经济资源配置具有区域偏好吗？——基于企业金融化视角的分析

杨昌安 何熙琼 沈欣晨

（1.广东外语外贸大学会计学院 广东广州 510420；2.西南财经大学金融学院 四川成都 610074）

引言与文献回顾

因地理环境、文化理念、基础设施建设水平等不同，我国各地区经济发展存在差异。数据显示，2019年广东省GDP总量为107671亿元，广西壮族自治区GDP为21237亿元，西藏自治区GDP为1698亿元，说明各区域经济发展并不均衡。而十九大报告指出，要促进实施区域协调发展战略，创新引领率先实现东部地区优化发展，建立更加有效的区域协调发展新机制，支持资源型地区经济转型发展。实体企业的金融化是宏观经济“脱实向虚”在微观企业层面的体现，会导致资金脱离生产和流通环节，转向金融和房地产业等虚拟经济领域，既可能由于挤占实物资产投资损害企业成长性，也可能会通过提高资金使用率改善企业的整体资源配置效率，对企业有着重要的影响。尤其在“三期叠加”的经济新常态下，实体经济的持续低迷和金融业的不断壮大形成鲜明对比，这可能导致实体与虚拟经济发展不平衡的经济结构性失衡问题，影响经济发展质量。而货币政策是指政府通过调整货币供给和价格进行宏观经济调控，构成了微观企业经营的宏观经济背景。2020年初，受新冠肺炎疫情影响，资本市场波动较大，美国股市历史性的10天内4次熔断，其中3次暴跌熔断，美国和中国等多个国家实施宽松性货币政策，通过定向降准、量化宽松等货币政策工具提高市场流动性，以提升投资者信心，促进经济发展。

当前有大量文献研究企业金融化的经济后果，也有少量文献关注宏观经济环境和行业竞争的影响，却忽视区域经济发展差异的影响，而区域经济差异会影响企业的外部融资环境和投资风险。且货币政策作为重要的宏观经济调控手段，会影响企业的金融资产投资行为，但已有文献忽视货币政策传导机制，以及地区不平衡导致的货币政策传导效率差异，而这些因素也会通过融资环境影响企业的投资需求和结构。基于此，本文从区域经济视角理解企业的金融化行为，期望为针对性规范和引导金融化、促进实体经济发展提供更多经验证据。可能的创新在于：结合区域经济发展，研究企业金融化的地区差异，丰富金融化的影响因素研究文献，也为企业金融化的治理和监管提供更多经验证据；结合货币政策传导机制理论，从外部融资机制的视角，明确货币政策对金融化的影响效果和作用机制，经济新常态背景下，货币政策主要通过外部融资机制影响金融化，作用机制是改变企业融资环境和成本，而非增加企业的投资风险。

理论分析与研究假设

货币政策决定着市场的货币流动性，会影响企业的外部资源获取，对其投资方向和融资决策都有重要影响。根据资源依赖理论，企业是环境的依赖者，对外部经济环境有适应性和参与性，外部融资环境的改变会影响企业融资成本和投融资需求，而货币政策会通过多种方式影响经济环境。首先，根据银行贷款渠道理论，货币政策可以调控市场的货币供给，影响银行的流动性创造和企业的信贷可得性。宽松性货币政策能增加银行的流动性创造能力，增加市场的总体流动性，改善金融生态环境，降低企业的融资成本，减小企业投资对内部现金流的敏感性，促进企业的投资需求。而紧缩性货币政策会增加企业的债务负担和资产价值缩水幅度，降低企业的外部融资能力，减少企业投资。其次，宽松性货币政策会增加市场的货币流动性，导致市场利率更低，这会提高股票等有价证券的持有价值和投资需求，而股票、债券等权益证券是金融资产的重要组成部分。Zukauskas and Hülsmann（2019）发现，虽然宽松性货币政策能同时提高金融和实物资产价格，但对金融资产价格的提升作用更大，因为能更大程度上刺激市场对金融资产的投资需求。最后，根据风险承担渠道理论，宽松性货币政策能促进银行风险承担水平的提高，这能促进银行的信贷投放，进一步改善企业的融资环境。邓向荣和张嘉明（2018）还发现，货币政策既可以直接影响银行的流动性创造，也可以通过增加银行风险承担间接影响。Campello et al.（2012）也发现，企业的资产抵押价值越高，越能降低企业的信息不对称和违约风险，这可以提高银行的贷款意愿，提高企业信贷可得性。根据融资约束理论，非完全有效性市场下，企业普遍存在不同程度的融资约束，这也是制约企业投资扩张的关键因素。而提高货币政策宽松性，可以通过增加货币供给量促进企业的银行信贷的获取，增强企业对金融资产的投资动机，刺激企业的投资需求，进而加速企业金融资产的投资扩张。基于此，提出以下假设：

