数字化转型视角下数字金融对企业投资效率的影响效应分析

刘婷婷,温 雪,邓亚玲

(1.成都大学 商学院，四川 成都 610106； 2.广西财经学院 经济与贸易学院，广西 南宁 530003；3. 四川省社会科学院 农村发展研究所，四川 成都 610031)

一、引 言

数字经济是推动我国经济结构优化升级的重要引擎。企业是经济活动的主体，数字经济浪潮下，企业积极利用数字技术对产品和服务进行改造，探寻实现数字化转型的路径，以提升竞争力。企业的数字化转型离不开投资，数字技术同企业生产经营业务的融合需要依赖于能够承载互联网、大数据等的固定资产和无形资产等。然而，企业的投资需要资金的支持，不同企业的投资现状和资金实力等存在一定的差异，会影响企业的投资效率。金融的本质就是服务实体经济。数字技术在金融领域的应用，突破了传统金融的限制，提高了金融服务的效率，形成了一种新型的金融服务模式——数字金融。

前期，学者围绕数字金融对企业投资效率的影响开展了一定的研究。刘园等(2018)指出，数字金融在企业发展初期会削弱企业投资效率，辅以金融监管后，能够改善投资效率。魏成龙和郭琲楠(2020)、张友棠和常瑜洺(2020)分别以A股上市公司、创业板上市公司中投资不足的公司为样本进行研究，结果显示，数字金融能够提高企业的投资效率。王娟和朱卫未(2020)研究发现，数字金融能够提高投资不足企业的投资效率，但对投资过度企业没有影响；并就不同企业规模、是否为高科技企业进行分组分析。赵瑞瑞等(2021)对A股上市公司的研究结果显示，数字金融能够缓解投资不足，但会加剧投资过度。

本文将在前期研究的基础上，以2011—2021年A股上市公司和中小板上市公司为样本，分析数字金融对企业投资效率的影响，厘清数字金融对企业投资效率的影响机制，构建实证模型测度影响效果，并提出政策建议。与前期文献不同的是，本文将以A股上市公司和中小板上市公司分别作为成熟企业和成长型企业的样本，考察数字金融对不同发展阶段企业投资效率的影响；同时考察数字金融对企业投资效率的影响在不同内控有效性情况下的差异。

二、理论基础与影响机制

(一)企业投资效率损失产生的原因分析

受诸多因素的影响，企业的实际投资水平可能会偏离最优投资规模，引致投资效率损失。当实际投资高于最优投资规模时表现为投资过度，当实际投资低于最优投资规模时表现为投资不足。投资不足和投资过度主要是委托代理和信息不对称造成的。

投资不足主要是由于债权人和企业间的信息不对称引致的融资约束。信息不对称主要表现在两个方面：一是融资前的信息不对称，由于部分企业缺乏经营记录或信贷记录，商业银行等金融机构对企业的经营状况或信用状况不了解，企业未来的还款意愿和还款能力存在不确定性；二是融资后的信息不对称，主要表现为债权人与企业间的代理冲突，即为了追求高收益，企业可能会将筹集的资金用于高风险、高收益的项目，这可能会损害债权人的权益。债权人会通过信贷配给或提高利率等方式保障自身权益免受损失或弥补高风险，使得企业无法获得足量的融资额甚至无法获得信贷融资，或者承担较高的融资成本，导致企业面临外部融资约束。资金紧缺抑或是融资成本过高均会使得企业降低投资意愿，导致实际投资明显低于最优投资规模，引致投资不足。信息不对称程度越严重，企业面临的融资约束越强，投资不足现象越明显。

投资过度是由于企业代理冲突等造成管理者对资金的滥用。企业内部的委托代理冲突，导致企业大规模投资，从而引起投资过度。企业内部的代理冲突越严重或可自由支配的现金越多，过度投资问题越突出。

(二)数字金融对企业投资效率的影响机制

1.数字金融对企业融资约束的影响分析。随着云计算、大数据、区块链、人工智能等新兴数字技术与金融的不断融合，数字金融渗透到金融行业的产品开发和业务开展的各环节，能够降低金融机构与企业之间以及企业内部的信息不对称，缓解融资约束。一是降低融资前的信息不对称。依托大数据，商业银行等金融机构能够便捷地获取企业的财务数据、信用记录，实现金融服务与各层次用户之间的匹配，提升风险甄别能力；借助人工智能等手段，商业银行等能够构建第三方征信体系，及时生成信用报告，评估客户授信额度，从而缓解贷款前的信息不对称。二是降低融资后的信息不对称。基于数字技术，商业银行能够实时监控企业融资资金的流向，避免其流入高风险领域，抑制企业的投机行为，强化贷后资金的风险管理；另外，数字金融的发展能够促进企业项目评估体系的升级，缓解企业内部的信息不对称。

