美年健康 先参后控，资本药神

商业模式观察家

体检发家，横跨基因检测癌症筛查、保险经纪，美年健康通过先参后控模式建立起真实的医疗产业王国。

什么是先参后控，简单说就是对标的首次持股20%以下，随后增持至51%完成并表，最终100%收购的并购手段。

为什么是先参后控，它究竟有怎样的威力？

受累于巨额的商誉减值，美年健康近年业绩大幅震荡。但是，账面上的亏损、颠簸，换来的却是行业第一的市场地位。

优缺点同样明显，由美年健康发扬的先参后控，已成为资本招商最热门的模式之一。

从投资人角度看体检

在民营体检行业，以前有“三驾马车”的说法，具体指慈铭体检、爱康国宾、美年健康。

其中，慈铭体检的创始人韩小红，医师出身，是知名肿瘤医学博士，可以说是专业的人干专业的事。

爱康国宾的创始人张黎刚，先后参与创办搜狐、艺龙，是互联网行业的连续创业者。所以，张黎刚创办爱康国宾，属于用互联网思维改造传统体检行业。

美年健康的创始人俞熔则是做投资的，属于典型的外行。

和他们的出身一样，慈铭体检发展最早，2011年便临近敲钟，但因宏观环境不理想作罢。爱康国宾则趁机“踩”着慈铭体检上位，凭借融资迅速扩张规模，2012年在营收上反超慈铭体检，2014年于纳斯达克上市。

而美年健康是从2013年开始暴发，2年时间扩张42家体检中心，并收购深圳瑞格尔、北京绿生源、武汉一博、常熟汉慈等地方机构。到2014年底，美年健康以94家体检中心的规模成为行业老大，超过爱康国宾（50家）和慈铭体检（42家）的总和。

2015年，美年健康借壳江苏三友上市，并一举吞掉慈铭体检，持续暴发式扩张。

至2019年末，美年健康拥有体检中心超过700家，是行业第二爱康国宾的5倍多。

显然，这个成绩令所有人都感到意外—投资人战胜了专业人士，而且其暴发速度堪称“光速”。

而2013年，无疑是美年健康与爱康国宾命运交汇的关键时刻。

那一年，俞熔祭出“先参后控”，以投资人的独特视角，一举洞穿了体检行业的本质。即便从今天的眼光来看，这一役也堪称商业模式历史上的经典战役。

其实，俞熔进入医疗行业并不顺利，早年间他曾投资过护理学院和整形医院，结果都是一败涂地。

但是，出于对大健康行业的持续看好，俞熔并未放弃，2006年又瞄准了体检细分赛道，投资创办美年体检（美年大健康前身）。

俞熔对体检行业的观察，完全是基于投资人的视角。

体检行业的上游，是医疗器械供应商，分散、竞争激烈，而体检公司采购量较大，对上游的议价权较高。

体检行业的下游，是B端或C端。整体来说，都是一手交钱一手服务，基本没有欠费体检的，并且体检公司交付简单，表现强势。

一个最突出的特征是，体检依赖专业医师的程度较低，相较于依赖人，更依赖设备和技术，且容易标准化。

俞熔在某论坛上曾表示：体检中心的每台CT、每台核磁共振都需要总部监控，包括每天的用电量、拍片量、出报告、数据分析等，这些信息的集约化管理越到后面，越需要技术的支持而不是人的支持。

简言之，体检行业可以做到“设备+技术+标准化”，且体量越大，标准化带来的规模化越具优势，对上游议价权更高，对下游品牌影响力更好。

但是，体检也具有一般医学科室所具有的扩张困难问题：体检中心仍然需要一定的医学专业人士支持，扩张到各个地方需要打通当地医疗资源，尤其是得到当地工商及卫生部门的支持，对特殊资源的倚重程度较高。

作为一个“外行”，俞熔在医学资源方面并不占优势。但是，作为一名投资人，他最擅长的就是“画饼”。

事实上，各个地方都存在一些看好大健康产业的潜在投资人，他们要么以个体存在，要么以基金、资管等形式集结在一起。他们在工商、卫生部门拥有一定人脉，其中一些人又刚好拥有一些医学资源，是最佳的“加盟者”。

当然，直接“忽悠”他们加盟投资是不现实的。因为大家都清楚，体检中心投资巨大，落地初始并没有客源，还需要一定时间的运维，落地后1～3年内都可能是亏损的，甚至根本无法盈利，收回投资更是遥遥无期。

