员工持股计划中高管认购比例是否影响企业投资偏好

刘圻 赵沪晓

(中南财经政法大学会计学院，湖北 武汉 430073)

一、引言

员工持股计划(ESOPs)早在1992年就以“内部职工持股计划”的形式在我国实行，但由于缺乏合理的制度设计与监管[1]，内部职工持股计划最终沦为短期套利工具而在六年后被证监会叫停。2014年5月，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，为贯彻十八届三中全会精神，允许上市公司按规定通过多种形式开展员工持股计划，通过形成资本所有者和劳动者利益共同体，促进企业长期、高质量发展。同年6月，证监会颁布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》(以下简称《指导意见》)，标志着员工持股计划在我国的重新启动。

对于内部职工持股计划在我国实施期间存在的问题，有学者提出：参与者的短视化动机对于最终能否实现有效的激励效果将产生至关重要的影响[1-4]。已有研究发现，为了在短期内最大程度获利，内部职工持股计划参与者会利用自身对于公司的信息优势压低资产估值形成即时价差以最大化收益[1-2]，再通过哄抬股价等方式在短期内套现获利[3]。因此，如果参与者无法将员工所有权作为一项长期契约激励机制，则容易出于短期获利目的持有股权并抛售赚取价差，这种短视化动机不利于产生员工持股应有的激励效果，更不利于改善公司治理、增强企业长期发展能力[3-4]。鉴于内部职工持股计划的失败原因，我国在重新开展员工持股计划时需重点防范参与者的短视化逐利行为。我国员工持股计划的激励对象除了普通员工外还有高管这一特殊的参与群体，已有研究基于委托-代理理论及管理者短视理论认为高管参与员工持股计划可能比普通员工更容易产生短视化倾向[5-10]。具体而言，目前我国员工持股计划在获利方式上的条款设置较其他股权激励方式而言更为宽松，将有可能不利于参与者形成长期性导向的激励，反而容易激发参与者的短期机会主义行为[11]。而高管设计并参与获利条件较为便利的员工持股计划，将有动机采取机会主义行为操纵股价从中获利[5,12]。同时，高管比普通员工的信息优势更强，有能力通过对外披露影响股票价格，对行权前后股价进行调整并择机减持获得短期收益[6,13-14]。高管有动机也有能力在员工持股计划中最大化个人利益从而忽视企业长期价值的增长，这不仅会使现阶段员工持股计划重蹈内部职工持股计划的覆辙，也将不利于企业和我国经济迈向高质量发展的目标。因此，研究高管认购员工持股计划后的短视化机会主义行为对于防范员工持股计划再次沦为短期套利工具具有一定的参考意义。

虽然近年来已有研究开始关注高管在员工持股计划中的认购行为，但经济后果研究主要集中在盈余管理[5]、择机减持[6]等方面，对于如何影响企业投资行为鲜有关注。投资偏好决定了企业的资源配置，短视高管可能更看重短期内投资获利的速度，而忽略对于长期价值投资的资金配置[15-16]。那么，高管通过员工持股计划实现短期获利目标是否可能导致企业短视化的投资偏好？现有从高管股权激励角度出发对企业投资决策的相关研究主要集中于股票期权和限制性股票[17-19]，然而如前所述，由于员工持股计划制度设计等方面的差异，高管在认购面向普通员工的股权激励时参与动机将可能与其他股权激励不同，从而也将产生不同的经济后果。因此，高管在其他股权激励中认购行为的结论并不一定能够直接沿用至员工持股计划，需要另作分析。现有研究对于高管在员工持股计划中的认购行为如何影响企业投资偏好关注较少，仅有罗宁和汪樟发(2017)[20]研究了高管认购程度与企业研发支出间的非线性关系。然而，研究高管的短视化投资偏好在同时考虑企业未来短期、长期投资强度的变化后将会更加合理，片面研究其中的一种投资支出可能无法准确得出高管在高水平认购后投资短视化的结论。因此，研究高管在员工持股计划中的认购比例对于企业长、短期投资偏好的影响具有一定的现实意义。