2.融资约束视角下数字金融对企业投资效率的影响分析。融资约束视角下，数字金融影响投资效率的表现形式有两方面：一方面，数字金融能够扩大金融服务的覆盖面，为传统金融未能充分触及的行业或企业等提供金融服务，拓宽其融资渠道，提高信贷可得性，从而为企业投资提供资金支持；另一方面，数字金融凭借技术优势，能够降低商业银行的运营成本，加快审批速度，降低融资成本。

综上可知，数字金融推动金融机构不断提高服务质量，提升存贷款业务效率，为企业投资提供资金支持，从而缓解企业的投资不足，提升投资效率。然而，数字金融水平提升可能诱使企业过度投资。这主要是由于数字金融支持下，信贷可得性的提高和融资成本的降低，会刺激企业的融资需求，导致闲置资金滥用的可能性增加，加剧投资过度，降低投资效率。

三、数据来源与变量设定

(一)数据来源

本文以2011—2021年沪深A股上市公司和中小板上市公司为样本，剔除金融行业的企业样本、ST或ST样本和主要变量存在数据缺失的样本；连续型变量进行双侧1%的缩尾处理；比率类变量外的其他连续性变量进行对数化处理。经过上述处理，共获得15731个样本，其中A股上市公司样本10505个，中小板上市公司样本5226个。企业的财务数据来自国泰安数据库；数字金融数据来自《北京大学数字普惠金融指数》。

(二)变量设定

1.被解释变量。被解释变量为投资效率。借鉴Richardson(2006)、杨筝等(2017)的做法测度投资效率。首先，利用式(1)计算企业新增投资；接着，基于式(2)采用动态面板差分GMM进行回归估计，求得模型的残差。残差为正则投资过度，残差为负则投资不足；企业的投资效率通过残差的绝对值进行度量，绝对值越大则投资效率损失越大，投资效率越低。

=[购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额-处置子公司及其他营业单位收到的现金净额-(固定资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销)]/年初总资产

(1)

,=+×,-1+,-1+,

(2)

其中，为企业新增投资；表示企业特征、行业特征和年度特征等控制变量；为模型估计的残差。控制变量包括托宾Q值、企业经营年限、资产负债率、现金流状况(经营活动产生的现金流量净额除以总资产)、总资产、考虑现金红利再投资的股票收益率、行业虚拟变量、年度虚拟变量。

2.解释变量。解释变量为数字金融，通过数字普惠金融指数来度量。该指数衡量了我国31个省(自治区、直辖市)、337个地级市以及近2800个县域(未核算中国的港澳台地区)的数字金融发展程度。采用省份层面的数字普惠金融指数，并借鉴李春涛等(2020)、杨亚平和赵昊华(2021)的做法对其进行对数化处理，作为数字金融代理变量。

3.工具变量。工具变量为互联网普及度。考虑到可能存在着同时影响数字金融与企业投资效率的因素引致内生性，将通过各省单位土地面积的互联网端口数衡量互联网普及度，并作为数字金融的工具变量。互联网端口数越多，表明该地区的互联网基础设施条件越好，互联网普及度越高。数字金融服务的获得依赖于互联网，因此，互联网普及度越高，数字金融的普惠度越高，互联网普及度同数字金融密切相关。然而，企业的投资效率取决于实际投资与最优投资的差异，主要受企业财务决策和资金状况的影响，同互联网普及度没有直接联系。因此，互联网普及度可以作为数字金融的工具变量。

4.中介变量。

(1)融资约束。借鉴赵瑞瑞等(2021)的做法，利用SA指数度量融资约束，计算公式如下：

=-0737×+0043×

-0040×

(3)

其中，为总资产，为企业经营年限。

(2)信贷可得性。信贷可得性用来反映企业通过商业银行等金融机构获得融资的规模，主要通过长期借款额和银行借款额度量。银行借款为短期借款、一年内到期的非流动负债和长期借款之和。

(3)融资成本。融资成本通过两个变量测度：一是债务融资成本，是财务费用与负债总额的比值；二是借款融资成本，是应付利息与负债总额的比值。考虑到期限结构会影响融资成本，本文还将测度长期借款占比，即长期借款与银行借款的比值。

