔街日报》2022年5月18日报道，PIF持有日本游戏公司任天堂（Nintendo）5%的股份，价值约30 亿美元。此前，PIF还投资了卡普空（Capcom）、纳克森（Nexon）、艺电（Electronic Arts）、Take-Two等全球知名游戏公司。

作为中东乃至世界举足轻重的机构投资者，PIF既有全球化、市场化特征，也有本土化、政策化特征。沙特2016年发布“2030愿景”，希望通过经济和社会改革“双轮驱动”逐步实现经济结构多元化，而PIF正是实现这一蓝图的重要推动者。同时，PIF的投资策略也与沙特特殊的经济和政治格局息息相关，其投资逻辑可以总结为五个方面（图6）。

資料来源：SWFI

第一，稳健的长期投资者。长期投资者要有耐心收获因子投资带来的溢价。通常，主权财富基金主要考虑管理资产的长期购买力，对短期波动并不过分紧张，但对资产配置、国别分布、行业领域等则有较为严格的要求。PIF与世界规模最大主权财富基金⸺挪威政府全球养老基金（GPFG）类似，资金来源主要为石油收入，可在短期内承受较大的市场风险和波动。当国际金融市场受到流动性冲击、资产价格下跌之际，PIF可通过再平衡操作“买低卖高”，寻求更高长期回报率，例如2020年上半年PIF“逆市抄底”就是再平衡的典型范例。

第二，注重另类资产配置。耶鲁捐赠基金等机构投资者的实践表明，另类资产可用于构建分散化组合以降低风险，提升回报率。由于PIF无须应对短期业绩考核和资金流出压力，另类资产就显得极富吸引力，为整个组合带来超额回报，而传统资产（如股票、债券等）的主要功能则是调整投资组合的流动性。PIF可通过配置流动性较差资产（如房地产、PE和基础设施等）来获取流动性溢价。

第三，协同国家发展战略。PIF的国内投资目标以经济转型和增进就业为主，而国际投资目标则是获取长期财务回报和推进国家发展战略。例如，投资成为美国上市公司嘉年华游轮第二大股东，就包含推动本国旅游业发展的考量。再如，15亿美元投资美国电动汽车公司Lucid Motors并为其打开沙特市场，提供政府补贴和汽车采购，同时推动在NEOM新城等地区建造工厂。由于肩负国家经济转型的使命，PIF深深打上了战略投资者的烙印，而并非仅追求风险调整后收益的财务投资者。

对孙正义管理的愿景基金平均1分钟10亿美元的大手笔投资让PIF在世界上声名鹊起。

第四，注重发挥规模经济。正如鲁马扬所言，“我们不喜欢只投入5000万或1亿美元。我们希望成为该基金的最大投资者或前两大投资者”。依靠庞大的资产规模，PIF对于管理人有强大的议价能力，能以更低的管理费进行委外投资，甚至可以参与被投企业的公司治理。与沙特王室的特殊关联也增强了PIF对全球最优秀机构及人才的吸引力。特别是对新兴市场管理人而言，与PIF建立合作关系往往意味着巨大的发展机遇。

第五，应对通缩而不是通胀。大宗商品在投资组合中通常是对冲通胀的有效手段，但PIF的投资组合并不包含大宗商品，这主要是因为PIF最重要的资金来源就是石油收入，因此具备抗通胀的内在特征，但应对通缩则是其投资目标之一。PIF通过投资金融资产，来应对通胀下行（乃至通缩）的不利影响。

作为世界最大的石油出口国，沙特政府70%的收入都来自原油。然而，沙特的石油经济面临世界能源格局结构性变化和国际油价周期性下降的双重挑战。大举投资科技产业是沙特摆脱石油依赖、实现经济转型的重要战略手段。

根据麦肯锡报告，如果沙特能够推行强有力的经济改革，到2030年时GDP将在2014 年基础上翻一番，实现400亿美元财政盈余;否则将陷入经济困境，2030年财政赤字将达1700亿美元。沙特决策者意识到依赖石油收入的经济结构和财政体系不具备可持续性，因此把产业结构多元化作为应对未来挑战的总纲领。