鉴于此，本文以2014-2019年沪深A股上市公司作为研究样本，从短期投资强度和长期投资强度两方面的变化共同揭示高管在员工持股计划中的认购行为所引起的短视化投资偏好行为。本文研究发现，当期高管在员工持股计划中认购程度越高，将会导致企业在下一期增加短期投资强度的同时减少长期投资强度。另外，本文还验证了高管认购比例将通过加重代理成本从而导致企业投资偏好短视化的作用机制，并进一步发现了内、外部监督治理机制以及持股锁定期限对于高管短视化投资偏好的调节作用。

本文可能的贡献在于：首先，自员工持股计划在我国重新启动以来，如何使员工持股计划持续发挥对企业长期、高质量发展的促进作用是现阶段的重要议题。本研究发现，高管在员工持股计划中的高水平认购将加重代理成本，给企业带来短视化投资决策的经济后果，丰富了员工持股计划中高管认购行为的经济后果研究，也为企业合理调整员工持股计划的制度设计以防范高管短视化行为提供了参考；同时，高管在高水平认购后所产生的短期机会主义投资行为作为实证证据，能够为未来员工持股计划的政策制定及监管方向提供一定的指引，防止员工持股计划再次发展为短期套利机制。其次，党的十九大以来国家多项政策文件强调了要素资源配置的重要性(1)党的十九大强调优化要素配置有助于我国经济发展从“高速增长”迈向“高质量发展”；党的十九届四中全会、五中全会进一步提出对于要素市场改革的政策要求，让资本、劳动等要素迸发活力，最大化资源在经济发展中的作用；2020年4月，国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，旨在推动要素配置实现效益最大化和效率最优化，提升经济发展的质量、效率和动力。，企业应更加关注资源配置的质量而不仅仅看重“高速增长”的回报。本文的研究结论丰富了企业投资偏好的影响因素研究，对于企业减少短视化投资决策、优化投资资金配置有一定的参考价值。同时，通过企业内、外部监督治理机制以及持股锁定期限的异质性分析，为更好地监督高管短视化投资行为提供了方向，使员工持股计划能够发挥其应有的激励作用，促进企业高质量发展。

二、理论分析与研究假设

(一)员工持股计划中高管认购比例与企业投资偏好

自我国员工持股计划实施以来，现有研究主要集中于探究员工持股计划在改善企业创新能力、治理水平以及公司绩效等方面的促进作用[7，21]，而随着研究进一步地深入，对于参与对象的异质性分析逐渐得到关注。部分学者研究发现，员工持股计划并不是在任何设计形式下都能够发挥促进作用，当参与者未将员工持股计划视为长期契约激励机制反而作为短期套利工具时，员工所有权可能难以发挥应有的治理作用。具体而言，已有研究指出高管在员工持股计划中的认购比例很可能体现出短期机会主义的参与动机，并与其未来的短视化行为相关联，损害企业价值。首先，目前我国员工持股计划存在实施成本低、审批程序较为简单[22]、税收政策暂不规范[11]等问题，且锁定期较短，仅有极少数方案对业绩增长有明确要求[5]，因而造成员工持股计划的获利方式较其他股权激励手段更为便利。这样的便利条件极有可能使参与者产生在短期内套现获利的想法，滋生盈余管理等短期机会主义行为，从而背离员工持股计划长期性契约激励的目标[5-6,11,23]。其次，高管有动机也有能力影响激励方案的设计，例如操纵授予价格、设置较短的激励期限、安排较为容易实现的激励条件等方式最大化自身收益[13-14,24-25]，因此，高管设计并参与员工持股计划有绕过其他高门槛的激励方式为自身谋福利之嫌[5,11]，容易导致长期激励计划的激励效果不明显，反而倾向于短期福利性质。实证研究中，已有文献发现高管在员工持股计划中的认购程度过大会诱发高管进行更多的盈余管理，为了在较短的持有期内最大化自身收益，高管将通过调节利润操纵股价[5,12]，进一步地，在达到股价上升的目的之后，高管将利用自身的信息优势通过择时减持获利，在员工持股计划锁定期满时存在显著的短期套利现象[6]。另外，已有研究关注到员工持股计划给企业带来的创新作用[7-9]和金融资产配置优化[10]作用，发现仅在普通员工认购比例较高时员工持股计划才能产生以上促进作用，在高管认购比例较高时未发现显著结果，说明普通员工的认购可能成为员工持股计划发挥作用的机制，高管在高水平认购之后很可能为了自身获利做出与提升企业价值不符的决策。

