货币政策、宏观审慎与财政政策协调*——基于零利率下限约束的视角

邢毓静，蓝 天

（1，2 中国人民银行深圳市中心支行， 广东深圳 518001）

一、引言及文献综述

2008 年全球金融危机以来，宏观政策的协调配合已成为全球经济治理的重大课题。各国政府在长期政策实践中充分认识到，各类宏观经济政策组合并非简单叠加，而是需要基于不同目标权衡选择下的高水平协调才能充分发挥政策合力（周小川，2011）。 国际货币基金组织、国际清算银行等亦多次强调构建宏观政策协调框架的重要性。然而，从全球范围看，宏观政策协调实施效果并不理想，主要表现为宏观政策边际效用递减，调控失效风险始终存在，且退出难度持续增大（Fishcer，2016；刘金全等，2020；卞志村等，2021）。例如，为应对2008 年以来历次危机，美国在出台临时性财政刺激工具的同时，通过财政注资创新型货币政策工具，“双管齐下” 为不同的市场主体提供流动性，尤其是2020 年为应对新冠肺炎疫情影响， 美联储开始实施无限量化宽松政策，非常规货币政策“常态化”特征明显，但整体收效甚微，美国GDP 增速始终未达到衰退前趋势水平， 且2021 年以来短期通胀压力持续高企。欧洲和日本央行超宽松货币政策搭配扩张性财政政策的模式，不仅造成债务率飙升，而且未明显拉动经济复苏。 2020 年以来，为缓解新冠肺炎疫情冲击，我国相继出台多项政策举措，虽有力地支持了实体经济复苏，但也造成了宏观杠杆率阶段性上升。

与此同时，由于国外主要经济体货币当局不断通过降低利率的方式提振宏观经济，其名义利率水平已长期处于低位。截至2021 年末，全球近十个主要经济体的政策利率水平维持在零利率附近。 就我国而言，自2015 年一年期存款基准利率降至1.5%历史最低水平以来，近6 年未再调整，且受国内经济下行压力增大以及国外主要经济体低利率水平溢出效应等因素影响，我国低利率环境仍将持续存在。 这些客观事实都表明，主要经济体的利率调整均已面临日益凸显的零利率下限约束。费雪于1896 年指出，当名义利率为负时，公众持有现金的收益反而高于持有金融资产的收益， 这将导致社会投资无法获取到充足融资，进而降低实体经济产出并带来失业率的增加。因此名义利率的下限理论上应为零。凯恩斯的“流动性陷阱”理论也认为，当利率降至极低水平时，由于投资收益过低，居民更愿意持有货币而非购买金融资产或对外投资，此时流动性偏好趋向无限大，货币当局增加货币投放或仅依靠利率调整将无法达到刺激经济的目的。此外，国内外学者（Baurle 和Kaufmann，2014；Neri 和Notarpietro，2015； 马理和娄田田，2015； 杨源源等，2020）的研究都表明，宏观经济变量在经济触及零利率下限约束和未触及零利率下限约束两种情形下对负面冲击的响应差异较大。 具体而言，当经济处于衰退期时，若名义利率触及零利率下限约束而无法继续降低，传统的货币政策工具趋于失效，零利率约束会与“债务-通缩”机制相互强化，导致名义和实际经济变量波动程度显著上升，从而进一步放大负面冲击对经济产生的通缩效应。 因此，零利率下限是宏观经济治理必须高度重视的约束问题。基于零利率下限约束的视角研究宏观经济波动的特点并深入探究货币政策、财政政策与宏观审慎政策的最优协调模式，对促进我国经济增长及金融稳定具有十分重要的理论和现实意义。

