地方资产管理公司发展方向探析

翟文峰

在世纪疫情的冲击下，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，百年变局加速演进，外部经济环境更趋复杂严峻和不确定。2022年3月5日，国务院总理李克强在《政府工作报告》指出：今年经济社会发展任务重、挑战多。在俄乌局势阻碍全球经济复苏，世界经济加剧动荡的背景下，后疫情时代的地方资产管理公司（以下简称“地方AMC”）应如何克服诸多现实困难、突破发展的瓶颈，怎样激发潜能、化危为机、快速转型并走向健康、稳定发展之路，是值得深思的问题。

地方AMC设立与发展

2014年之前，规则初定行业探索阶段

为提高地方不良资产处置效率，2012年，银监会、财政部联合发布了《金融企业不良资产批量转让管理办法》（财金〔2012〕6号），允许省级人民政府设立一家地方AMC，参与本省范围内不良资产的批量转让工作，为地方资产管理公司的设立提供了法律基础与政策依据。2014年7月4日，银监会办公厅发布《关于公布江苏、浙江、安徽、广东、上海等五省市地方资产管理公司名单的通知》（银监办便函〔2014〕534号），批准设立全国首批五家地方AMC，2014年11月，银监会又批准设立了北京、天津、重庆、福建、辽宁五省市的地方AMC。在设立初期，各地方AMC由于经营、处置经验不足，对于不良市场缺乏足够认识，因此该行业整体发展较慢，处于初步探索阶段。

2015～2019年，地方AMC进入设立的快车道

该期间内，银保监会（原银监会）一共批准设立了43家地方AMC，地方AMC迎来快速发展与扩容时代。行业发展较好的头部地方AMC成立较早，经过四到五年的探索与实践，其组织架构、业务模式、竞争优势、经营特色逐渐成形。在快速批准设立地方AMC的同时，行业监管亦未松懈。在此期间，银保监会（原银监会）陆续出台了规章或规范性文件，包括制定了《关于规范金融资产管理公司不良资产收购业务的通知》（银监办发〔2016〕56号）和《关于加强地方资产管理公司监督管理工作的通知》（银保监办发〔2019〕153号）打击诸如偏离主业虚假出表、以收购债权名义掩盖向企业提供融资、影子银行业务等违规行为，要求地方AMC回归主业，服务地方实体经济。153号文也首次明确了地方AMC的监管职责，银保监会负责制定地方资产管理公司的监管规则，各省（区、市）人民政府履行地方资产管理公司监管责任，各地方金融监管部门具体负责对本地区地方资产管理公司的日常监管。与此同时，也出台了鼓励和支持地方AMC发展的规范性文件——《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》（银监办便函[2016]1738号），允许以债务重组、对外转让等方式处置不良资产，对外转让的受让主体不受地域限制。《关于公布云南省、福建省等地方资产管理公司名单的通知》（银监办便函〔2017〕702号）规定，组包由10户以上降低至3户（含以上）。

2020年至今，全面趋严的监管体系逐步形成

2020～2022年初，银保监会共批准新设立6家地方AMC、一家全国性AMC，年均新设数量明显减少，行业发展逐渐稳定。此时，监管部门将工作重点由快速批准设立缓解区域金融风险转移到加强监管。2021年8月，银保监会发布《地方资产管理公司监督管理暂行办法（征求意见稿）》（下文简称《暂行办法》），2021年12月，中国人民银行发布《地方金融监督管理条例（草案征求意见稿）》（下文简称《监管条例》），既是对国家宏观战略的快速响应，又是整治地方AMC市场乱象的重要抓手。虽然前述两文尚未正式实施，但可以预知，监管机构已经加强了对地方AMC、对地方金融组织的监管和处罚力度。但与此同时，监管机构为促进行业健康发展，提升金融服务实体经济质效，制定了《关于开展不良贷款转让试点工作的通知》（银保监办便函〔2021〕26号），通过在18家试点银行进行先行先试，放开地方资产管理公司批量收购个人不良贷款（不限地域）。2022年5月31日，银保监会发布的《关于引导金融资产管理公司聚焦主业积极参与中小金融机构改革化险的指导意见》给予金融资产管理公司的鼓励措施、盘活存量的灵活手段并指明新业务契机，为地方AMC提供了有益参考。