H1：货币政策越宽松，企业金融化程度越高。

地区环境也是企业发展的重要经济背景，地区金融发展程度反映了地区资本市场的金融资源供给状况，是地区市场的金融资源配置效率的重要体现。根据Beraja et al.（2018），降低利率对企业权益资产价格的影响存在地区差异性，因为地区经济发展会影响货币政策的传导效率。研究发现，中国的金融市场存在分割现象，使得各地区的金融发展水平差异较大，这会增加企业的外部融资成本，降低技术创新产出。货币政策的货币配给与外汇管理机制，是导致货币政策出现地区差异的重要因素，这可能引起区域间的金融发展失衡，导致金融资源缺乏地区的企业发展存在地域约束，制约企业的融资规模和投资扩张。而较高的地区金融发展程度，能改善地区金融生态环境，提供更多金融资源，这可能会缓解企业的融资约束，扩大投资需求。王晓亮等（2019）发现，地区金融发展越快，金融生态环境越好，企业融资成本越低，投资环境越好，越能降低企业的投资不足，提高投资效率，促进外部资本依赖性企业的投资扩张和成长，而金融市场扭曲会降低企业的生产率和利润率，促进“僵尸企业”的形成。进一步研究发现，较高的地区金融发展程度，可以降低企业的杠杆率，使得企业更容易获取银行信贷等外源融资，还可以通过降低创新-现金流敏感性，促进企业研发投入和提高生产率。此外，地区金融发展水平越高，货币政策的传导渠道可能越有效，这可能会进一步提高地区金融资源配置的平衡性。陈耿等（2015）发现，金融发展可以促进银行的市场化程度，弱化银行的信贷歧视，减小非国企和国企间的信贷差距，提高信贷配置的平衡性。基于此，提出以下假设：

H2：地区金融发展水平越高，宽松性货币政策对企业金融化的促进越强。

市场化程度是政府与市场的关系、产品和要素市场的发展、非国有经济的发展、市场中介和法律制度的发育等情况的综合体现，反映了金融业的信贷配置平衡性。研究发现，市场化程度越高，非市场性因素对资本市场运行的影响更小，要素流动更灵活，资源配置效率更高，IPO抑价程度更低。且改善制度环境，可以增强非国有企业并购国有企业行为，对降低企业债务融资成本的作用，这说明较高的地区市场化程度，可以缩小国有和非国有企业的债务成本差异，缩小国有和非国有企业间的信贷差距，缓解银行的信贷歧视，提高银行信贷资源配置的平衡性，提高地区市场的运行效率。此外，市场化程度会影响货币政策的传导效率。Firth et al.（2009）发现，非国有企业的银行信贷获取量和规模，会受到中国市场化进程的影响。Shen et al.（2016）也发现，商业银行的信贷供给数量，会随着地区的金融发展和制度环境的改善而增加。基于此，提出以下假设：

H3：地区市场化程度越高，宽松性货币政策对企业金融化的促进越强。

数据来源与研究设计

（一）样本来源与选择

本文以2007-2018年沪深A股非金融上市公司为样本，数据主要来源于国泰安（csmar）和万得（wind）数据库。市场化发展指数来自于王小鲁等（2018）发布的《中国分省份市场化指数报告（2018）》；存款准备金率来自wind，银行家货币政策感受指数来自中国人民银行调查统计司的银行家问卷调查报告。对长期股权投资和其他流动资产的明细项手工整理，找出投资金融机构的长期股权投资和金融性流动资产投资数额，作为金融资产的计算指标。剔除ST和*ST公司、上市不足三年的公司、主要变量缺失值的样本后，有效研究样本数为24875个。采用Winsorize方法对连续变量进行1%和99%的极端值处理。

（二）模型设定与说明

构建模型（1）和模型（2）进行实证检验。考虑到货币政策从宏观经济层面传导微观企业可能存在时滞性，对货币政策变量滞后一期处理。为避免其他因素的干扰，模型中控制经济状况（GDPrate）、企业规模（Size）等因素，变量定义见表1。