5.其他控制变量。为了控制其他因素对投资效率的影响，本文还将纳入如下控制变量：一是企业基本情况，包括企业规模、企业经营年限、企业所在地(注册地所属省份)、行业虚拟变量；二是公司治理水平，两职合一(董事长与总经理是同一人为1，否则为0)、独立董事占比(独立董事人数除以董事会总人数)、股权制衡度(第二至五大股东同第一大股东持股比例的比值)；三是财务状况，包括总资产增长率、托宾Q值、资产负债率、净资产收益率等。

(三)变量的描述性统计分析

1.投资效率的描述性统计分析。分别考察投资不足和投资过度企业的投资效率情况，并对比其在A股上市公司和中小板上市公司的差异。

如表1所示，与A股上市公司相比，无论是投资不足还是投资过度，中小板上市公司的投资效率损失都更加突出。就投资不足和投资过度的分布情况来看，投资不足的企业相对较多，A股上市公司和中小板上市公司中分别有56.32%和63.41%的样本面临投资不足，中小板上市公司的投资不足现象更加普遍。就投资效率损失程度而言，同投资不足企业相比，投资过度企业的均值水平较高，表明其投资过度问题更加严重。

表1 投资效率的描述性统计结果

2.主要变量的描述性统计分析。表2的描述性统计结果显示，长期借款和银行借款的均值均小于中位数，过半数的企业信贷可得性相对较低；仅有35%的企业内控有效，仅有22%的企业总经理和董事长为同一人；资产负债率为46%，企业杠杆率相对较高。

表2 主要变量的描述性统计结果

四、实证结果与分析

为了克服内生性，本文将引入互联网普及度作为数字金融的工具变量，进行两阶段最小二乘回归；同时，参与回归的解释变量和控制变量均滞后一期。考虑到数字金融对投资不足和投资过度两类企业的投资效率影响机制存在差异，将对两类企业分别进行回归分析。首先，测度数字金融对企业投资效率的影响效果；其次，检验数字金融对企业投资效率的影响机制；最后，考察数字金融对企业投资效率的影响在不同行业、不同内控有效性的差异。

(一)数字金融对企业投资效率影响的回归结果与分析

表3中数字金融对投资不足和投资过度企业投资效率的回归结果显示，数字金融对两类企业的影响存在显著差异，数字金融水平提高能够缓解企业因投资不足导致的效率损失，但会恶化投资过度引致的效率损失。

表3 数字金融对投资效率的IV回归结果

考虑到A股上市公司为较成熟的企业；中小板上市公司一般为未达到主板上市条件，处于成长期的企业。因此，将分别以两类公司为子样本进行回归分析，一方面考察数字金融对不同发展阶段企业的投资效率的影响差异；另一方面，作为稳健性检验的样本。就数字金融对A股上市公司和中小板上市公司的影响差异来看，主要表现出如下特征：与A股上市公司相比，数字金融对中小板上市的成长型公司投资效率的影响更加明显。这可能是由于同A股上市公司相比，中小板上市公司在传统金融中面临的融资约束更加严重，投资对外部融资约束更加敏感；数字金融突破了传统金融的限制，能够提高信贷可得性、降低融资成本，对中小板上市公司投资效率的影响也更大，这在一定程度上体现出数字金融的“普惠性”。

其他变量的影响主要表现为：企业的经营年限增长会加剧投资不足，但能抑制过度投资，这可能是由于经营年限越长，随着融资约束等引起的投资不足问题的积累也日渐凸显，导致投资不足越严重；随着经营年限的增长，投资过度企业不断地调整投资规模，使得投资效率损失逐渐下降。资产规模较高的大型企业的内部控制和外部监督更加严格和规范，有助于抑制企业的过度投资问题，改善投资效率。托宾Q值和总资产增长率可以衡量企业的成长性，企业成长得过快，会导致其难以及时将投资规模调整到最优水平，导致投资效率损失较高，非效率投资问题凸显。资产负债率过高企业的偿债能力较弱，严重的外部融资约束会抑制企业投资，加剧过度投资；净资产收益率较高，表明企业的盈利能力较强，这能够增加企业内源资金的积累，从而缓解投资对外部融资的依赖性，缓解投资不足。独立董事占比、两职合一和第一大股东持股比例等对企业的投资效率没有显著影响，这在一定程度上说明，资金和财务状况是制约企业投资效率的主要因素。