地方AMC发展中的难题

自2014年起步至2022年初，全国已累计设立59家地方资产管理公司。由于各单位对管理理念、定位、职责边界等理解不同，各地方资产管理公司的发展路径截然不同。部分地方资产管理公司存在受政府指令收购业务比例高、高风险投资比重大等问题，有的则严重依赖通道业务、经营模式单一且不开展不良资产真实收购。总体而言，可归结为发展思路不清晰、缺乏战略指引、展业动力不足、主动管理能力薄弱等问题。造成这些问题既有自身原因，也有外部因素，具体表现在以下四个方面。

发展定位不清晰，缺乏竞争力。部分地方AMC自成立至今，在外部机构白热化竞争、金融企业资产包价格被严重推高的背景下，因人才不足、投资经验不足、厌恶投资风险等原因并未市场化地开展资产包收购业务，仅承做国资股东单位的政策性安排业务。而另一部分地方AMC长期依赖跨区域银行出表等通道业务，不付出资金成本地赚取“快钱”， 短期实现以牌照资源“躺赢”的目的。

未获金融许可证，缺乏中长期低成本资金。如何获取中长期的低成本大额自用资金成为困扰地方AMC发展的首要难题。地方AMC获取资金的两个主要途径为股东的实缴注册资金和银行贷款，国有地方AMC的银行贷款一般占其日常运营资金的70%左右，发行债券是次要的获取资金途径。客观上，由于地方AMC为地方金融组织，并未获得金融许可证，无法通过银行间市场获得拆借资金。因此，相较于五大AMC，地方AMC存在途径少、融资难、融资贵、担保难等现实问题，且也无相关资质查询债务人征信等信息。

与五大AMC同一市场竞争，劣势明显。与五大AMC相比，地方AMC的劣势突出反映在以下方面：第一，缺乏集团协同支持。五大AMC除了刚设立不满两年的中国银河资产管理有限责任公司，其他四家经过20余年的发展，均形成了庞大的金控或准金控体系，中长期低成本资金充裕、集团化协同效应显著，而首批地方AMC成立距今尚不足八年，实力薄弱且仍然是“单兵作战”。第二，展业区域限制。五大AMC可以在全国展业，而地方AMC只能在区域内开展主营业务。第三，人才劣势。五大AMC为中央金融企业，經过多年发展，不仅人才济济，还积累了丰富的案例与经验。而中西部省份的地方AMC因受人才所限，成为制约其发展的又一关键因素。此外，资金劣势、信息劣势、政策劣势也是地方AMC无法摆脱的桎梏。

一级市场供给不足，不良资产收购主业受限。监管部门明确要求地方AMC专注本地不良金融业务，服务地方经济发展，严控经营风险和融资杠杆。但何时收购资产包、收购本息金额、向何种金融企业收购等一级市场问题，并非取决于地方AMC，而是由银行等金融机构的供给量决定的。虽然，在2021年，银行业全年处置不良资产3.1万亿元，且中小银行的不良贷款比例持续处于较高水平，但供给的主力省份主要为江苏、浙江、广东等经济发达地区，不少经济欠发达区域的银行一年出包累计本息余额不足300亿元，地方AMC还要面临五大资产管理公司、本省其他地方AMC、非持牌社会投资者（采取委托收购方式）的竞争。在多路资金比拼之下，不良资产包的价格从2016年底起就持续上涨，有数个省份的不良资产包的平均折扣率已达46%，浙江、江苏的对公不良资产包折扣率甚至达到惊人的70%。

他山之石的启示

尽管地方AMC面临上述共性问题，部分地方AMC甚至出现了发展停滞、陷入内生及二次不良等诸多问题，但是放眼国内59家同业机构，其中仍然不乏发展稳健、业务增长、获得良好经济效益与社会效益的先行者。放眼全球，更有一批该领域的受益者与领路人。

国内同业镜鉴

国内先行的地方AMC虽在所有制和所在地有所区别，但是均取得了一定的发展成绩，而他们对当下与未来有着相同或者类似的判断，对于主营业务亦有着一致且经过验证的实践。可借鉴之处归纳如下：首先，以主营不良资产业务为战略核心，构筑发展基础。其次，扩大展业时空范围，既有广度又有纵深。第三，开拓私募基金管理、破产管理等“中间业务”、服务业务，提升管理能力。最后，适应市场与新机遇，以产业投资人或者财务投资人的身份投资具有潜力的困境上市公司。

