日元大幅贬值的背景、诱因及未来走势

宣晓影

日元一直被认为是避险货币之一。在1998年亚洲金融危机、2008年次贷危机，甚至2011年东日本大地震、福岛核泄漏时，日元都大幅升值。按照历史经验，俄乌冲突后，国际上套息交易的资金加上日本投资机构自身的资金都会大量回流，推动日元升值。但令人意外的是，被制裁的俄罗斯卢布在贬值后重新回归正常水平，反倒是身为避险货币的日元突然暴跌，并且在持续贬值了一个多月后跌到了历史低点。可见这次逻辑不一样。

日元以往大幅贬值的背景及诱因

长期以来，日元对美元汇率稳定在1美元兑110～115日元。然而进入2022年3月以后，仅仅一个多月的时间日元就贬值了10%左右。日元贬值超过130日元后，下一个目标就是2002年的1美元兑135.69日元，1998年的1美元兑147.66日元，以及1990年的1美元兑160.20日元，这也是20世纪90年代以来的最低水平（见图1）。

日元贬值诱导策略

我们回顾一下以往日元大幅贬值的背景及诱因。2002年5月，当时日本的大型银行正忙于处置不良债权;同时，应对通货紧缩也是政府面对的一个重要课题。之前的2001年，小泉政府成立，其口号之一是“没有结构改革就没有经济成长”。为此，小泉政府开始大幅度削减被认为是旧式政治象征的公共投资，此前日本央行早在2000年就急于解除零利率政策，随后出现经济衰退，央行因此失信。2001年3月，日本央行虽然下定决心要进行量化宽松，但又不情愿再次采取降息手段。因此，该政策对推动经济和物价上涨成效不大。

在政府和央行都束手无策之际，时任财务省财务官黑田（现任日银总裁）的“日元贬值诱导策略”浮出水面。为了尽早实施包括不良债权处理在内的结构改革，日本从1999年到2002年期间反复进行“抛售日元买入美元干预”，持续诱导日元贬值。最后，在2002年2月达到1美元兑135日元后，黑田发言表示“日元贬值的可能性很低”，通过这种口头干预结束了对日元贬值的诱导。

原油价格稳定下的出口刺激策略

2015年的日元持续贬值源于就任日本央行总裁的黑田基于“安倍经济学”所推行的极度量化宽松。2008年全球金融危机爆发后，日元作为避险货币升值至1美元兑70日元左右，导致出口竞争力严重下降。由于当时原油价格比较稳定，为了恢复出口竞争力，撬动杠杆经济的发展，日本政府推动了“日元贬值”。

然而，随着日企生产基地向海外转移，日本国内产业空洞化加剧，外加2011年福岛第一核电站事故发生，各地的核电站都停止了运转，日本能源逐渐转向依赖使用化石燃料的火力发电。结果，“日元贬值”的弊端显现。因此，在2015年6月日元贬值到1美元兑124日元时，黑田表示“不会再出现日元贬值的情况了”。在划出“黑田线”之后，日元贬值得以抑制。

近期日元暴跌的背景及诱因

前文说到，近年来日元对美元汇率一直稳定在1美元兑110～115日元左右，2022年前两个月也基本稳定。然而进入2022年3月以后，日元开始持续贬值，4月19日贬值终至1美元兑129日元，紧逼1美元兑130日元大关（见图2）。现在，“日元贬值”已经超过了2015年，接近2002年的水平，达到了历史性的低点，甚至发生“抛售日元”的操作也不奇怪。

实际上，经济学家中就日元贬值会持续到什么程度也是各持己见。但就近一个月的贬值速度来看，在1美元兑130～135日元的时候，政府有可能进行口头干预，但恐怕效果甚微，其原因可从以下几个方面分析。

日元贬值的直接契机

日元急速贬值的直接契机是美国长期利率的急速上升，其背景是美联储的加速缩表。日元变动与美国长期利率是联动的。从美国10年期国债收益率达到2%之时开始，日元贬值的倾向增强。美联储2022年3月16日宣布加息0.25%，当时市场预期接下来还可能一次性加息0.5%，而日本央行却明确表示将维持长期利率为零，美国10年期国债收益率上升到3%前，1美元兑130日元指日可待。由于直接原因在于美日利差不断扩大，因此日本方面的政策对应很难改变日元急速贬值的趋势。

