双重股权结构的未来

郑志刚

A股科创板于2019年6月13日的开板，标志着我国资本市场终结奉行了近三十年的“同股同权”原则，允许企业发行AB双重股权结构股票上市。一百多年前已经出现的双重股权结构股票，在不断的争议和挑战中，迎来了理论和实践重新认知与逐步接受的时刻。

随着互联网浪潮下专业化分工程度的加深，我们看到，创业团队与投资者围绕业务模式创新的信息不对称加剧，如何在获得外部融资支持与保持对业务模式的主导二者之间实现平衡，长期困扰着新经济企业的公司治理制度设计。双重股权结构则有助于企业实现在控制权不被稀释的同时引入外部资金，成为互联网浪潮下新经济企业股权结构设计的A股科创板于2019年6月13日的开板，标志着我国资本市场终结奉行了近三十年的“同股同权”原则，允许企业发行AB双重股权结构股票上市。一百多年前已经出现的双重股权结构股票，在不断的争议和挑战中，迎来了理论和实践重新认知与逐步接受的时刻。

随着互联网浪潮下专业化分工程度的加深，我们看到，创业团队与投资者围绕业务模式创新的信息不对称加剧，如何在获得外部融资支持与保持对业务模式的主导二者之间实现平衡，长期困扰着新经济企业的公司治理制度设计。双重股权结构则有助于企业实现在控制权不被稀释的同时引入外部资金，成为互联网浪潮下新经济企业股权结构设计的优先选择。

从2015年开始，我国资本市场进入上市公司第一大股东平均持股比例低于33.3%的分散股权时代，如何设计控制权结构阻止外部接管威胁，防范“野蛮人”入侵成为公司治理制度设计首先需要思考的问题之一。双重股权结构实现了投票权配置权重向具有创业团队身份的股东倾斜。以在美国和中国香港上市的京东为例，京东是标准的发行AB股的双重股权结构，A类股票一股有1份投票权，而创始人刘强东持有的B类股票一股有20份投票权。因此，出资额只占20%的创始人刘强东通过持有B类股票，获得了83.7%的投票权。创始团队由此可以利用发行双重股权结构股票阻止外部接管威胁发生，防御“野蛮人”入侵。

事实上，双重股权结构在美国的重新兴起，很大程度上与20世纪80年代并购浪潮中外部敌意接管对控制权的威胁有关。美国由于很早接纳双重股权结构股票上市，成为大量来自中国的优秀高科技企业（所谓“中概股”）上市的目的地。

随着高科技企业业务模式的不断创新，所知有限，甚至“理性无知”的外部投资者与创始团队关于业务模式创新的信息不对称越来越严重，甚至对业务模式如何创造现金流也一无所知。当企业经营出现短期困境时，目光短浅的股东可能等不到长期回报到来的时刻，就将经理人辞退。在“同股同权”下，创始人如果持股比例较低，并不能保证自己在未来不会成为“乔布斯第二”。在这种股权结构安排下，创业团队显然不愿进行过多的人力资本投入。鉴于创业团队与股东之间的关系仅为“短期雇佣合约”，一旦被辞退，则创业团队所有的努力都为别人做了“嫁衣”。

而通过双重股权结构股票这种权重倾斜的表决权配置安排，创始团队完成了以往从“短期”雇佣到现在“长期”合伙的身份转换。以成为港交所第一只发行AB双重股权结构股票的小米为例，出资比例为31.4%的雷军通过持有投票权高于A类股票10倍的B类股票，而拥有公司53.79%的表决权。从前“流水的经理人，铁打的股东”转变成“铁打的经理人，铁打的股东”，双重股权结构由此为双方长期合作共赢奠定了坚实的公司治理制度基础。

双重股权结构能够鼓励这些不用担心被辞退的创业团队人力资本的持续投入，激励创业团队专注于业务模式创新。那些对企业运营模式更为熟知的创业团队往往持有高投票权股票，并担任CEO职位。我们的研究发现，相比于“同股同权”企业，双重股权结构企业表现出明显更高的创新投入水平。而双重股权结构的这种创新提升效应在高科技行业企业中更明显。这也能解释为什么曾经一度被认为不利于外部投资者保护的双重股权结构，如今已经成为各国鼓励创新型企业快速发展的普遍政策工具。