PIF是穆罕默德王储推进“2030愿景”的重要一环，而投资科技产业正是开启新“黄金十年”的重要路径。2016年，穆罕默德王储与鲁马扬确定了四大投资方向⸺物联网、人工智能、机器人和生命科技。彼时，软银集团董事长孙正义正在筹划成立一只史上规模最大的科技基金，规模高达1000亿美元⸺这与PIF的战略投资方向不谋而合。

2016年9月，穆罕默德王储带队约500人，分乘13架公务机抵达东京。双方会谈45分钟后，穆罕默德王储同意向愿景基金投资450亿美元。平均1分钟10亿美元的大手笔投资让PIF在世界上声名鹊起。当然在会晤前，孙正义已与沙特王室最密切的顾问进行了多次深入沟通。除了列举以往卓越的投资业绩，孙正义还重点解释了愿景基金将如何促进沙特的经济转型。

2017年5月20日，愿景基金正式成立，主要投资科技领域的初创企业。在1000 亿美元中，PIF承诺出资450亿美元（股权170亿美元、债权280亿美元），软银出资280亿美元，阿联酋主权财富基金穆巴达拉（Mubadala，当前资产管理规模约2430亿美元）出资150 亿美元，苹果、高通、夏普、富士康及甲骨文创始人埃里森的家族办公室分别出资10亿-30亿美元。

这笔巨额投资实际上是PIF经过深思熟虑和多重博弈的结果。鲁马扬回忆，虽然PIF很快就决定投资软银，但在条款谈判上花费了长达10个月时间，还在监管和风控等方面设置了诸多投资者保护条款，例如，对于单笔投资30亿美元以上的项目保留一票否决权。由于愿景基金规模较大，管理费也从行业惯例的2%降至1%。PIF要求内部收益率（IRR）达到13%-18%，此外，谈判的每个步骤都要从多个层面上获得沙特政府的批准。

作为前无古人的PE基金，愿景基金拥有主权财富基金规模的庞大资金、私募股权基金的投资逻辑和软银的科技背景。其在SEC中注册为条款D下的私募股权基金，因此，得益于基金规模和SEC提供的灵活性，投资策略相对自由灵活，例如可利用外部债务在交易中增加非短期债务，以进一步扩充资本，实现高度杠杆化。愿景基金还设置了“优先股”结构层，向优先股投资者提供7%的回报，每半年支付一次。

同时，愿景基金因“碾压式”投资风格，一度改变了股权投资行业的游戏规则。例如，每笔投资规模倾向于超过1亿美元，短短3年间累计投资700亿美元。从地区分布看，美国为第一大投资目的地（占比34%），其次为中国（23%）、中国以外亚洲（25%）、欧盟（13%）和拉美（5%，图7）。从行业分布看，消费品是第一大投资领域（28%），其次是智能出行（20%）、物流（17%）、前沿科技（10%）和金融科技（7%，图8）。其中，大手笔投资主要集中在IT公司，例如185亿美元投资WeWork、93亿美元投资Uber、82亿美元投资ARM、50亿美元投资英伟达等。

资料来源：软银2021年财报

资料来源：软银2021年财报

愿景一期基金曾在成立初期获得丰厚回报，前5个月就获得近30亿美元账面利润，然而后续对WeWork、Uber等重点项目的投资失败使其出现巨大亏损。软银2019年7月宣布推出愿景二期基金，目标筹集1080亿美元，但首次关闭时仅筹得20亿美元。

据悉，除非能够扭转业绩，否则一些重要投资者将拒绝出资，包括一期基金的最大出资人PIF。2020年以来复杂的地缘政治与疫情冲击，使愿景基金面临更为严峻的形势。软银2022年年报披露，愿景基金2021-2022 财年亏损高达277亿美元。

除了投资失利，愿景基金的颠覆性举动也饱受业界和学界的质疑。一方面，巨额投资可能助长被投公司傲慢怠惰和大手大脚，失去创业者本应有的锐意创新和精打细算;另一方面，“拔苗助长”的巨额投资也可能使后续退出“有价无市”，出现一二级市场倒挂等现象。鲁马扬认为，尽管愿景基金的有些投资并没有达到预期效果，但考虑到被投企业有相当大比例的“獨角兽”，PIF对此仍有一定的容忍度。此外，愿景基金通过对同一赛道的全覆盖投资，搭建起垂直细分科技领域的行业生态系统，有利于促进沙特实现经济转型⸺这也是PIF进行该笔巨额投资的初心。