在现有文献中，基于零利率下限约束视角的宏观政策协调研究， 主要围绕货币政策与财政政策协调、货币政策与宏观审慎政策协调两个独立命题展开。在经济面临零利率下限约束时货币政策与财政政策协调方面，Woodford（2005）的研究表明，货币政策很大程度上会受限于零利率下限约束，而财政政策则可以较好地缓解“零利率下限”约束。 Christiano 等（2011）研究发现，在名义利率处于零利率下限约束时，货币政策趋于失效，但政府支出乘数可以远大于1，因此应采取扩大政府支出、减税等方式来应对零利率下限约束。Correia 等（2013）认为当财政政策和货币政策具有灵活性时， 名义利率零下限不会成为政策约束，税收政策可以无成本地规避零利率下限进而实现政策目标。 马理和娄田田（2015）通过数理建模、脉冲响应及仿真模拟研究发现，名义利率触及零利率下限会造成经济剧烈波动，此时财政政策对经济的促进作用较常规货币政策更为有效和稳定，但应尽量避免出现超低利率环境。 Susanto 等（2015）指出，在面对零利率下限约束所带来的内生波动时，货币政策规则形式是至关重要的，状态依存型的货币政策和财政政策可以通过稳定未来结果分布减弱这种内生波动。Woodford 和Xie（2020）研究发现，在面临零利率约束时，逆周期财政转移可以缓解危机期间金融条件紧缩程度，实现特定条件下的总产出和通胀稳定， 提高总福利水平，从而具备成为一种稳定政策工具的可能性，但政策效果仍取决于其与货币政策的协调程度。

在经济面临零利率下限约束时货币政策与宏观审慎政策协调方面，Sato（2014）认为，发达国家央行在金融危机后实施非常规货币政策造成的极低利率环境，可能催生杠杆问题，加剧金融脆弱性，这一阶段中央银行政策重点是加大宏观审慎调控力度保障金融稳定并实现经济稳定。杨光等（2017）指出产出、通胀、信贷等经济变量在名义利率触及零利率下限时所受到的外生冲击影响会显著增大，货币政策除了关注传统的产出和通胀外，还应纳入信贷和资产价格等金融指标， 并与宏观审慎政策协调配合才能实现经济稳定。 Ferreo 等（2018）通过构建包含逆周期资本缓冲（CCyB）和贷款价值比（LTV）两类宏观审慎工具的DSGE模型进行政策模拟进一步指出，货币政策与宏观审慎政策协同配合得当，能够缓解去杠杆引发的市场波动，同时有助于避免货币政策触及零利率下限约束。

总体而言，现有文献对零利率下限约束视角下货币政策、 宏观审慎和财政政策三者协调配合着墨甚少，存在理论研究空白。需要说明的是，宏观审慎政策与货币政策、财政政策相互独立又互为补充，尤其在维护经济持续稳定增长方面，三者具有一致的政策目标（李波，2018）。 对此，本文在以下三方面有所创新：第一，构建新凯恩斯动态随机一般均衡模型，在商业银行负债端引入宏观动态资本充足率和贷款价值比偏离惩罚函数，以体现宏观审慎政策的调控机制。 第二，将零利率下限引入模型中，并通过福利分析、脉冲响应等多维度视角探讨有零利率下限约束和无零利率下限约束时，货币政策、宏观审慎和财政政策的最优协调模式。 第三，在金融中介和中间厂商经济行为决策中引入理性预期状态依存合约，通过内生企业破产机制刻画金融中介系统性风险积累。

二、模型构建

本文在Suh（2012）的研究基础上，引入零利率下限约束，构建包含家庭部门、资本品生产商、中间品生产商、最终品生产商、金融中介、财税当局和中央银行等七部门的新凯恩斯动态随机一般均衡模型。模型结构如图1 所示。

图1 DSGE 模型结构图

（一）家庭部门

家庭部门选择消费需求ct和劳动供给ht以最大化终生期望效用，函数形式如下：

其中，0＜βh＜1 为家庭部门的折现因子，v 度量了消费惯性，φ 为劳动供给弹性的倒数， χ 表示劳动对家庭部门效用的边际贡献率。家庭部门的预算约束可表示为：

家庭部门的收入包括上期商业银行存款利息rdt-1dt-1，劳动工资收入wtht，股权收益ret-1et-1以及企业利润分红Divt；家庭支出包括实际消费ct，商业银行存款dt，持有股权et以及一次性税收转移Tt。