日元贬值的长期诱因

虽然日元贬值的直接原因是美国长期利率的上升，但日元贬值以史无前例的速度进一步加剧的主要原因，应该归咎于日本央行长期以来执行的超级货币宽松政策。2013年开始实施的该政策，目的是通过日本央行的介入发挥政策效果，实现2%的通胀目标;同时，通过大量购入国债和ETF等，积极推动市场价格的形成;此外，2016年还实行了负利率政策。但这些政策不仅未能振兴经济、提升物价，反而歪曲了市场价格的形成机制，降低了市场流动性，引发了更多潜在风险。

尽管如此，2022年3月18日，日本央行在结束为期两天的货币政策会议后宣布，继续维持超级量化宽松的政策力度，维持短期利率在负0.1%的水平，并引导以10年期国债收益率为代表的长期利率维持在零左右，上限为0.25%。在資产购买方面，ETF年度购买规模上限维持在12万亿日元（1美元约合118日元）;REITs年度购买规模维持在1800亿日元。2022年4月以后，拟逐步缩小商业票据和企业债的购买规模。

日本央行的操作

实际上，日本央行的操作也扣动了“日元贬值”的扳机。自2022年3月28日起，日本央行开启了为期四天的“公开市场操作总动员”，使用所有手段强力抑制了长期利率的上升。首日，日本央行通知将以0.25%的收益率无限制收购新发行的10年期国债（即“指定值公开市场操作”），并首次实施了一天两次的操作，将长期利率上限控制在0.25%。该操作导致与美国的长期利差扩大，引发日元跌至1美元兑125日元。

2021年3月，日本央行首次实施了“连续指定值公开市场操作”。作为抑制长期利率上升的王牌，该操作高效的同时，却加速了操作对象外的超长期债券的销售。例如，新发20年期国债和新发30年期国债的收益率都达到了2016年以来的最高水平。为此，2022年3月30日上午，日本央行宣布追加超长期债券作为操作对象，当天下午又在预定外追加了国债购买操作。结果长期利率以0.22%结束了交易，其他年限的国债收益率也稳定下来。但是，由于频繁操作，仅3月30日一天，日本央行的国债购买额就高达2.3亿日元（除去短期国债），是时隔九年来的最大规模购债。当月最后一天3月31日，由于效果显现，日本央行没有继续施策。

贸易逆差加大导致日元贬值

根据日本财务省2022年4月20日发表的《2021年度贸易统计速报（海关基准）》，日本贸易逆差达5.375万亿日元，而2020年度是盈余1.161万亿日元。从月度情况来看，截至2022年3月31日，日本连续8个月出现贸易逆差，特别是2022年1月的单月贸易逆差高达1.189万亿日元。俄乌冲突以来，大宗商品价格暴涨，日本进口的能源等大宗商品价格高涨，贸易逆差加大，导致资本外流和日元贬值。

同时，由于原油等资源价格高涨，日本进口额大幅增长，逆差额度是继2011年日本大地震后，因停止核电站运转而增加用于火力发电的能源进口（2012～2014年度）之后的过去第四大逆差。同时，日本的进口比上年增长33.3%，达到91.2534万亿日元;出口增长23.6%，达到85.8786万亿日元，出口和进口均为三年来首次增加，金额也均创历史新高。

日元贬值对日本经济的影响及其应对

实际上，“日元贬值有利于出口，对日本经济有利”已成为往事。在制造业生产基地向海外转移的今天，货币贬值无法拯救日本经济。相反，在原油、液化天然气等化石燃料加上谷物等的价格大幅度上升时期，日元极端贬值的话，原材料和生活物资的进口成本飞涨，将严影响企业经营和家庭开支。但即便如此，由于黑田总裁在日本央行内拥有绝对领导力，在其到任的2023年4月之前，日本央行的宽松政策恐难改变。如果日本央行放任与欧美的利差扩大，日元进一步贬值的话，原油和谷物进口中的损失规模将无法估量。

2022年4月22日，日美两国财相在美国会面期间探讨了协调介入汇市的可能性。然而，从事后日本财政大臣铃木的评论中可以感受到，日美协调介入汇市的可能性不大，也不可能从根本上改变日元的贬值方向。面对超过8%的通胀，美国正在紧急谋划并实施缩表，即使牺牲经济也要使通胀稳定下来。在这种情况下，美国恐怕不会轻易回应日本的协调介入汇市的要求。日本央行和美联储的政策继续背道而驰，日元兑美元汇率可能将继续走软。

（作者单位：中国社会科学院金融研究所、国际金融与国际经济研究室）

责任编辑：刘 彪