近年来，中沙两国关系处于历史最友好时期，高层互访频繁。2022年首位访华的外长就是沙特外交大臣费萨尔，体现了中沙两国的全面战略伙伴关系。两国正在“一带一路”倡议与“2030愿景”战略上加强合作，跨境电商、人工智能、清洁能源等新兴领域有望成为新的合作增长点。因此，中国逐渐进入PIF视野，成为其海外投资的重要目的地。PIF对中国的投资不但能够实现优异的财务目标，更是沙特的大国平衡外交战略中的重要一环。

据不完全统计，PIF在2017-2021年的海外股权投资总额约为608亿美元，其中对华投资总额约122亿美元，占比20%。其同期在全球范围内共完成116笔股权投资中，13笔为中国企业（内地11 笔、香港2 笔），占比11%（图9）。

资料来源：SWFI

在行业分布上，这13笔股权投资（含追加投资）有4笔投向在线教育（作业帮3笔、掌门一对一1笔），4笔投向互联网（小红书1笔、口碑网1笔、客路旅行2笔），2笔投向软件服务（Keep1笔、货车帮1笔），1笔投向商业地产（WeWork），1笔投向医疗健康（平安好医生），1笔投向零售（瓜子二手车）。

在投资金额上，互联网39.3亿美元（占比31%），教育培训32.5亿美元（26%）。

软件服务22.6亿美元（18%），零售15亿美元（12%），医疗健康11.5亿美元（9%），商业地产5亿美元（4%，图10）。

资料来源：SWFI

新经济是PIF在华投资的主要领域。中国互联网和硬科技的发展有目共睹，PIF希望通过投资带动沙特经济转型。例如，教育培训投资集中在以互联网为基础、开展软件开发和在线教育的公司;零售行业投资则体现了对各类电商尤其是社交平台新模式的关注。

在线教育是PIF重点关注的行业之一，自2018年第一笔投资作业帮后，2020 年其加大投资力度，连续开展了三笔在线教育投资，与沙特甚至整个中东在全球的投资重点相一致。

沙特国内在线教育也在快速发展，预计这将增加对技术和平台的需求。值得一提的是，对于“双减”政策下急需转型的中国教育培训行业而言，沙特市场或许存在出海机遇。

疫情期间，沙特经济因对石油经济和国际旅游业的依赖经受了严重冲击。沙特政府比以往更加迅速地推进社会经济政策创新，主要表现在国内数字经济进程加速推进，重点关注互联网、应用软件等相关行业，偏好具有“疫情红利”的行业和企业。

对于PIF重仓的愿景基金而言，中国一直是其重点投资区域。愿景基金投资且已上市的中国企业包括众安保险、贝壳、平安好医生、平安壹账通等，2021年投资的满帮、掌门教育、叮咚买菜、滴滴等也相继上市，但在强监管的大背景下，上市后表现不佳。

孙正义2021 年8 月在软银季报发布会上表示，此前愿景基金约1/3 投资于中国，其后有所缩减。愿景基金一期已向超过80家公司投资746亿美元，投资于中国公司大约为100亿美元，包括蚂蚁金服、滴滴、字节跳动等。

尽管PIF的中国投资受到各种影响，但沙特依然对中国市场抱有极大热情，并主动转变投资方向，适应疫情及后疫情时代的宏观环境。2021 年底，PIF向中国证监会提交了合格境外投资者（QFII）申请，计划2022年开设中国办公室，这些都预示着PIF将在中国加大发展力度。

主权财富基金的治理议题，包括组织结构、控制权、透明度以及社会责任等。PIF设立了董事会、管理层等治理架构，注重运作管理的独立性和战略目标的一致性，同时加强透明度建设。其中，董事会是治理结构的核心，作为决策机构和监督机构负责制定总体投资策略与监管投资组合，同时与投资委员会分级行使决策职能（图11）。