如果对投资人直接兜底，美年健康将承担巨大的风险。但是，如果把投资人当成“股东”，美年健康就可以大施拳脚了。

那么，美年健康到底是如何实现“先参后控”的，可以将其分为3个步骤。

第一步，美年健康成立并购基金，吸引各地投资人入伙。美年健康每新增1个体检中心，美年健康仅持股8%～20%，剩余由并购基金和其他投资人持有。

第二步，1-2年后，美年健康向并购基金、投资人收购这家体检中心的股份，增持到50%以上，完成并表、控股。

第三步，3-5年后，美年健康繼续收购这家体检中心的股份，直到100%完全持有。

问题是，这3步的深意何在？

一次投资，三次收益

先参后控的3步，与一家体检中心的成长完美契合。

第一步处于体检中心的培育期。美年健康持股8%～20%，投资人持股80%～92%，其意义相当于一般的招商加盟，美年健康利用投资人的资金开店。

但不同点在于：

1. 美年健康亦有出资，持股8%～20%。

一家体检中心大约需耗资3 000万元，美年健康利用投资人的资金，每家体检中心初始投入缩减到240万～600万元。

2. 美年健康输出品牌、设备和技术等连锁经营支持，投资人提供当地资源，打通当地关系。

3. 美年健康承诺，待门店1～2年后实现盈利，美年健康将收购该门店股份完成并表。

2015年，美年健康实现国内借壳上市，第3点更具实操意义。

对投资人而言，门店度过培育期实现盈利，投资人将获得分红；而当美年健康对门店进行并表收购，一般都采取溢价收购，投资人又将获得投资收益，也就是两层收益。

对美年健康而言，第一步仅持股8%～20%，参股子公司只能作为“可供出售金融资产”入账。因此，其培育期的亏损不会并表计入上市公司，其股份的公允价值变动也只计入非经常性损益科目，不会直接影响上市公司的净利润，一般情况下也不会出现负增长。

由此，当体检中心实现盈利，美年健康就开始实施第二步，增持体检中心股份到50%以上，完成并表。

投资人的投资收益此时开始显现，我们举一个例子进行说明。

2015年，美年健康实施第一步，参股南通有限公司10%，产生“可供出售金融资产”账面余额300万元。也即：南通公司估值3 000万元，投资人持股90%。

2016年，美年健康实施第二步，增持南通有限公司至51%，完成并表，增持的41%股份共花费4 100万元。

这意味着：

1. 南通有限公司的估值从3 000万元增长到1亿元。

2. 合作伙伴套现了41%的股份，获得投资收益4 100万元。同时，投资人还剩有49%的股份，该部分股份的估值也从1 470万元增长到4 900万元，产生了3 430万元的账面投资收益。

整体算下来，投资人的投资收益已有7 530万元，投资收益远超实际经营利润。

同样的，美年健康获利也颇丰。

首先，美年健康通过并表，吞掉子公司的利润，增加了上市公司的利润。

其次，美年健康原持有南通有限公司10%的股份，该部分股份的账面价值也从300万元增长到1 000万元，美年健康实现了700万元的账面投资收益。

通过第二步，美年健康为投资人“画”了一张超级“大饼”，极大地激励了各地投资人入伙，而自身也规避了门店亏损给上市公司带来的影响和风险。

如果门店亏损，无法进行并表收购，美年健康也可以向投资人赔偿上市公司的股份进行兜底。

最后，先参后控的第三步，美年健康增持体检中心到100%，投资人获得第3层投资收益，实现安全退出，美年健康则稳妥地分步完成全直营。

正是先参后控，帮助美年健康低成本、高回报地完成并购扩张，其扩张速度远超友商。

不过，先参后控对美年健康而言也存在负面影响，简单说就是“商誉”。

商誉一定爆，什么时候爆？

在先参后控模式中，第二步将产生商誉。具体到南通有限公司的例子，溢价收购的部分将为美年健康带来3 570万元的商誉。

显然，美年健康迅猛的扩张速度，必然带来天量的商誉风险。

可以肯定的是，美年健康7年时间扩张10倍规模，俞熔和他的团队其实并不在乎商誉风险的账面堆积，他们真正想要的仍然是行业老大的地位，且是“一超多强”的绝对强势地位。

其实，商誉风险的重点就不再是规模大小，而是选择什么时候引爆。

2015-2018年，美年健康都未计提商誉减值。背后的隐藏原因是，美年健康借壳上市的业绩对赌期正是2015-2018年，其要在合并报表口径下实现扣非净利润2.23亿元、3.31亿元、4.24亿元和4.88亿元，实际完成情况是2.26亿元、3.49亿元、5.02亿元和5.50亿元。