（二）金融中介

商业银行的资产负债结构如（3）式：

商业银行理性预期合约形式刻画如下：

其中，rtl表示商业银行的贷款利率，rtf表示商业银行的负债成本，rte表示中间厂商的资本回报率，qt表示资产价格，Kte表示企业资本，η 表示当企业破产时商业银行面临的变现成本表示企业破产的门槛值，服从对数正态分布， f（ω）和F（ω）分别表示中间厂商资本回报率的概率分布函数和累积分布函数。理性预期合约是指，商业银行在t 期签订合约时，商业银行通过对中间厂商资本回报率rte+1进行预期来决定t+1 期贷款利率rtl和门槛值。 在合约实现时，通过ret+1的t+1 期实现值和贷款利率rtL,计算出门槛值执行合约

商业银行的资本积累方程为：

（三）企业部门

1.最终厂商

处于完全竞争的市场的最终厂商以Pt（j）的价格购买中间品Yt（j），并以此生产最终产品：

其中θ 为中间品的替代弹性。 如果最终厂商以Pt的价格进行销售，求解最优化问题得到Yt（j）=[Pt（j）/Pt]-θYt和最终品的价格

2.中间厂商

中间厂商利用自有净资产Net+1和商业银行贷款lt组成购买资本的资金：

其中，qt表示资本品价格。 中间厂商在商业银行理性预期贷款合约的基础上，选择所需商业银行的贷款量lt和贷款利率Rtl最大化其预期收益Vte：

其中，wte表示中间厂商的实际工资率，（1-γe）Vte即为中间厂商给家庭部门的利润转移支付。假定中间厂商的生产函数为Cobb-Douglas 函数形式：

zt表示中间厂商技术水平，服从εtz=ρzεzt-1+ezε,t,表示资本投入，ht表示投入的劳动，Yt（j）表示生产的中间品，μK、μh分别表示资本品和劳动要素投入。 本文根据Calvo（1983）交错定价原则引入价格黏性，t+1 期重新定价的厂商通过选择Pt*（j）最大化其利润：

求解上述最优化问题可得最优定价Pt*（j）：

结合Calvo 定价规则，则价格水平的演变方式为：

通过对数线性化，可以得到中间厂商部门的混合新凯恩斯菲利普斯曲线：

3.资本厂商

在t 期时，资本品生产商从最终品生产商购得投资品It，以Kt=It+（1-δ）Kt-1的形式生产新的资本品，则资本品生产商的最优化问题为：

（四）中央银行

1.货币政策

本文假设中央银行遵循以下泰勒规则形式制定货币政策：

上式表明央行通过调整政策利率rt来对通货膨胀和产出的变动做出反应。 其中，λr、λπ、λy分别表示政策利率对上一期利率、通货膨胀以及产出偏离稳态的反应系数，εtr表示政策利率冲击，满足εtr=ρrεrt-1+erε,t，同时，为刻画货币政策面临零利率下限约束rt≥0， 本文参照Holden 和Paetz（2012）解决不等式约束的做法，在（20）式中引入影子价格变量：

（21）式中影子价格变量的作用机理是：依据（20）式计算得出的名义利率的值来决定是否施加影子价格冲击，若小于零，则施加影子价格冲击，最终确保通过（21）式计算出的名义利率大于等于零。

2.宏观审慎政策

宏观审慎监管工具主要包括宏观资本充足率（κ）以及贷款价值比（）两类。本文假定动态资本充足率政策函数的设定满足以下形式：

λyκ、λlκ和λqκ分别表示资本充足率对产出、 信贷规模和资产价格偏离稳态的反应系数。 此外，宏观审慎政策体现为商业银行负债成本的加成：

θab和θbb表示宏观审慎政策下金融机构资本充足率偏离目标值的惩罚成本规模和尺度。上式表明当金融中介的资本充足率低于监管要求的资本充足率时，将会面临负债成本的上升。 类似的，本文假定动态贷款价值比政策函数的设定以及惩罚函数满足以下形式：