管理者短视理论认为，由于股东和管理者之间存在信息不对称，股东无法完全对企业的投资机会进行观测，因此具有自利动机的管理者将更倾向于投资短期项目，实现更高的当期现金流与个人即时收益。所有权激励的目的是缓解管理者短视问题，但管理者出于自利动机、通过自身能力反而可能将激励计划变成攫取私利的途径[18-19]，加剧短视化决策水平。那么，高管通过员工持股计划实现短期获利目标是否可能产生短视化投资偏好？根据前文分析，高管作为员工持股计划的设计者和参与者，高水平认购很有可能反映其机会主义的参与目的，并可能通过员工持股计划在短期内最大化自身收益。同时，高管作为企业投资的决策者，有动机也有能力通过投资偏好的调整达到短期获利目的。对于交易性金融资产一类的短期投机性投资，企业能够通过变现获得即时收益，而资本、研发支出一类长期性投资的投资数额较大且在短期内较难产生实际收益，因此具有短期视域的高管将不愿进行具有长期回报性质的投资，容易形成短视化的投资偏好[15-16]。由此可以推测，如果高水平认购员工持股计划使高管产生了短视化获利倾向，将有可能通过削减长期性资本、研发支出，更多地将资金配置在短期投机交易上使企业能够在短期内获得实际效益，进而高管能从积极的股价反应中实现短期获利目标。

根据以上分析，本文提出如下假设。

H1高管在员工持股计划中的认购比例越高，越有可能出现投资偏好短视化行为，引起企业短期投资强度增加以及长期投资强度减少。

(二)员工持股计划中高管认购比例对企业投资偏好的影响机理

允许高管认购员工持股计划是对高级管理人员的一种股权激励，已有文献基于委托-代理理论认为赋予高管所有权的必要性是使高管与企业的利益长期绑定，以减轻代理问题，缓解管理者短视倾向，服务于企业长期发展目标[18]。然而，已有研究发现，即使给予高管股权也有无法优化企业投资决策的情况，若高管出于机会主义投资动机，甚至将导致更加严重的代理问题，不利于企业投资决策的改善，损害企业长期价值[26]。Bhargava(2013)[17]发现，即使进行所有权激励，如果高管因自利动机无法拥有与股东相同的长期视野，则会削减长期资本投资，忽视企业长期发展，弱化了股权激励对于减轻代理成本的作用。DeFusco等(1991)[27]发现授予高管的股权激励价值越高，企业长期投资支出反而越少，而衡量企业代理成本的指标却显著上升，说明高管的自利动机将可能体现在削减企业长期价值投资的决策上，加剧了代理冲突。除此之外，管理者还可能通过影响合同设计[13,24-25]、信息披露[14]以及进行盈余管理[5,23]等手段最大化程度满足自身短期获利目标，不利于代理问题的缓解与长期价值的提升。

员工持股计划作为企业长期契约激励机制，其目标是希望参与者通过持有所有权与企业形成利益共同体，降低与股东之间的代理成本，对企业的长远发展产生促进作用。但如前文所述，高管设计并参与获利较为便利的员工持股计划，很有可能体现出高管的机会主义参与动机，使投资决策为自身短期获利目标而非企业价值增长目标服务。如果高管出于这样的短视化动机，将有可能加剧代理问题，做出不利于企业长远发展的短视化投资决策。因此可以推测，代理成本的增加可能成为高管认购员工持股计划与短视化投资偏好之间的影响路径。根据以上分析，本文提出如下假设。