而选择2019年计提商誉减值10.35亿元，很大原因即在于2019年是其对赌结束的第1年，此时业绩变脸影响最小。

其中，商誉减值的一部分资产，在2018年就没有完成业绩承诺，甚至还出现亏损。可美年健康2018年偏偏不计提商誉减值，非要等到2019年才计提，其用意可见一斑。

同时，2019年还有更特殊的意义。

2019年10月，阿里网络以18.4亿元拿下美年健康4.06%股份，总持股增加到9.39%，至此阿里系成为美年健康单一的最大股东。

在此之前，阿里系通过参与爱康国宾私有化，已实际控制爱康国宾。

所谓的“三驾马车”时代彻底结束，民营体检行业正式进入“后台资本时代”。

引入阿里系，俞熔及其一致行动人的股份从37.61%下降為22.88%。按当时美年健康的股价计算，俞熔及其一致行动人套现超过70亿元。

虽然俞熔及其一致行动人仍然是美年健康的实际控制人，但阿里系的进入无疑为他平摊了商誉减值的风险，而他本人的套现收益已然可观。

一家创业公司的最终归宿，可能就是卖给阿里巴巴或腾讯。俞熔不但卖掉了，而且还能继续维持公司的实际控制人，这本身是由美年健康超然的规模为前提的。

截至2022年3月，美年健康旗下正在经营的体检中心为613家，其中控股体检中心为274家，参股体检中心数量为339家，全年接待人数超过3 000万人。

美年健康实施先参后控的主体是若干产业并购基金。

在产业并购基金中，美年健康较常出现的主体有2个：

1. 天亿投资

天亿投资为俞熔实际控制的有限责任公司，亦是美年健康原第一大股东、现第二大股东。

2. 中孵创投

中孵创投为俞熔实际控制的有限责任公司。中孵创投已依照《私募投资基金监督管理暂行办法》及《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》履行私募基金管理人登记备案程序。