表1 控制变量定义

其中，因变量金融资产（Finance）借鉴Penman（2013）等文献，采用金融资产的投资数量度量企业金融化，等于金融资产总量/期末总资产，其中金融资产总量为交易性金融资产、衍生金融资产、买入返售金融资产、理财性流动资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、长期股权投资、投资性房地产的账面价值之和。自变量为存款准备金率滞后项（LReserve），为大中小型存款类金融机构的人民币存款准备金率加权平均值，并对月度数据取年度算术平均值并滞后一期；以及银行间7天同业拆借率滞后项（LInterbank7）为我国银行间7天同业拆借的加权平均利率，并对月度数据取年度算术平均值并滞后一期。调节变量（Moderator）是地区金融发展（FD）和地区市场化指数（Index）。其中，地区金融发展（FD）采用地区金融机构年末存贷款余额总量和地区生产总值的比值来表示。根据相关文献，金融机构年末存贷款余额可以反映地区金融资源配置水平和金融结构变化状况，FD越大，表示地区金融发展水平越高，地区的金融资源配置越多，地区企业的金融资源获取能力可能越强。地区市场化指数（Index）用市场化指数来度量，数据来自于王小鲁等（2018）发布的《中国分省份市场化指数报告（2018）》。该数据在已有文献中已得到广泛应用，是当前文献中认可度较高的，用于反映地区市场化发展程度的指标。对于缺失的奇数年份数据，使用前后两年数据的均值代替缺失值。按照省级行政区域划分地区，没包含港澳台地区（限于数据的可得性），共包含31个中国内陆省（市、区）。同时控制年度行业效应。

实证结果与分析

（一）描述性统计

表2是主要研究变量的描述性统计结果，数据显示，Finance的均值为0.050，标准差为0.083，表明样本公司的金融化占总资产比重均值为5%，且不同公司的金融化程度差异较大。LReserve、LInterbank7的均值分别为0.171、0.031，标准差分别为0.021、0.008，总体上看，我国数量型和价格型货币政策的实施相对较为稳定，且LInterbank7的逐年变动差异性较大，LReserve的逐年变动差异性相对较小。

表2 主要变量的描述性统计

（二）实证结果与分析

表3中（1）-（2）是货币政策宽松性对金融资产投资的影响结果，所有回归都采用聚类回归（按照企业聚类）法，并控制年度和行业效应（下同）。结果显示，LReserve、LInterbank7与Finance均在1%上显著负相关，证实H1。控制变量的结果显示，Age、ROA、Cashflow、Salaryrate与Finance均显著正相关，Growth、LEV、Tangible、Cash、Invest、Follow与Finance均显著负相关，其他变量与Finance均无显著相关关系，与已有文献基本一致。此外，所有回归模型的VIF检验结果均小于10，说明本文的回归模型不存在多重共线性。结果表明，货币政策越宽松，企业投资的金融资产越多，原因在于，提高货币政策宽松性可以促进企业的银行信贷的获取，刺激企业对金融资产的投资需求，进而加速企业金融资产的投资扩张。

表3 中（3）-（4）为地区金融发展对货币政策宽松性对金融化影响的差异结果。结果发现，LReserve、LInterbank7与Finance均显著负相关，且LReserveⅹFD、LInterbank7ⅹFD与Finance也均显著负相关，上述结果与H2一致。此外，所有回归模型的VIF检验结果均小于10，说明回归模型不存在多重共线性。表明地区金融发展水平越高，宽松性货币政策对金融化的促进作用显著更强，这可能与较高的地区金融发展水平可以进一步改善企业的外部融资环境、增强企业的外部融资能力有关。

表3中（5）-（6）为地区市场化程度对货币政策宽松性对金融化的影响差异结果。LReserve、LInterbank7与Finance均显著负相关，且LReserveⅹIndex、LInterbank7ⅹIndex与Finance也均显著负相关，上述结果与H3一致，且所有回归模型的VIF检验结果均小于10。地区市场化程度越高，提高货币政策宽松性对金融化的促进作用显著越强，原因在于，较高的地区市场化程度可以提高地区市场的资源配置效率，有助于优化货币政策的传导渠道，进一步改善企业的融资环境，增强企业的信贷获取能力。

表3 假设检验结果

（三）稳健性检验

1.关键变量替换检验。首先，采用金融资产数量（Financial）进行稳健性检验，对当期金融资产总量加1的自然对数。其次，生成广义金融资产（GerFinance），将货币资金、持有至到期投资、交易性金融资产、投资性房地产、可供出售的金融资产、长期股权投资以及应收股利和应收利息八个项目相加，再用期末总资产标准化。最后，分别生成上海银行间7天同业拆借率（SRATE7）和银行家货币政策感受指数（MPI）作为货币政策的替代变量，计算方式分别为上海银行间7天同业拆借率的加权平均利率，原数据为日度数据，取年度平均值，和对银行家问卷调查中的货币政策感受指数的季度数据取年度算术平均值。表4中（1）-（2）显示（限于篇幅，未展示控制变量），回归结果的显著性和符号与Finance完全一致，只是回归系数存在差异性，且（3）-（4）的结果也与前文研究假设预期一致。