沙特作为君主制国家，统治家族在PIF治理中发挥着重要作用。2015年3月，PIF的主管部委从沙特财政部转为经济与发展事务委员会。穆罕默德王储身兼该委员会主席及PIF董事会主席，负责监督长期战略、投资政策和绩效。

在专业化与职业化程度较高的主权财富基金中，政府机构以外专业人士组成的非执行董事往往占到董事会成员半数以上。当前PIF的9名董事绝大多数为政府官员，包括王储和6位部长。PIF总裁鲁马扬还兼任沙特阿美的董事会主席（图12）。

资料来源：PIF官网

在运营管理上，董事会通常不干预具体工作，而是通过下设专门委员会在审计、风控、薪酬、人事等方面发挥作用。各委员会成员由董事会任命，负责日常经营决策。PIF下设4个委员会⸺执行委员会，投资委员会，审计、风险与合规委员会，薪酬委员会;同时配置国际化的职业经理人团队，承担投资、审计、风控、法务、人事等职能。

鲁马扬介绍，2015年由穆罕默德王储担任主席后，PIF资产管理规模从1500亿美元大幅增长至4800亿美元，这既得益于沙特政府的强力政策支持，也与管理团队的投资业绩有关。

PIF的管理团队较好地平衡了职业化、国际化、专业化等原则。高管大多毕业于欧美名校，拥有丰富的海外工作经验（表3）。

资料来源：PIF官网

各国主权财富基金过去几十年的发展趋势是，逐步由政府直接管理的行政化方式向市场化、专业化、透明化等职业化方式转变。新加坡、挪威等国的成功经验表明，政府控制监督下的市场化模式对于主权财富基金而言最为有效，例如挪威政府全球养老基金作为世界规模最大的主权财富基金，确立了“议会-财政部-央行”三位一体的治理结构，明确权责边界，确保基金长期、稳健的投资和运营。类似的，PIF近年来不过度参与被投资企业的内部治理，而是明确风险参数，在内部治理、风控建设、信息披露等方面均有所作为。

主权财富基金关乎国家战略和国民财富，因此风险管理至关重要。

PIF既面临市场风险，也面临地缘政治风险。市场风险方面，PIF的投资风格较为进取，风险敞口较高，而中东主权财富基金面对的地缘政治风险几乎是可比类别中最高的。PIF在全球范围的高调投资曾引起西方国家侧目。

2018 年“卡舒吉事件”使沙特石油资本备受争议，甚至波及其合作伙伴，软银股价受此影响一度暴跌5%。因此，对于主权财富基金，建立一套减少过度行政干预的体制，保持适当的专业性和独立性至关重要。

中东主权财富基金存在至少两项主要张力：一是，基金实际管理者能否实现多重利益的一致性，尤其是在进行战略投资时有效应对战略投资和财务投资之间的张力;二是，国民财富与统治家族财富之间的边界较为模糊，而在中东君主制国家中，统治家族大多在主权财富基金中比较活跃，也应当有效应对两者之间的张力。

国家主权财富基金论坛国际工作组（IWG-SWF）2008 年向国际货币与金融委员会（IMFC）提交《圣地亚哥原则》，目前已有至少25个国家签署。此项原则对主权财富基金的透明度提出了要求，包括资金来源、法律结构、公司治理、风险管理等方面。总体而言，中东国家主权财富基金的透明度较低。SWFI按照1-10分对各国主权财富基金进行评估，良好应在8分以上，而2014年PIF透明度为4分，2020年增至6分，可见其透明度仍有较大提升空间。

中东国家所处的政治制度、社会环境和商业文化也对主权财富基金的透明度提出了挑战。这些国家大多处于经济社会转型期，国家治理体系与治理能力的现代化程度有待进一步完善。此外，沙特深受阿拉伯-伊斯兰文化影响，在融入现代化过程中仍需一定的适应时间。

主权财富基金对一国经济发展至关重要。PIF致力于突破中东石油国家依赖不可再生资源的传统发展模式，助力沙特从资源依赖型经济体向产业多元型经济体转型。如何进一步建立市场化、专业化、职业化的管理方式，完善现代公司治理制度，在追求长期投资收益的同时推动经济转型和可持续发展，将是未来重要的探索方向。