一般情况下，中孵创投作为并购基金的执行事务合伙人（GP之一），天亿投资作为中间级或劣后级有限合伙人（LP之一，主要出资方之一，出资比例一般小于30%）。

并购基金的合作方一般会选择一个GP（双GP架构），数个LP（优先级有限合伙人，主要出资方，出资比例一般大于50%）。

由此，并购基金的基本结构如下：

合作方GP+中孵创投GP+数个合作方LP+天亿投资LP。

并购基金的投资对象，一律设定为美年体检中心及美兆体检中心。

在具体的并购基金战略合作协议中，美年健康一方重点设置以下内容。

1. 美年健康在并购基金中的角色设定

美年健康或美年健康指定的全资子公司，是并购基金的投资顾问。

投资顾问需要向并购基金提供投资顾问服务，具体内容包括但不限于：

（1）提供投资建议、投资方案建议；

（2）应并购基金要求，为并购基金提供有关健康产业的政策咨询建议；

（3）尽力促成并购基金与有关投资项目合作方以合法方式签订具有法律效力的投资协议书或其他类似法律文件。

2. 投资顾问服务费的收取

作为并购基金的投资顾问，美年健康或美年健康指定的全资子公司要向并购基金收取投资顾问服务费。

投资顾问服务费应以基金年度为基准进行计算，并在每个基金年度起始日（含）起5个工作日内按年度支付（“投资顾问费分配日”）。

在投资顾问费分配日投资顾问应收取的投资顾问费=投资顾问费分配日存续的并购基金有限合伙人的实缴出资余额×0.5%。

就并购基金后续各期出资而言，在投资顾问费分配日投资顾问应收取的投资顾问费=投资顾问费分配日存续的该期基金有限合伙人实缴出资余额×0.5%。

3. 管理费的收取

并购基金的GP具有管理费收益。

具体以合伙企业当日的实缴出资额余额为基数按照年化1%的费率进行收取。收取的管理费一般按照中孵创投80%、合作方GP20%进行分配。

4. 决策机制

投资决策委员会负责合伙企业的投资管理工作，投委会一般由5名委员组成，并由合伙人通过出具委派函件委派。

5. 投资收益分配顺序

第一顺位：优先级有限合伙人本金；

第二顺位：优先级有限合伙人基础收益；

第三顺位：中间级有限合伙人本金；

第四顺位：中间级有限合伙人收益基础收益部分；

第五顺位：劣后级有限合伙人本金；

第六顺位：普通合伙人本金（如有）；

第七顺位：中间级有限合伙人浮动收益；

第八顺位：劣后级有限合伙人收益，基金可分配现金收入扣除前述本金。

6. 特别承诺

为避免及解决并购基金投资标的可能带来的同业竞争问题，天亿投资、中孵创投已出具书面承诺，在符合注入上市公司条件的情况下，承诺并购基金的每个投资标的在完成出资或股权交割之日起的48个月内，将其所持有的投资标的股权注入上市公司，并严格履行该等资产注入所需的各项法定程序，如不符合注入上市公司条件的，将转让给无关联第三方。

换一种角度讲，先參后控是一种渠道模式，也是一种资本顶层设计。

在先参后控实施之前，由美年健康的二股东天亿投资出面，组建产业并购基金，完成对标的体检中心的初始投资，美年健康再以参股形式进入标的体检中心。这个过程的实质是体外孵化+参股模式，由控股公司对标的项目进行兜底，对经营主体公司的影响较小。

当标的体检中心经营成熟，美年健康开始对标的体检中心并表。这个过程的本质就是标的项目从体外孵化、参股模式转向体内，再到正式成为经营主体公司的一部分。

从体外孵化转向体内，操盘方的基本目标是做大市值和企业规模，美年健康由此控股、参股更多的体检中心。不过，如果操盘方不谋求“绝对控股”，而是致力建设一家公众公司，从体外孵化转向体内的目标就变成做更多的上市公司。

2022年6月，美因基因通过港交所聆讯，逐步接近独立上市的目标。美因基因正是美年健康资本孵化的公众公司。

美因基因是一家基因检测平台公司，专注于消费级基因检测及癌症筛查服务。按照2020年已进行的检测量计算，美因基因已是中国规模最大的癌症筛查基因检测平台，而且也是为数不多的可以持续盈利的癌症筛查基因检测平台。

美因基因成立于2016年，第一阶段由美年健康的现二股东天亿投资控股。其本质就是体外孵化，美因基因作为新的孵化项目，存在于控股公司天亿投资之下，与经营主体公司美年健康并列。

战略方面，美年健康希望在预防、诊断、筛查等环节构筑产业链，天亿投资则充当这些项目的孵化平台，也为美年健康规避早期项目的投资风险。

虽然存在于美年健康的体系之外，美因基因从一开始便建立起与美年健康的业务关系。截至2021年12月31日，体检中心约占美因基因机构客户总数的57%。其中，2019-2021年，美因基因向美年健康及其联系人提供服务所产生的收入分别达到了6 070万元、1.07亿元及9 470万元，分别占公司总收入的48.6%、52.6%、39.9%；向俞熔的联系人提供服务产生的收入分别为650万元、710万元及184万元，分别占总收入的5.2%、3.5%及7.7%。也就是说，美因基因过半的营收都依赖于美年健康，本质上就是“一家的”。

从2018年开始，美年健康开始从天亿投资手上收购美因基因股份，并实现控股。这便完成了从体外孵化转到体内的过程，但是与那些并入经营主体的体检中心（最终持股100%）不同，美因基因是要独立上市的，股权比例即可验证这一观点。

美因基因IPO前，俞熔通过天津鸿智康健管理咨询合伙企业直接持有美因基因3.63%股份，通过YURONG TECHNOLOGY LIMITED直接持股6.40%；通过表决权委托协议行使郭美玲（通过Infinite Galaxy Health Limited持股9.68%）的全部表决权；同时，俞熔也是美年健康的董事会主席、实际控制人，美年大健康通过Mei Nian Investment Limited持有美因基因约16.39%的股份。至此，俞熔、郭美玲、美年健康共同控制美因基因约36.10%的投票权，为单一最大股东组别。