综上，受宏观审慎政策调控的商业银行负债成本可表示为：

（五）财税当局

本文设定财税当局依据以下规则制定财政政策，以充分体现财政政策的逆周期调控传导机制：

其中，Tt′表示服从（28）式的政府常规财政支出，在此基础上，政府会根据产出缺口调整其实际财政支出Tt，如（27）式所示，其中实际财政支出对产出缺口的反应系数τT＜0，εtT表示财政政策冲击， 满足εtT=

（六）市场均衡

模型达到均衡时，市场出清条件满足：

三、参数估计和模型适用性分析

（一）参数校准

本文参考既有研究校准反映模型静态特征的参数，参数校准结果如表1 所示。 家庭部门的贴现因子β 取值0.99，企业的贴现因子βe取值0.98，中间品的替代弹性θ 取10。资本季度折旧率δ 取0.035，匹配年折旧率为14%。下一期不能调整价格的厂商比例ρ 取0.75，意味着每个厂商调整一次商品价格需要一年时间。企业违约清算成本占比η 取0.1，剩余资本占比γe取0.98。金融中介资本充足率以及贷款价值比偏离目标值的惩罚规模θab（θac）和尺度θbb（θbc）分别为0.0025和25。参考蓝天（2020），设定资本充足率工具中λκ取值0.90，λyκ取值1.10，λlκ取值1.12，λqκ取值0.36。 贷款 价 值 比 工 具 中λltv取 值0.90，λyltv为2.30，λlltv为1.53，为0.23。

表1 参数校准结果

（二）贝叶斯估计

本文采用贝叶斯方法确定其余待估参数，先验分布主要借鉴李建强等（2018）的研究。 本文选取2009年第1 季度-2020 年第4 季度的产出、通胀、信贷规模、资产价格、政策利率等五个观测变量进行贝叶斯估计，数据来源于Wind 数据库。本文对观测变量原始数据进行HP 滤波处理和Census-X12 季节性调整以保证观测数据平稳性，最后基于Metropolis-Hasting 算法进行20000 次（舍弃前10000 次）迭代估计，得到参数的后验均值和90%置信区间，参数估计值都显著且分布密度也较为集中，验证了贝叶斯估计的合理性和有效性。 贝叶斯估计结果如表2 所示。

表2 参数贝叶斯估计结果

（三）模型的适用性分析

表3 展示了模型稳态值与实际数据测算值的比较结果。 2009-2020 年居民消费支出占国内生产总值的比例为36.8%， 模型测算的消费占产出的比重为44.0%， 这可能是由于本文封闭模型中未考虑进出口因素，因此，稳态时消费占产出的比重相对于实际值偏高属合理范围内；2009-2020 年资本形成总额、政府支出占国内生产总值的比例分别为44.8%和15.8%，模型达到稳态时投资、财政支出占产出的比重分别为43.0%和12.0%， 两者基本吻合。 2009 年第1季度-2020 年第4 季度商业银行资本充足率的平均值为12.81%， 与商业银行资本充足率的模型稳态值12.41%较为接近。这表明模型能较好拟合我国宏观经济波动。

表3 关键变量模型均衡值和实际值的比较

四、福利分析和脉冲响应分析

（一）福利分析

对于货币政策、宏观审慎与财政政策三者最优协调模式的研究， 本文采用以社会福利损失函数为目标函数的常规处理方法。 福利损失函数定义如（30）式所示：

其中ξy和ξq分别表示政策当局对产出稳定和资产价格稳定相对于对通胀稳定的主观权重。目前我国政策当局对产出稳定的关注程度较高，但对资产价格稳定的关注程度尚不及通胀和产出 （肖立伟，2018）。参考Adolfson 等（2011），取ξy=1，ξq=0.5。 表4 中展示了存在和不存在零利率下限约束时，经济体分别受到0.1 单位标准差正向技术冲击和负向资本质量冲击的福利分析结果。