黑石、KKR参考

黑石集团（Blackstone Inc）是世界著名的资产管理和融资方案咨询服务商，以企业私募股权基金、房地产基金、夹层基金、对冲基金及封闭式基金为核心业务在全球展业。KKR&Co.Inc.（以下简称“KKR”）是一家全球性的投资公司，是老牌的杠杆收购天王和金融史上最成功的产业投资机构之一。根据国际机构Private Equity International发布的2021年全球（近五年）PE榜单，黑石集团以932.26亿美元私募基金募集规模排名全球第一，KKR则以799.34亿美元位列第二。黑石集团下设黑石GSO，产品包括夹层基金、不良资产基金、多策略信贷对冲基金、贷款抵押证券（CLOs）和其他为客户量身定制的产品，向需要流动性或资产负债表需要重组的企业提供救援融资，收购陷入困境的企业资产和因市场错配被低估的债权。KKR也从银行等金融机构收购不良资产，包括高收益债、不良抵押贷款、破产企业债权及濒临破产的企业股权等。

早在2009年，黑石集团就在上海设立了黑石（中国）股权投资管理有限公司从事投资管理业务，于2010年又设立黑石（上海）股权投资管理有限公司。黑石集团在中国目前的投资主要集中在物流仓储行业，在中国物流地产板块的布局覆盖23座城市，累计投资已过10亿美元。KKR在中国先后全资设立了KKR投资顾问（北京）有限公司、KKR投資顾问（上海）有限公司、KKR投资顾问（珠海横琴）有限公司等投资机构。2021年11月，KKR在海口市设立开德私募基金管理（海南）有限公司，该公司于2022年4月21日在基金业协会完成备案（P1073411），为QDLP试点私募股权投资管理机构。通过前述可知，黑石集团与KKR直接投资不良资产的动作并不明显，但是黑石集团在地产领域，尤其在低估值的物流地产、商业地产频频出手，以低价购入后改善资产质量，恢复资产价值，在市场上升后出售，其商业逻辑与业务实质仍是收购低效、低估的问题不动产。而KKR利用其国际资源、挑选种子公司的敏锐判断力、在全球范围内的业绩表现以及长期积累的品牌力，在中国设立私募基金公司开展境外投资业务，无疑展现了对其募资能力及中资出海境外市场的高度自信。

由前述可见，国际顶级另类机构未必直接采用二级市场收购等方式进行狭义的不良资产投资，但他们作为基金管理人，通过表外操作以高杠杆方式投资包括房地产、债权等广义不良资产并加以重整、改造、修复并择机出售的投资逻辑值得地方AMC思考和借鉴。

地方AMC发展方向

战略上以不良资产为核心，多元化发展

立足国情，聚焦金融不良资产主业。设立地方资产管理公司的目的和初心，便是收购、盘活、处置金融企业的不良资产、增强抵御风险能力、防控区域金融风险、促进金融支持经济发展，其以不良资产的收购与处置业务为主营业务。《关于加强地方资产管理公司监督管理工作的通知》第二条规定，地方资产管理公司要回归本源，专注主业，各省（区、市）人民政府地方金融监管部门应正确引导地方资产管理公司回归本源、专注主业、脱虚向实，促进地方资产管理公司向不良资产收购处置专营化发展。前述《暂行办法》要求，地方AMC开展收购、经营、管理、处置金融机构不良资产，以及受托经营、管理、处置金融机构不良资产等业务，应限于本省、自治区、直辖市、计划单列市范围内。《暂行办法》通过明确主营业务范围和业务占比的方式，促使其回归并聚焦主业。第一，要求地方资产管理公司应将第五条中关于金融机构不良资产和非金融机构不良资产的第（一）至（六）项业务作为主营业务;第二，明确各项主营业务比例，要求地方AMC每年新增投资额中，主营业务投资额占比应不低于50%，收购金融机构不良资产投资额占比应不低于25%。同时规定了罚则，自监管部门公布地方AMC名单之日起，无正当理由连续两年未达到该规定的，将取消其参与金融机构不良资产收购处置业务的资质。前述《征求意见稿》虽未正式生效，但也可以判断出监管部门对地方AMC回归主业的要求。