美因基因成功上市后，俞熔的下一个IPO目标应该是保险经纪业务。

早在2018年，美年健康便联合平安、人保共同推出了“美年好医生”这一体检与保险相结合的爆款产品，尝试了“检、存、管、医、保”的创新服务模式。

2022年5月，在投资者交流会上，美年健康披露将收购一家全国性保险经纪公司，正式探索适合美年服务场景的“预防医学+保险创新”的HMO（健康管护体系，是美国常见的医疗保险形式之一）新模式。

美年健康打造的中国版HMO可以概括为“预防医学+保险创新”新模式，主要特点是基于美年健康在肺部（肺结节）、消化道、内分泌、心脑血管、癌症早筛等核心领域的学科优势和数据体量，整合远程数字化平台和专家资源，创新研发针对特定人群的健康险支付产品。

为推动这一新模式的实现，美年健康专门成立了创新发展中心，通过单病种综合解决方案与创新保险产品的结合，有效帮助企业及个人节省在医疗领域的费用支出，实现企业、客户、医疗机构与保险公司之间共赢的合作机制。

美年健康做保险业务有非常好的场景优势。前端上，保险产品设计有亿级健康体检数据支撑；后端上，保险产品销售有千万级客户基础。同时，美年健康可以快速调动自有万名销售人员体系，匹配客户需求，实现从预防端、医疗端到支付端的服务闭环。

按照一般的资本顶层设计套路，我们可以大胆预测美年健康在保险经纪业务上的资本运作步骤：

第一步，由天亿投资出面，收购一家全国性的保险经纪公司。即保险业务公司存在于控股公司天亿投资之下，与经营主体公司美年健康并列。

虽然如此，这家保险经纪业务公司的运营场景还是依赖于美年健康的，营收的多数都与美年健康相关。

第二步，当保险经纪业务公司开始盈利，展现出较好的发展苗头，美年健康开始从天亿投资手上收购保险经纪业务公司的股份，完成从体外孵化转向体内的过程。

第三步，美年健康为保险经纪业务公司引入大量资本方，不排除使用先参后控的模式并购更多的保险经纪业务公司，最终推动保险经纪公司独立上市。

按照以上模式套路，美年健康在体检中心这个场景可以孵化出基因检测、保险经纪，乃至更多产业链相关的上市公司。

轻加盟，是指在加盟费、保证金、管理费、原材料费和抽成等方面降低加盟者负担的加盟模式，比如蜜雪冰城、绝味食品、海澜之家等品牌都选择了“轻加盟”作为其渠道扩张的手段。

与轻加盟相比，先参后控作为一种资本招商手段既重视“减负”，又重视“增利”，是“加强版”的轻加盟。

先参后控的第一阶段，品牌商持有门店或项目一定股权。品牌商的参股，可以视作“联合投资”，品牌商分担了加盟商的一部分投资。更重要的是，品牌商参股是一种有信心、负责任的表现，能够增强加盟商的信心。

先参后控的第二阶段和第三阶段，品牌商对门店或项目逐步并表及100%持有，加盟商在其中收获投资收益，而且这种投资收益具有强烈的正向激励意义：门店或项目的持续盈利，符合品牌商和加盟商的中遠期利益，大家被捆绑在一起。同时，先参后控为加盟商提供了真正可行的退出渠道，这在特许经营领域堪称划时代的创新。

美年健康先参后控的前提，是一家上市公司的存在。事实上，没有上市公司一样可以先参后控。对还没有上市的品牌商而言，打造一家上市公司，就是号召加盟商的最好标语，具体3个步骤是：

第一步，品牌商与加盟商联合投资地方公司，品牌商持股8%～20%；

第二步，门店持续盈利，品牌商增持地方公司到51%，完成并表；

第三步，上市前，品牌商将继续收购地方公司股权直至100%，收购方式为现金+上市主体股份。

由此，加盟商最后拿到的是上市主体公司的股份，公司上市后将产生可观的投资收益。

不过，市面上目前存在很多“伪装”的先参后控。比较常见的现象是：渠道商最后持有品牌商拟上市主体的股份，但是渠道商并未真正退出渠道公司。比如上市失利的国台，经销商持有国台的股份，同时仍然代理国台的产品，由此导致关联交易的发生。

也就是说，品牌商是否把渠道公司变成自身100%持股的子公司，是避免关联交易的关键，这事实上也是判断一个项目，是“割韭菜”还是“资本招商”的关键。

为加盟商设计退出渠道，或是未来特许经营的必备模式。