(二)数字金融对企业投资效率影响的机制检验

将数字金融对企业投资效率的影响机制进行检验：一方面，检验数字金融是否能够缓解企业的融资约束，即数字金融对融资约束的影响是否显著；另一方面，考察数字金融缓解融资约束的具体表现形式，即数字金融对企业信贷可得性和融资成本的影响。

1.数字金融对融资约束的影响分析。表4的条块A是数字金融对企业融资约束影响的回归结果。结果显示，数字金融对投资效率的影响显著为负，表明数字金融能够缓解企业的融资约束；同时，数字金融对投资过度企业融资约束的影响更大，这在一定程度上能够反映出融资约束缓解是数字金融加剧企业过度投资的重要原因。

表4 数字金融对融资约束、信贷可得性及融资成本的回归结果

2.数字金融对信贷可得性的影响分析。表4的条块B和条块C为数字金融对银行借款和长期借款的回归结果。结果显示，数字金融水平越高，企业的信贷可得性越强。就投资不足的企业而言，数字金融能够提高企业长期借款融资额，但不会改变企业银行借款总额。这可能是由于，投资不足的企业进行了借款结构的调整，提高了长期借款的融资额，削减了短期借款的融资额。对投资过度的企业而言，数字金融水平提升能够提高企业长期借款的融资额，同时增加银行借款总额。

3.数字金融对融资成本的影响分析。表4的条块D和条块E为数字金融对债务融资成本和借款融资成本的回归结果。结果显示，数字金融对企业融资成本的回归系数不显著。考虑到融资成本会受到借款期限的影响，进一步考察数字金融对借款期限结构的影响。表4的条块F的回归结果显示，数字金融会改变企业借款期限结构，提高长期借款的占比。综合来看，数字金融对融资成本没有显著影响的原因可能是，数字金融降低了商业银行等金融机构同企业间的信息不对称程度，降低了未来本息偿还的不确定性，在利率风险结构理论下，企业的融资成本会下降。同时，数字金融使得投资过度企业的银行借款规模增加，从而提高其财务风险，在利率风险结构理论下，会提高其融资成本；数字金融会提高投资不足企业的长期借款规模，在利率期限结构理论下，会导致融资成本增加。综合来看，在利率的风险结构和期限结构的共同作用下，数字金融对降低企业融资成本的效果没有直接体现出来。

(三)数字金融对企业投资效率影响的异质性分析

1.不同行业的影响差异。根据公司所属行业将样本划分为第一产业、第二产业和第三产业样本，分别考察数字金融对企业投资效率的影响；进一步地，将第二产业细分为制造业和非制造业，以第三产业中的软件和信息技术服务业、生产和生活性服务业为子样本进行回归。

表5为针对不同行业子样本，就数字金融对投资效率的回归结果。结果显示，数字金融对第一产业的投资效率没有显著影响，这可能是由于数字金融在第一产业的渗透程度不充分；农业主要依赖于政策性资金或农业生产经营者的自有资金，对商业性贷款的依赖性相对较弱。数字金融对第二产业投资效率的影响非常突出，可以缓解投资不足、加重投资过度。就细分行业来看，数字金融对第二产业的影响主要体现在制造业，这可能是由于近年来，制造业积极推进数字化转型，因此数字金融对制造业投资效率的影响也非常显著。就第三产业而言，数字金融能够显著缓解软件和信息技术服务业的投资不足问题，这可能是由于随着数字产业化发展，软件和信息技术服务业在数字金融的支持下，不断扩大投资规模，减少了投资效率损失。

表5 数字金融对投资效率的分行业回归结果

进一步剔除第三产业中的公共事业和房地产业后，考察数字金融对生产和生活性服务业投资效率的影响。回归结果显示，数字金融能够显著缓解生产和生活性服务类企业的投资不足。这可能是由于，随着制造业、信息技术等产业的数字化转型，零售、物流等服务业也在同步推进数字化转型，在数字金融缓解融资约束的影响机制下，企业不断向最优投资规模调整，从而缓解投资不足。

2.不同内控情况下的影响差异。企业内部控制能够提升企业的信息质量，缓解企业内外部的信息不对称，有助于管理者做出更合理的投资决策。因此，内部控制会影响企业的投资效率。