表4 不同政策协调模式下的福利分析结果

可以发现：第一，无论何种冲击类型，存在零利率下限约束时的通胀、产出和资产价格等变量波动均要大于其在不存在零利率下限约束时的波动，从而增加总福利损失。第二，无论是否存在零利率下限约束，当经济体受到正向技术冲击冲击时， 货币政策+财政政策+宏观审慎政策组合是最优的政策选择。其中，存在零利率下限约束情形下货币政策+财政政策+宏观审慎政策组合优势更明显， 相较于单独使用货币政策、货币政策+财政政策组合分别减少总福利损失15.27%、4.32%， 主要得益于产出和资产价格波动的减少。 第三，当经济体受到负向资本质量冲击时，不存在零利率下限约束情形下， 货币政策+财政政策组合的福利损失最小， 较单独使用货币政策、 货币政策+财政政策+宏观审慎政策组合的总福利损失分别降低8.61%、2.28%， 在货币政策和财政政策外加入宏观审慎政策反而加剧了通胀和资产价格波动。而存在零利率下限约束情形下，财政政策和宏观审慎政策的作用凸显，加入财政政策和宏观审慎政策能够带来显著的福利改进。货币政策+财政政策+宏观审慎政策组合总福利损失较单独使用货币政策、 货币政策+财政政策组合分别降低24.93%、8.27%。 这表明，当经济面临金融冲击时，货币政策在零利率下限约束情形下的政策空间十分有限，其有效性显著降低。 搭配使用逆周期调控财政政策能够有助于平衡货币政策目标、释放货币政策空间，在此基础上，宏观审慎政策可进一步通过资本充足率和贷款价值比等逆周期调控工具，平抑资产价格波动，提升经济韧性。

（二）脉冲响应分析

图2 和图3 分别展示了不存在和存在零利率下限约束情形下，0.1 个标准差的正向技术冲击的脉冲响应结果。 正向技术冲击一方面会提高产出水平，短期内供过于求，物价下跌；另一方面，技术进步提高了短期资本回报率，企业投资需求随之增加，带动其融资需求的上升和资产负债表的扩张，根据金融加速器理论，资产价格上涨增加商业银行资产净值，进而提高商业银行资本充足水平，商业银行信贷规模得以扩张，宏观杠杆率上升。

可以看出，无论是否存在零利率下限约束，货币政策+财政政策+宏观审慎政策组合能显著平抑产出、投资、资产价格、资本和广义信贷占GDP 比例等变量波动，其调控效果始终优于单独使用货币政策以及货币政策+财政政策的组合。 尤其是存在零利率下限约束时，货币政策+财政政策+宏观审慎政策组合在抑制宏观杠杆率上升方面的相对优势会更加明显。对比图2（f）和图3（f），不存在零利率下限约束情形中，三种政策组合下广义信贷与GDP 之比（宏观杠杆率）在初期均呈现正向反应，并于第5 期逐步开始收敛，最终收敛于略高于0 的水平。而存在零利率下限约束情形中，尽管三种政策组合下广义信贷与GDP 之比（宏观杠杆率）反应方向和收敛时点均与不存在零利率下限约束情形相似，但最终收敛值差异明显，其中货币政策+财政政策+宏观审慎政策组合下，广义信贷与GDP之比（宏观杠杆率）收敛于略高于0 的水平，而单独使用货币政策、货币政策+财政政策组合下，广义信贷与GDP 之比（宏观杠杆率）均收敛于明显的正值。 这表明，当经济体受到正向技术冲击时，存在零利率下限约束时， 货币政策和财政政策在刺激总需求增加时，难以避免导致中长期宏观杠杆率的上升。而宏观审慎资本充足率和贷款价值比工具可以根据产出缺口、资产价格、信贷规模缺口进行动态调整，相应的惩罚成本会直接作用于金融中介部门，约束金融机构过度的风险承担行为。 以动态资本充足率要求为例，技术进步推动产出上升，当产出高于稳态值，信贷规模过快，资产价格上涨，宏观审慎政策会提高动态资本充足率要求，并增加商业银行负债成本，减少商业银行信贷规模增幅，进而抑制宏观杠杆率的过快上升。因此，宏观审慎政策是对经济面临零利率下限约束时货币政策和财政政策调控框架的有益补充。