坚持以私募基金管理业务为战略补充。不良资产为重资产、重资金行业，仅仅靠注册资本与表内负债的方式难以满足发展的资金需要。以首批两家地方AMC在2019年、2020年、2021年财报为例，国厚资产的资产负债率分别为69.40%、64.19%、60.78%，浙商资产的资产负债率分别为77.59%、77.05%、77.41%。国厚资产距离70%的负债率还有部分空间，而后者已经接近80%，继续提高资产负债率并扩大主业的空间十分有限，因此拓展基金管理业务便成为明智举措。截至目前，国厚资产共设立了三支私募基金管理人。基金业务管理费收入、后端奖励分成为公司收入作出了较大贡献。2019年、2020年、2021年，国厚资产的中间业务收入（以管理费收入为主）占营业收入的比例分别为36.60%、29.77%、25.03%。浙商资产亦在2017年6月设立了浙江金毅资产管理有限公司开展私募股权、创业投资业务。不论是国内先行AMC还是国际头部另类投资机构，均将私募基金投资管理业务作为关键重点业务。私募基金管理人进行债权或者股权投资，不仅可以避免地方AMC陷入高负债、高成本的泥淖，有利于其轻型化经营发展，还可以提高管理能力与管理水平，扩大管理费、手续费、佣金收入，优化财务报表结构。更为关键的是，基金管理规模在理论上并无上限，管理规模全球排名50名开外的橡树资本（Oaktree Capital）在近五年就完成了80亿美元的募资。而一家深得市场信赖的私募基金管理人管理规模达千亿也并非遥不可及，再运用基金管理的杠杆操作手段，完成国内，乃至国际有影响力的投资或并购并非不可能。

研判趋势、顺势而为，市场化展业的新路径

地方AMC在完成核心金融不良资产收购与处置规定任務的基础上，还应当意识到，牌照业务具有其自身的弱点，包括前述的一级市场供给不足、不良资产收购价款与处置收入倒挂、处置周期无法把控、处置手段单一问题等。为弥补前述不足，提高地方AMC的持续经营能力、保障（国有）股东资产保值、增值，地方AMC还应当积极利用自身根植地方、经营体量小、决策链条短的特点，顺应新经济环境，开拓下述市场化业务以提高营业收入与经营利润。

赋能国家“双碳”战略。2020年底的中央经济工作会议明确了八大重点任务，其中之一是做好“碳达峰、碳中和”工作。中共中央、国务院《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》提出，到2030年，经济社会发展全面绿色转型取得显著成效、重点耗能行业能源利用效率达到国际先进水平、单位国内生产总值能耗大幅下降等目标。为落实“双碳”目标任务，国务院印发了《2030年前碳达峰行动方案》（国发〔2021〕23号）明确了具体实施路径等，“双碳”规划甚至还写进了《中共中央关于党的百年奋斗重大成就和历史经验的决议》。地方AMC要结合所在省份的具体政策和规划，积极拓展“双碳”绿色金融服务，重点围绕清洁能源、节能环保和碳减排技术上下游破产重整与投资机会，努力探索“双碳”领域设备升级改造、技术革新、产业调整过程中的纾困、非金债权收购等业务机会。同时还应加强投研，配合引导基金出资设立“碳达峰、碳中和”产业投资基金，用于节能减排技术创新项目、关键部件和设备更新、先进技术的规模化和产业化投产落地等。

纾困“半导体”困境企业。世界半导体贸易统计协会（WSTS）统计，2021年全球半导体销售达到5559亿美元，同比增长26.2%。中国是最大的半导体市场，2021年的销售额总额为1925亿美元，同比增长27.1%。中国半导体行业在上游的设备材料方面相对落后，在制造方面的短板也比较明显，落后美韩等发达国家2～3代。2020年7月27日，国务院发布《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》（国发〔2020〕8号），在国家层面对集成电路产业和软件产业财税政策、投融资政策、研发开发政策、进出口政策、知识产权保护等诸多方面予以倾斜，力求优化集成电路产业和软件产业发展环境，提升产业创新能力和发展质量，抢占、引领新一轮科技革命和产业变革的战略高地。目前，国内半导体产业发展迅速，以上海、北京、无锡、深圳、武汉、合肥等为代表的城市已是国内最强、产业链初具规模的半导体产业聚集地。地方AMC可以结合自身资金能力，与地方国资及社会资本合作，投资当地具有成长潜力、技术先进的B轮、C轮及Pre-IPO的半导体企业，也可以通过参与政府引导基金的方式，投资异地优势半导体企业并返投到本地，以实现本地半导体产业的聚集与发展，还可以积极发现市场机会，探寻正处于困境，但有望采取债务重组、破产重整与投资等方式进行整合以重获新生的半导体企业。这类陷入债务困境的企业一般都须进入法院破产重整程序，地方AMC应加强与管理人、法院的沟通协调，保持信息通畅，掌握投资主动，争取以较为合理的价格投入企业，通过整合、修复实现企业价值恢复，乃至提升企业价值，以获取数倍甚至更高的退出收益为核心目标。

