日元生死劫

万连山

最近，一向以避险货币闻名于世的日元，显得“有失身份”。

从2022年3月至6月期间，短短3个月就贬值接近18%，成为今年表现最差的主流货币。如果从2021年初算起，累计贬值更是超过23%。

尽管随着美元走强，包括欧元、韩元、泰铢等在内的几乎所有货币都在贬值，但都没有日元这么夸张的。

日元上次贬到这个份上，还得追溯到平成年代的2002年，恰好是20年前。

彼时，世界IT产业不景气，日本失去大量市场份额，为了恢复经济选择出口倒销战略，一度引人担忧是否会爆发新一轮亚洲金融风暴。好在，当年的日本央行还在尽力补救，最终避免了事态失控。

但这一次，日本央行似乎已经“躺平”了。

长久以来，除了不讲道理的美元，日元的避险属性备受信赖，依靠的是套利交易机制。

究其缘由，其实是一种无奈之举。

1991年，日本繁荣时代结束。为了提振经济，日本政府不得不举债救助困境中的银行和企业。到1998年，日本政府债务与GDP的比值迅速达到113%，进入不可持续的窘境。

1999年9月，日本央行选择将基准利率下调至0，以此减轻债务负担，成为历史上第一个进入0利率的国家。

这对外资是很大的利好。因为低廉的融资成本，当日本以外出现较好的投资机会时，国际资本就大量借贷日元，再将投资收益转换为美元、欧元等资产；而当局部地区出现不可预测的风险事件时，他们则反过来操作，将外汇兑换成日元。

此类套利行为，在现代历史上多次重演。从次贷危机到欧债危机再到英国脱欧引发的巨震，国际资金都会扎堆拥进日本，推高日元汇率。

只是这一次，在疫情和地缘政治的轮番冲击下，日元的避险功能突然失效，走出了与历史相反的趋势。

最大的原因，在于日本维持国内量化宽松不动摇，唯恐出现债务通缩的局面。

进入“超宽松”时代后，日本经济一直都没有起色。除开2008年危机后的谷底反弹，绝大部分年份的GDP增速都在2%以下，甚至很多年份是负值。

而在信用货币时代，如果一个经济体的增长动辄就是负值，其实说明这个国家一直处于倒退状态。日本经济规模在全世界的占比，也从1997年的15.3%，降至如今不足6%。

债务规模更是像滚雪球一般，越来越大。

2008年全球金融危机期间，日本债务比率飙升至200%。成为人类历史上第一个负债水平达到如此之高的国家。

2016年，日本央行将基准利率下调至-0.1%，正式进入负利率时代。到2020年，日本政府负债比例一度高达266%，尽管到去年底稍稍缓和至257%，但根本称不上好转，甚至未来几年，也很难出现改善的迹象。

日本政府如今给人的感觉，就像一个严重资不抵债的老年人，随时都有崩盘的危险。会不会上演一次欧债危机那样的故事？

至少短期内不会。

90年代房地产泡沫破裂之后，日本最近30年的表现，可以说是不错了。

只是无奈这个国家正在老去，人口结构越来越糟糕，经济活力渐失之下，货币政策只能被迫做出选择。

要么维持汇率，选择通缩，可能导致国内萧条。

要么放弃汇率，保持国内债务不崩盘，来延缓萧条局面到来。

但，鱼与熊掌不可兼得。

如果是印度、越南，它们可能会选择保汇率，让债务进行调整再轻装上阵。因为年轻，跌倒了也能重新爬起来。

但对于日本这种老龄化极为严重的社会，明显更害怕进入债务通缩的局面。

毕竟是有过前例的。

90年代初，当时的日本政府曾短暂选择过加息，却直接刺破了经济泡沫，导致整个国家失去了30年。

如今，贸然加息，会不会又失去30年？

一朝被蛇咬，十年怕井绳。

4月28日，日本央行宣布：将继续推行超宽松货币政策，基准利率维持在-0.1%，10年期国债目标收益率维持在0。

这是全球最后一个还在对抗通缩的央行。

这种操作，在全球通胀高企，各国央行纷纷选择加息的背景下，堪称一朵“奇葩”。

日元贬值虽不利于进口，但对整个经济体的影响也不是“立竿见影”的。致命的，是预期的变化。

短短几年，日元之所以从备受追捧的“避险天堂”沦为“Shit Hole”（鸟不拉屎的地方）。无非是几度轮回之间，资本对其感官产生不可逆转的变化。

根本上讲，外汇市场上的货币汇率走势受国际收支的影响，如果出口大于进口，国际市场对该国货币的需求量就会增加，汇率自然上升。

这样看来，日元贬值，似乎能提高其出口产品的竞争力。当年，由于日元贬值，日本货在国际市场上的相对价格变得更便宜，出于保护本国经济和金融市场稳定的考量，周边国家相继出现竞争性贬值。

这是当年金融风暴的由头之一，但今年不同。

今昔最大的变化，即持续日久的俄乌冲突，推动大宗商品价格暴涨。而日本是个资源极度贫瘠的国家，高度依赖能源进口，日本政府不得不大幅增加开支。据日本财务省4月贸易统计，出口减去进口的贸易收支为逆差8 392亿日元，连续9个月呈现逆差。

相当于日本每个月都要在国际市场上，抛售几千亿日元兑换成美元进口商品。

说是“皮之不存，毛将焉附”可能有些夸张，但或将长期持续下去的贸易逆差，确实是日元面临的最大危机。

此外，和利率一样，日本通货膨胀率也常年陷入停滞，除了2014年一度超过3%，其余大部分时间维持在2%以内，包括今年。

这看似是好事，其实不然。与物价水平相对应的是平均工资，经合组织统计，以购买力平价计算，日本2020年平均工资为38 514美元，相比1990年只增加了4%，几乎在原地踏步。

工资涨不上去，社会消费也停滞了，日本国内长期存在通货紧缩问题。消费是拉动经济增长的三驾马车之一，消费低迷拖累了GDP增长。1995年，日本GDP总量已经达到5.45万亿美元，此后长期疲软。去年受疫情拖累，反倒下降为4.9万亿美元。

根本原因是内需萎靡。这既受老龄化影响，又跟货币从央行流入银行、股市、国债，在金融体系内部空转有关。大放水使富人更富，但普通人收入并未提高，至少没赶上物价涨幅。

国内消费不行，只能指望国外消费，也就是出口。为了保持出口增长，必须抑制日元汇率上升，因此才有所谓的“0.25%上限”。这就是日元汇率依托的“轴心”了：

日元贬值保证出口增长，外需拖着日本经济往前走，从而为国际资本回流提供信心，支撑日元不会一拉到底。支撑这套轴体正常运转的内部条件就是政府，因此央行绝对无法放弃货币宽松政策。

外部条件则有两个，一是依赖经济全球化和国际市场保持增长；二是日本制造业始终保持競争力。现在两个条件都出了问题。

首先在疫情和俄乌冲突的刺激下，大宗商品价格暴涨。日元贬值带动的出口盈利增长无法弥补进口成本产生的赤字，使得日元贬值成了财务相铃木俊一口中的“恶性事件”。

其次是日本企业的竞争力下降。日本制造业鼎盛时期，在全球市值前10的企业中占据超半数席位。如今全球50强只剩下丰田，并很有可能在汽车行业新能源革命中沦为牺牲品。

如今坠落的不仅是日元，更是整个日本经济的信心。

（本文转自微信公众号“格隆汇研究”，ID：glh_tushuocaijing）