H2高管在员工持股计划中高比例认购可能通过加剧代理成本进而导致企业短视化的投资偏好。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

自中国证监会2014年发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》之后，我国上市公司正式开始推行员工持股计划。本文选取2014-2018年沪深两市A股实施了员工持股计划的上市公司作为研究样本。因关键变量“研发投入(资本化支出)”2020年数据缺失较严重，故本文被解释变量数据仅选用至2019年；由于本文使用当期解释变量对下一期的被解释变量进行回归，故员工持股计划样本仅选用至2018年。进一步地，本文进行了如下筛选：(1)剔除ST和*ST公司；(2)剔除金融行业公司；(3)剔除回归分析中相关重要变量数据缺失的样本；(4)当同一家公司同一年度发行多次员工持股计划时，仅保留首次发行的观测数据；(5)参考沈红波等(2018)[21]研究，剔除了员工持股计划停止实施的样本，保证样本中员工持股计划的实施进度。最后，共获取548个公司-年度观测值。员工持股计划数据来自Wind数据库，其他数据均来自国泰安CSMAR数据库。对主要连续变量上下1%的样本进行了缩尾处理(Winsorize)，以避免极端值的干扰。

(二)变量定义与模型构建

为验证假设1，设计如下模型

INV_Si,t+1(orINV_Li,t+1)=α0+α1ESOP_TMi,t+α2Sizei,t+α3Leveragei,t+α4SOEi,t+α5Top1i,t+α6IOBi,t+α7Separationi,t+α8Profiti,t+α9Mean_tenurei,t+α10Agei,t+α11Cashi,t+∑Year+∑Industry+εi,t+1

(1)

模型(1)中解释变量ESOP_TM为当期高管认购比例，即上市公司员工持股计划公告中高管认购股份占员工持股计划总股份的比例。为了一定程度上减轻互为因果所引起的内生性问题，被解释变量使用下一期的短期投资强度(INV_St+1)和长期投资强度(INV_Lt+1)。借鉴雷光勇等(2017)[28]，使用当期交易性金融资产、投资性房地产等金融资产投资占资产总额的比重衡量短期投资强度，同时剔除了房地产行业公司的投资性房地产数据；参考雷光勇等(2017)[28]、戴国强和邓文慧(2017)[29]，长期投资强度为当期资本支出和研发支出之和占总资产的比重，其中资本支出使用购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金来衡量；研发支出包括研发费用以及资本化的研发支出两部分。

为了控制其他因素对企业投资偏好的影响，控制变量参考有关高管认购员工持股计划以及企业投资偏好的研究成果[5,28]，选取了衡量公司基本特征、财务特征等变量，包括公司规模(Size)、资产负债率(Leverage)、产权性质(SOE)、股权集中度(Top1)、董事会独立性(IOB)、两权分离度(Separation)、营业利润率(Profit)、高管任期(Mean_tenure)、企业年龄(Age)和货币资金持有量(Cash)，同时控制了年度(Year)和行业(Industry)固定效应。变量详细定义见表1。

表1 变量定义

四、实证分析

(一)描述性统计

主要解释变量的统计指标如表2所示。高管认购比例均值为26.28%，认购比例最小值为0，最大值为1，且标准差为0.22，说明了样本范围内的公司高管在员工持股计划中的参与程度不同，持股水平差异较大。样本企业短期、长期投资强度以及控制变量中公司规模(Size)、资产负债率(Leverage)、营业利润率(Profit)等指标在样本范围内均具有较大的变异性，且不存在离群值干扰，符合统计学意义。进一步地，计算方差膨胀因子(VIF)，检验变量间多重共线性问题。VIF值计算结果显示最大值为2.27，远小于10，说明变量间不太可能存在严重共线性的情况。