图2 无零利率下限约束时经济（技术）冲击脉冲响应

图3 存在零利率下限约束时经济（技术）冲击脉冲响应

图4 和图5 分别展示了不存在和存在零利率下限约束两种情形下，0.1 个标准差的负向资本质量冲击的脉冲响应分析结果。负向资本质量冲击首先会对商业银行资本产生直接的负向影响，商业银行信贷规模随之减少， 由于企业无法获取足够的资金支持，企业投资及资产价格“双降”，进而导致产出下降。

对比三类政策组合不难发现， 加入财政政策和宏观审慎政策相较于单独使用货币政策能够更好地平抑产出、投资、资本的波动。 以存在零利率下限约束情形为例，当经济受到负向资本质量冲击时，货币政策+财政政策+宏观审慎政策组合下，产出初期负向偏离稳态0.2%，这一幅度仅为单独使用货币政策下的一半；投资和资本等变量初期负向稳态偏离程度约为其在单独使用货币政策下的三分之一，见图5（b）、（d）、（e）所示。

但值得注意的是， 不存在零利率下限约束情形下，当经济体受到金融冲击时，货币政策、财政政策和宏观审慎政策组合会造成通货膨胀和资产价格在初期负向反应后出现“超调”现象，如图4（a）、（c）所示。这与福利分析的结论相一致，即不存在零利率下限约束情形下，在货币政策和财政政策外加入宏观审慎政策会因加剧通胀和资产价格波动而带来额外的福利损失。究其原因，当经济受到负向资本质量冲击时，货币政策、财政政策和宏观审慎政策会多管齐下、同向发力。 货币政策将视产出和通胀的下行降低政策利率；宏观审慎政策将降低动态资本充足率要求，进而降低银行负债端成本；逆周期的财政政策也将因产出下降而降低家庭部门的一次性税收转移，从而增加当期家庭部门的消费及银行存款。随着银行负债端成本下降、存款规模增加以及社会总需求提升，银行贷款规模将趋于扩张，市场流动性水平快速抬升在带动经济复苏的同时，也会在一定程度上推高通胀和资产价格。可见，当经济尚未处于超低利率环境时，若需要采取货币政策、 财政政策和宏观审慎政策进行调控，应关注三者之间的协调方向和力度，避免出现政策叠加共振导致“用力过猛”（李建强等，2018）。

图4 无零利率下限约束时金融（资本质量）冲击脉冲响应

而与之不同的是， 在存在零利率下限约束情形下，相较于单独使用货币政策以及货币政策与财政政策的政策组合，货币政策、财政政策和宏观审慎政策的政策组合始终能更好地平抑通货膨胀、资产价格以及宏观杠杆率等变量波动，未出现通货膨胀和资产价格的“超调”现象，如图5（a）、（c）、（f）所示，这进一步表明当经济面临零利率下限约束时，在货币政策和财政政策的宏观调控框架体系内加入宏观审慎政策具有必要性。这可能是因为不同于货币政策在不存在零利率下限约束情形下可发挥价格杠杆作用，当经济处于超低利率环境并面临负向冲击时，由于价格型工具已趋于失效， 央行会运用量化宽松等非常规货币政策，增加基础货币供应，并引导金融机构扩大信贷投放规模；财政当局增加债券发行、提高财政赤字率等逆周期财政政策一定程度上也会相应提高货币流通量。 货币政策和财政政策相互叠加强化，在为市场提供流动性、刺激短期总需求增加的同时造成中长期更大幅度的通胀、资产价格波动以及债务风险累积。 这种情况在加入宏观审慎政策后得以缓解，当资产价格和贷款价值比偏离稳态水平，宏观审慎政策会提高资本充足率和贷款价值比要求，有效防止货币政策和财政政策的“矫枉过正”，保持通货膨胀、资产价格和宏观杠杆率基本稳定，进而降低系统性风险。