以所有权与经营权的分离为特征的现代股份公司的兴起，由于实现了股东在社会化范围风险分担和职业化经理人专业决策之间的专业化分工，极大地提升了管理效率，成为人类财富在过去几个世纪以来快速增长的重要原因之一（巴特勒语）。双重股權结构股票发行则在已经形成的资本社会化和经理人职业化分工格局的基础上，进一步成就了股东和创业团队的深度专业化分工，实现了管理经营效率纵深提升。

在双重股权结构构架下，一方面创始团队往往持有高投票权B类股票，并担任CEO，从而掌握业务模式创新的控制权;另一方面，持有A类股票的外部投资者把自己并不熟悉的业务模式创新决策让渡给创业团队，而使自己则更加专注风险分担。资本社会化和经理人职业化之间的专业化分工由此在更深的层面得以展开。这事实上是现代股份公司诞生以来所一直秉持的专业化分工逻辑的延续和深化。

尽管我们看到双重股权结构在防范“野蛮人”入侵、鼓励创业团队人力资本持续投入等方面的积极作用，但一个无可避免的事实是，该结构将导致现金流权与控制权分离，进而提高创业团队内部人控制，损害外部分散股东的潜在利益的可能性。事实上，这是理论界和实务界对这种控制权加强实现形式长期质疑背后的根源。

我们注意到，不同于早期的双重股权结构股票设计，近十多年来，发行双重股权结构股票的公司往往会同时推出严格的日落条款对创始人进行“隐性约束”，保证控制权在创业团队与主要股东之间状态依存，以实现鼓励创业团队人力资本的投入和对业务模式创新主导，与外部投资者权益保护二者之间的平衡。所谓“日落条款”指的是在《公司章程》中对投票权配置权重倾斜的创业团队所持有B类股票转让退出，转为A类股票以及创业团队权力限制的各种条款的总称。

以在我国A股市场推出的第一只“同股不同权”架构股票优刻得科技为例。为防范实际控制人B类股份表决权的滥用，按照优刻得《公司章程》规定，当持有B类股份的股东向他人转让所持有的B类股份，或者将B类股份的表决权委托他人行使时，B类股份应当按照 1：1 的比例转换为A类股份。而对包括改变《公司章程》、聘请或解聘独立董事、变更会计师事务所等在内的特定事项表决时，每一B类股份享有的表决权数量应当与每一A类股份的表决权数量相同。

我们研究发现，日落条款对双重股权结构的作用扮演着重要的调节角色。实施双重股权结构并引入日落条款的中概股企业呈现出更高的研发水平，而上述效应在实施双重股权结构但未相应引入日落条款的企业中则并不明显。从创始人担任CEO效果方面，我们发现只有同步引入日落条款，创始人担任CEO才能发挥双重股权结构鼓励创新的效果。这表明在公司章程中加入日落条款这一“隐性约束”，有助于实现投票权配置倾斜对创新的鼓励与投资者权益保护二者之间的平衡。

围绕双重股权结构股票的发行，我们有以下政策建议参考。

其一，投资者应充分认识到投票权配置权重倾斜合理性。新经济企业创业团队资金投入有限与对控制权实现二者之间的矛盾，本质上是由以互联网技术为标志的第四次工业革命浪潮带来的、围绕业务模式创新加剧的信息不对称导致的。双重股权结构则通过提升创业团队和外部股东之间分工的专业化程度，鼓励创业团队对业务模式创新持续发挥主导作用，是对互联网时代加剧的信息不对称下对创新导向组织重构内在要求的积极应对。我们预言，未来在A股会有越来越多的企业发行AB双重股权结构股票上市。

其二，在发行双重股权结构股票时应当标配日落条款，以实现控制权配置的状态依存。通过在公司章程中引入日落条款避免少数股东对外部其他股东利益的侵占。

其三，在相关制度设计上可以考虑推行固定期限的双重股权结构。期限届满，由股东大会投票决定是否将双重股权结构延期。对此表决事项，每一高投票权股票和普通股票享有的表决权数量应当相同。

作者系中国人民大学金融学教授，朱光顺对本文的寫作亦有贡献