表2 描述性统计

(二)回归分析

1.基本回归结果

表3报告了假设1的检验结果。列(1)中当期高管认购比例(ESOP_TMt)与下一期的短期投资强度(INV_St+1)之间正相关，且在10%的水平上显著，说明当期高管在员工持股计划中的认购比例越高，在下一期中将显著增加企业短期投资强度。高管认购比例每增加10%，将使企业下一期短期投资占资产总额的比例增加0.32%。列(2)结果显示，高管认购比例(ESOP_TMt)与下一期的长期投资强度(INV_Lt+1)之间的回归系数在5%水平上呈显著的负向关系，说明当期高管在员工持股计划中的认购比例越高，在下一期中将显著减少企业长期投资强度。高管认购比例每增加10%，将使企业下一期长期投资占资产总额的比例减少0.19%。在员工持股计划中认购的份额越大，越有可能反映出高管欲通过员工持股计划这种锁定期较短、对业绩要求较低的途径在短期内获利，从而做出与股东利益相违背的短视化投资决策，将资金更多地配置于投机性质的短期投资，减少对企业长期价值有提升作用的长期投资配置强度，本文假设1得以验证。

表3 回归分析结果

2.影响机制检验

主回归结果表明，当期高管认购比例会使企业下一期短期投资强度增加以及长期投资强度减少，导致投资短视化决策。然而，高管认购程度是通过何种路径影响企业投资偏好的尚不明晰。前文在假设2提出时分析推测高管高水平参与员工持股计划认购很可能会加重管理层与股东之间的委托代理问题，从而造成管理层做出违背股东利益的投资决策。因此，本文检验了代理成本作为高管认购比例和企业投资偏好之间影响机制的作用。根据叶康涛和刘行(2014)[30]、雷光勇等(2017)[28]，本文使用总资产周转率(TAT)作为代理成本的替代变量，TAT的计算方法为营业收入占资产总额的比重。TAT越低，代理成本越严重。使用逐步法对代理成本进行中介效应验证，模型(2)和(3)为中介效应检验模型。

TATi,t=β0+β1ESOP_TMi,t+β2Sizei,t+β3Leveragei,t+β4SOEi,t+β5Top1i,t+β6IOBi,t+β7Separationi,t+β8Profiti,t+β9Mean_tenurei,t+β10Agei,t+β11Cashi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(2)

INV_Si,t+1(orINV_Li,t+1) =λ0+λ1ESOP_TMi,t+λ2TATi,t+λ3Sizei,t+λ4Leveragei,t+λ5SOEi,t+λ6Top1i,t+λ7IOBi,t+λ8Separationi,t+λ9Profiti,t+λ10Mean_tenurei,t+λ11Agei,t+λ12Cashi,t+∑Year+∑Industry+εi,t+1

(3)

表4 中介效应检验结果

表4报告了中介效应检验结果。列(1)(4)结果中高管认购比例(ESOP_TMt)的系数显著，在前文主回归中已经证明；列(2)(5)结果表明ESOP_TMt与TATt的回归系数为负且在1%水平上显著，说明随着员工持股计划中高管认购比例的增加，企业的代理成本会加重；列(3)(6)中ESOP_TMt以及TATt变量系数均显著，证明直接效应显著。而根据模型(2)和模型(3)比较λ1和β1×λ2的系数符号可知，两者的符号在以短期、长期投资强度为被解释变量时均为同号，因此可以说明代理成本在高管认购比例和企业短视化投资偏好中起到了部分中介效应。综上，当期高管在员工持股计划中的认购程度将通过加重企业的代理成本造成企业资源错配，最终体现为增加投机性的短期投资强度而降低了对企业长期价值增长有利的长期投资强度。

(三)稳健性检验

1.采用Tobit回归

由于因变量短期投资强度和长期投资强度的数据特征为受限变量，因此采用Tobit模型作为稳健性检验的方式。表5列(1)(2)中主要解释变量回归系数符号及其显著性与前文主回归结果无实质性差异，说明前文得到的结论具有一定的稳健性。