图5 存在零利率下限约束时金融（资本质量）冲击脉冲响应

五、结论与政策启示

在利率中枢下行背景下，了解低利率环境下宏观经济波动特点，并发挥政策协同合力促进中国经济增长以及金融稳定是未来宏观经济调控的重要方向。本课题构建包含零利率下限约束的新凯恩斯动态随机一般均衡模型，并以此为基础，运用福利分析、脉冲响应等数值模拟方法全面分析有零利率下限约束和无零利率下限约束时，货币政策、宏观审慎和财政政策的最优协调模式问题。

研究发现：第一，当经济存在零利率下限约束时，通胀、 产出和资产价格等变量波动均大于不存在零利率下限约束时的波动， 从而增加总福利损失。 第二，当经济存在零利率下限约束时，相较于单独使用货币政策，或使用货币政策与财政政策的政策组合，加入宏观审慎政策的三大政策组合能更好地平抑通货膨胀、资产价格以及宏观杠杆率等变量波动，带来显著的福利改进。 这表明当经济面临零利率下限约束时， 宏观审慎政策是对货币政策和财政政策调控框架的有益补充。 第三，当经济不存在零利率下限约束时， 在货币政策和财政政策外纳入宏观审慎政策能否带来总福利增加需视冲击类型而定。 在经济体受到正向技术冲击（经济冲击）时，货币政策+财政政策+宏观审慎政策组合是最优的政策选择；在经济体受到负向资本质量冲击（金融冲击）时，货币政策+财政政策组合的福利损失最小， 在货币政策和财政政策外加入宏观审慎政策反而加剧了通胀和资产价格波动。

根据以上研究结论，本文提出如下政策启示：

第一，当经济面临零利率下限约束时，进一步丰富宏观审慎政策工具箱，完善宏观审慎政策调控机制。 当经济存在零利率下限约束时，常规货币政策和财政政策在治理总需求不足时易相互强化产生叠加效应，造成通胀上升、资产价格波动以及债务风险累积，加入宏观审慎政策能够带来显著的福利改进。 这意味着，当经济面临零利率下限约束时，在常规货币政策与财政政策外，宏观审慎政策的协同配合必不可少。 因此有必要在现有资本充足率和贷款价值比等工具基础上，进一步丰富宏观审慎政策工具箱，完善宏观审慎政策调控机制，包括制订工具启动、校准和退出机制，同时打好政策“提前量”， 避免宏观杠杆率达到过高的绝对水平后出现宏观审慎政策“放则债务风险持续积累，收则广义信贷过度收缩”两难困境。

第二，当经济尚未面临零利率下限约束时，针对不同冲击类型，央行和财政部门应建立良好的沟通渠道和响应安排。 包括明确货币政策、宏观审慎和财政政策协同的短中长期目标，构建并完善政策目标合意区间管理模式， 深入研究政策出台及退出的时间表、路线图；根据外生冲击类型、宏观经济形势和金融市场运行情况，适时适度对不同政策的力度和节奏进行预调微调，避免出现政策叠加共振导致“用力过猛”或政策退出过快导致经济失速等情况。

第三，从中长期看，简单的“货币-财政政策松紧搭配”调控框架已难以适应经济高质量发展需要，应逐步探索构建包括但不限于货币政策、 财政政策和宏观审慎政策的“大宏观调控政策”理念，在保持各类政策合法合规、独立决策的同时，强化宏观调控政策整体协同。 此外，央行与财政部门都应强化预期管理，通过公布政策执行报告、新闻发布会、微信公众号等多种渠道加强政策沟通， 向公众传达明确的政策走向、政策意图以及实施的具体举措，有效引导市场主体的经济决策，提高政策的前瞻性、平稳性和可预见性。