2.考虑宏观经济因素的检验。本文控制重要的宏观经济因素进行稳健性检验。其中，股票指数增长率（Stockrate）为中国上证综指和深证综指的增长率的年度均值；宏观经济形势（Econome），为宏观经济景气一致指数，月度数据取年度均值，并除以100，数据来源于国家统计局官网；经济政策不确定性（EPU）借鉴Baker et al.（2016），采用根据《南华早报》核算的中国经济政策不确定性指数度量，月度数据取年度算术平均值，并除以100；企业景气指数（Boom）为企业景气调查数据，对季度数据取年度均值，并除以100；用企业税赋（Tax）反映财政政策，用企业营业税和所得税之和，与主营业务收入的比值度量。表4中（5）显示，回归结果与前文假设完全一致。

3.内生性问题检验。我国货币政策的执行是不断调整的，如果货币政策调整对非金融企业金融化没有显著影响，在动态效应检验中，货币政策对非金融企业金融化的回归系数将在所有年份都显著或者都不显著，反之，货币政策对非金融企业金融化的影响只在特定年份显著。表4中（6）显示，LInterbank7、Interbank7与Finance均在1%上显著为负，滞后一期项和当期项不存在显著差异性，说明一年期贷款基准利率与金融化仅在滞后一期显著。

表4 稳健性检验

（四）进一步分析

采用中介效应模型，从公司信贷的角度进行作用机制检验。按照“货币政策-信贷获取-金融化”的逻辑，对货币政策对金融资产配置的作用路径进行进一步分析，作用机制检验具体分为三步，检验货币政策对金融化的影响、货币政策对中介变量的影响、货币政策和中介变量对金融化的影响，分别用来检验总效应、系数乘积的显著性和区分中介效应类型。信贷获取能力（BankLOAN）为对现金流量表表中的“取得借款收到的现金”项目取自然对数。表5为作用机制检验的结果，（1）和（2）中LReserve、LInterbank7和Finance显著负相关，（3）和（4）中LReserve、LInterbank7和BankLoan也显著负相关，（5）和（6）中LReserve、LInterbank7、BankLoan均和Finance显著相关。这说明银行信贷是货币政策对金融化的不完全中介效应，也即货币政策对企业金融化的作用机制为信贷获取能力机制。

表5 作用机制检验

研究结论与启示

本文基于经济新常态的制度背景，结合区域经济发展，研究企业金融化的地区差异和货币政策下的企业金融化的投资特征，并采用关键变量替换、控制宏观经济因素、控制外部融资因素、动态效应模型、替代性解释等方式对回归结果进行稳健性检验。研究发现，货币政策越宽松，金融化程度越高；地区金融发展水平和市场化程度越高，对金融化的促进越强。进一步分析发现，改善外部融资环境和增加企业信贷获取，是宽松性货币政策促进企业金融化的作用机制。采用关键变量替换、回归模型替换、控制宏观经济因素、控制外部融资因素、动态效应模型、替代性解释、民营企业样本等方式进行稳健性测试，发现前文研究结论非常稳健。

本文的研究启示如下：第一，区域发展不平衡性也是企业金融化的重要影响因素，而提高地区金融发展水平和市场化程度可以改善地区资本市场环境，优化货币政策的传导渠道，这说明在研究货币政策对企业投资行为的影响时，应该充分考虑地区异质性的影响，这有助于更准确的评估金融化的经济效益。第二，当外部融资环境改善时，企业金融化会由改变企业投资结构的问题转为增加企业整体投资数量问题，可以通过扩大企业整体投资数量，提高企业的整体资源配置效率。第三，宽松性货币政策主要促进金融化，这可能导致非金融企业的“脱实向虚”程度提高，这与货币政策的初衷不完全相符，说明应该结合经济调控目的选择合适的货币政策工具，以提高货币政策实施的精准性，优化货币政策的经济调控效益。第四，在新兴资本市场中，正式制度处于不断完善阶段，政治关联、银企关联等非正式制度是对正式制度的重要补充，能在一定程度上弥补正式制度发展不完善的缺陷，企业应该重视非正式制度的影响，利用非正式制度对企业发展发挥积极的作用。