2.Heckman两阶段回归

为解决样本选择带来的系数估计上的偏误从而造成内生性问题，使用Heckman两阶段回归进行检验。首先按照中位数标准设置高管认购比例虚拟变量(ESOP_TM_Dummy)作为Heckman第一阶段回归的因变量。其次，根据戴璐和林黛西(2018)[5]，加入高管薪酬总额(LN_Pay_TM)、高管认购比例行业年度均值(Mean_ESOP_TM)、两职合一(DUAL)、员工持股计划持有人数占员工人数的比重(ESOP_holder)、员工持股计划锁定期(ESOP_lock)、员工持股计划股票来源(ESOP_source)、员工持股计划实际资金规模(LN_ESOP_scale)、公司规模(Size)、资产负债率(Leverage)、高管任期(Mean_tenure)、产权性质(SOE)作为控制变量进行回归，回归时控制了行业(Industry)、年度(Year)变量。第一阶段回归采用Probit模型计算出逆米尔斯比率(IMR)，并将IMR加入到第二阶段的回归中，具体模型如下

Probit(ESOP_TM_Dummy) =α0+α1LN_Pay_TM+α2Mean_ESOP_TM+α3DUAL+α4ESOP_holder+α5ESOP_lock+α6ESOP_source+α7LN_ESOP_scale+α8Size+α9Leverage+α10Mean_tenure+α11SOE+∑Year+∑Industry+ε

(4)

INV_Si,t+1(orINV_Li,t+1)=α0+α1ESOP_TMi,t+α2Sizei,t+α3Leveragei,t+α4SOEi,t+α5Top1i,t+α6IOBi,t+α7Separationi,t+α8Profiti,t+α9Mean_tenurei,t+α10Agei,t+α11Cashi,t+α12IMR+∑Year+∑Industry+εi,t+1

(5)

Heckman第二阶段回归结果见表5列(3)(4)，由结果可知IMR的系数在两个回归中均显著，表明运用Heckman两步法具有一定的修正意义。同时结果显示，当期高管认购比例与下期短期投资强度、长期投资强度之间的回归系数符号和显著性均与前文主回归无实质性差异，说明本文主回归结果具有一定的稳健性。

3.更换自变量

参考戴璐和林黛西(2018)[5]的研究，使用高管在员工持股计划中的持股数量加一取自然对数(LN_Num_TM)代替高管认购比例重新进行检验，如表5列(5)(6)所示，回归结果与前文主回归无实质性差异。

4.增加控制变量

参考戴璐和林黛西(2018)[5]和任灿灿等(2021)[10]的研究，在回归模型中增加与管理者权力相关的控制变量以提高结果的稳健性。具体而言，本文在模型(1)的基础上增加高管持股比例STK_TM(高管持有公司股数除以公司总股数)、高管薪酬总额LN_Pay_TM(高管薪酬总额取自然对数)作为控制变量重新进行回归。如表5列(7)(8)所示，回归结果与前文主回归无实质性差异，说明结论具有一定的稳健性。

表5 稳健性检验的结果

(四)进一步分析

前文基于管理者短视理论，分析了管理者与股东之间的信息不对称使管理者可能存在道德风险，做出与股东利益不符的短视化投资决策，而此时，企业内、外部监督治理机制的缺失将可能助长高管短视化投资决策行为。现有研究认为公司治理水平对于企业资源配置能够产生影响，如果企业内、外部存在有效制约管理者机会主义投资决策的力量，则能够降低信息不对称程度，缓解高管机会主义投资行为[31-33]。因此，企业治理环境的不同可能对于高管认购程度与企业投资偏好之间产生异质性影响，本文对于公司内、外部监督治理机制做出进一步分析。