首先，当企业面临的融资约束相同时，考察不同内控情况下企业的投资效率均值的差异性。一方面，根据企业的内部控制情况，将企业分为内控有效和内控无效两类；另一方面，根据融资约束的33%和66%分位数，将样本分为融资约束较低、融资约束中等和融资约束较高三类。对不同融资约束情况下，内控有效和内控无效两类企业的投资效率进行差异性检验。表6的结果显示，与内控无效组相比，内控有效组的投资效率损失相对较低，这表明融资约束相同的情况下，企业内部控制能够降低企业的投资效率损失程度。就投资过度和投资不足样本而言，内部控制有效性对投资效率损失的影响，在投资不足样本中不存在显著差异，在投资过度样本中存在显著差异。这表明融资约束是导致投资不足的关键因素，内部控制对投资过度的作用更突出。

表6 不同内控情况下的企业投资效率

其次，针对不同内控子样本，就数字金融对投资效率的影响进行回归分析。表7的回归结果显示，对投资不足的企业而言，数字金融对内控有效企业的投资效率没有显著影响，但会削减内控无效企业的投资效率。这可能是由于同内控有效企业相比，内控无效企业面临的融资约束更加突出，数字金融能够缓解债权人和企业间的信息不对称的优势更凸显，因此，数字金融对内控无效企业的影响更加突出。对投资过度的企业而言，虽然数字金融会加剧企业的投资效率损失，然而，同内控无效的企业相比，数字金融对内控有效企业的投资效率损失的影响不显著。这可能是由于企业的内部控制有效时，能够有效地缓解管理者与所有者、大股东与中小股东之间的利益冲突，使得企业的财务决策更加合理，从而缓解数字金融可能引致的投资效率损失。

表7 不同内控下数字金融对企业投资效率的回归结果

五、研究结论与政策建议

(一)研究结论

数字金融突破了传统金融的限制，提高了金融服务的质量和效率，对保障企业数字化转型和改善投资效率具有重要的影响。本文以沪深A股和中小板上市公司为样本，就数字金融对企业投资效率的影响展开分析，得出以下主要结论：

第一，就影响效果而言，数字金融能够缓解投资不足，但会加剧投资过度；与A股上市公司相比，数字金融对中小板上市公司投资效率的影响相对较大，体现出数字金融的“普惠性”特征。第二，就影响机制而言，数字金融主要通过数字技术赋能改善信息不对称，缓解企业面临的融资约束，进而影响企业的投资效率；具体而言，数字金融能够提高信贷可得性，特别是长期借款的融资额，由于利率的期限结构和风险结构的共同影响，数字金融对融资成本的影响不显著。第三，数字金融对第一产业投资效率的影响不显著，对第二产业的影响主要体现在制造业，能够减少第三产业中软件和信息技术服务业、生产和生活性服务业投资不足引致的效率损失；同内控无效的企业相比，数字金融对内控有效企业投资过度的影响不显著。

(二)政策建议

第一，推进数字金融发展，强化金融对实体企业的服务效果。数字化转型是实体企业转型升级的必然路径。数字金融弥补了传统金融服务实体经济的短板，提高了金融服务的质量和效率。为了更好地发挥数字金融服务实体经济的效果，一方面，商业银行等金融机构应当不断挖掘数字金融在产品开发和业务开展方面的应用场景，提高风险管理能力，拓展金融服务范畴，提高信贷的可得性。另一方面，实体企业也应当及时了解和争取企业可获得的金融服务，改善企业资金状况，保障投资项目的顺利推进。

第二，优化农村地区数字金融环境，发挥数字金融对第一产业投资效率的作用。数字金融能够提升金融服务质量。然而，农村地区的互联网普及度较低，加之农业劳动者对金融知识或金融服务等了解不充分，导致数字金融在农业生产领域的渗透性不足，制约了第一产业的发展。因此，一方面，应当改善农村地区的互联网和信息技术等数字基础设施建设，提高互联网普及度；同时，对农业劳动者普及金融体系功能和金融机构服务等知识，提高其对金融服务需求的主动性。另一方面，依赖于数字技术的支持，金融机构的信息获取能力和风险管理能力都得到较大的提升，金融机构可以适度提高对农业生产经营的服务广度和深度，改善其投资效率。

第三，强化企业内部控制建设，缓解数字金融对过度投资引致的投资效率损失的负面影响，充分发挥数字金融服务实体经济的作用。数字金融能够改善企业融资环境，提高信贷可得性。然而，提高投资效率也离不开企业内部治理环境的不断优化。一方面，企业应当加强内部管理，提高信息披露质量，能够为以大数据为基础的数字金融信贷决策提供数据支持，使其更易于获得信贷资金；另一方面，企业应当加强内部控制，约束企业内部、企业与债权人之间的代理冲突，约束管理者的投机行为，缓解投资过度，使得数字金融更好地为企业提供服务，提高企业投资效率。