加大“烂尾楼”项目重整业务投入。烂尾楼，尤其是住宅烂尾楼问题已经成为地方政府亟待解决的头等大事，不仅关乎基本的民生福祉，处理不好易诱发社会稳定问题，还会对城市形象造成严重负面影响。烂尾楼问题非“一日之寒”，一般都存在工程欠款、税务欠款、银行与民间债务、诉讼纠纷、保全查封、后续施工难、小业主上访、后续销售价格低、项目资料缺失、如何竣工与建成交付、易发二次烂尾等诸多问题，成为困扰地方政府的顽疾。然而，地方AMC可以利用自身专业优势，继承长期从事不良资产收购与处置不怕“苦活”“累活”的敬业精神，发挥熟悉房地产业务及房地产项目公司股加债业务经营的特长，充分掌握一二级房产交易的信息优势，在政府的政策支持下扮演关键角色，完成烂尾楼的管理与交付。

市场化参与ST上市公司重整重组。上市公司破产重整项目具有代表性。地方AMC拟参与的ST上市公司破产重整项目，需要同时具备以下四个主要条件，以确保风险可控、恢复经营摘帽并实现投资收益：首先，该ST企业要获得当地政府高度关注，政府一般需要成立专项工作组管理该公司，当地国资或国企牵头设立SPV主体作为产业投资者主导重整投资。其次，该企业须有核心经营资产，该资产在重整方案中予以保留并能带来现金流与营业收入。第三，重整投资方案具有可行性，有关债权债务关系处理思路清晰、清偿彻底，企业重整程序终结后能轻装上阵。最后，地方AMC作为财务投资者投资（资本公积转增股本）定价合理，持股锁定期较短通常不超过一年。

开拓“破产管理人”业务。银监会办公厅《关于进一步做好银行业金融机构债权人委员会有关工作的通知》（银监办便函[2017]802号）规定，地方资产管理公司要积极争取省级人民政府、人民法院的支持，可以作为中介机构列入法院破产管理人名单，发挥化解区域金融风险的作用。地方AMC作为破产管理人从事管理工作有积极意义：首先，破产管理业务类似于银行中间业务，地方AMC无须进行类似资产收购的重资金投入，仅依靠专业技术提供服务收取管理人报酬，并无债务违约或投资损失风险;其次，凭借丰富的处置与管理经验为破产企业提供债务梳理、统计、资产盘活、处置资产变现、企业重整与重组、发掘重整投资人、产业整合等服务工作，嫁接其庞大的处置网络与客户群体，能更为有效地处置资产提高债务清偿率，尽可能地使法院、税务机关、破产企业职工、投资者、债权人等实现多赢;最后，顺应国家发展改革委、最高人民法院、工业和信息化部等部委印发的《加快完善市场主体退出制度改革方案》（发改财金〔2019〕1104号）政策，前述《改革方案》要求建立健全破产退出渠道，在进一步完善企业破产制度的基础上，研究建立非营利法人、非法人组织、个体工商户、自然人等市场主体的破产制度，扩大破产制度覆盖面。

探索“违约债券”收购业务。2014年，超日债和湘鄂债两只公募债券先后出现违约，打破了债券市场的“刚性兑付”惯例。截至目前，我国已设立北京金融资产交易所市场、外汇交易中心市场、交易所市场三大违约债券转让市场。违约债券相对于银行不良资产债权，有如下区别：第一，违约债券一般无担保，有担保的债券相对较少，而银行不良债权以有担保为常态，尤其以抵押、质押担保为一般情形;第二，违约债券缺乏行之有效的估值模型，目前虽有国际三大评级机构（穆迪、标普、惠誉）的回收率评级体系、中证估值和中债估值等办法，但都难以对违约债券做出符合实际的估值;第三，债券持有人通常需要通过债券持有人会议间接行使权力，难以对债务人形成有效的制约与管理，尤其当债务人进入破产程序中，行使表决权更是力不从心。虽然有前述难题，但打破刚兑的市场新机制将有助于市场调节和反映价格，准确地作出债券风险定价。地方AMC须提早谋划、敢为人先、抢占业务先机，可以将违约债券业务作为谋求新发展、研究新领域的金融试验田。

结语

地方AMC为新生事物，自第一批成立至今尚不满十年。如何发展、怎样发展、确立未来目标等是需要深入思考的问题。是要沿袭传统四大AMC的发展历程，走金控集团路线，还是确立具有地方特色的精品专业路线，抑或是采取美国特色的基金公司发展路径都是见仁见智的问题。但是无论如何，现阶段在中国特色国情与强监管背景下以发展壮大为目标，多元化经营为依托，在发展中解决问题、不断完善与变革才是可取之道。

（作者单位：国厚资产管理股份有限公司）

责任编辑：董 治