1.内部治理机制异质性检验

(1)股权制衡程度。股权制衡度体现了股东之间相互牵制的程度，朱德胜和周晓珮(2016)[31]认为股权制衡度高的公司，其他股东相较于一股独大的公司话语权更多，一方面能够减轻“搭便车”问题，形成多方股东力量直接监督管理层，防止管理者做出与公司利益不一致的投资决策；另一方面，其他股东能够更好地抑制第一大股东与管理层合谋出现的谋取私利行为，防止资金不当配置，使企业投资决策更加有效。现有研究认为“一股独大”的企业会因为投资风险难以分散而选择更为保守的投资决策，将不利于产生如自主创新等长期行为；而形成股权制衡的局面能够促使管理层更加关注长期投资，减少短视行为[31]。高管在员工持股计划中的认购水平会通过增加企业代理成本进而产生短视化投资行为，而股权制衡是有效改善公司治理、减轻代理问题的重要途径，那么提高股权制衡程度能否作为一种有效的内部监督机制制约管理层的短视投资偏好？参考刘亚伟和张兆国(2016)[34]，选取公司第二至第十大股东持股比例与第一大股东持股比例之比来衡量股权制衡度(EB1)。同时，将公司第二至第五大股东持股比例与第一大股东持股比例之比(EB2)作为另一种衡量方式，以增加稳健性。为验证当期高管认购比例在不同股权制衡程度下对于投资偏好的影响，将股权制衡度按照行业、年度中位数标准分为高、低两组进行回归，表6报告了检验结果。

表6 股权制衡度异质性检验结果

表6列(1)股权制衡度低组中，当期高管认购比例(ESOP_TMt)与下一期的短期投资强度(INV_St+1)之间呈显著正相关关系，而列(2)则显示出在股权制衡度较高组别二者之间的正向关系不具有显著性。回归结果说明，股权制衡度高的企业能够更好地发挥内部监督作用，抑制管理层将有限的资金过多地分配在短期投机性投资上。列(3)(4)回归结果显示出在股权制衡度低组中，当期高管认购比例(ESOP_TMt)与下一期的长期投资强度(INV_Lt+1)在1%的水平上显著负相关，而在股权制衡度高组别中回归系数不具有显著性。回归结果表明，当企业的股权制衡程度较差时，高管在认购员工持股计划股权后会更多地削减对企业的长期投资强度；而当企业股东之间的制衡程度更强时，能够更有效地监督高管的投资行为，对高管短视化投资偏好起到制约作用。表6列(5)-(8)以EB2衡量的股权制衡稳健性检验中回归系数符号与显著性基本保持不变。

表7 信息不对称程度异质性检验结果

(2)信息不对称程度。Hutton等(2009)[35]认为盈利和相关应计收益是管理层对未来净现金流的估计，管理层应对估计的准确性负责，因为偏离了企业真实状况的估计代表着公司财务报告的不透明，会减少影响股票回报的公司特有信息，加剧企业与投资者之间的信息壁垒。企业信息不对称程度高，一方面反映了管理层对于股东的披露程度不够，管理者将可以通过隐藏信息的方式实现对股东不利的投资决策；另一方面意味着企业对于管理层披露的要求不高，将更加难以通过信息的获取实现对管理层的监督，从而助长管理者的机会主义投资行为。

参考Hutton等(2009)[35]，使用公司过去三年可操控性应计利润绝对值之和(Opaque)衡量上市公司信息不对称程度。除此之外，参考现有文献，本文还选用了股价同步性(SYN)作为衡量企业信息不对称程度的替代变量，以增加结论稳健性。Opaque、SYN越大，信息不对称程度越高。本文将样本按照信息不对称程度行业、年度中位数分为高、低两组进行检验。

检验结果如表7所示，列(1)(2)中当期高管认购比例(ESOP_TMt)与下一期的短期投资强度(INV_St+1)仅在信息不对称程度高组存在显著的正向关系，列(3)(4)中回归结果同样也仅在信息不对称程度高的样本中发现了与下一期长期投资强度(INV_Lt+1)之间显著的负向关系。综合以上结果，当企业信息不对称程度较高时，股东不能较好地对管理层产生监督，因而会加剧管理层短视化机会主义投资行为，不利于投资偏好的优化。列(5)-(8)以SYN衡量的信息不对称程度稳健性检验中回归系数符号与显著性基本保持不变，说明所得结论较为稳健。

2.外部治理机制异质性检验

(1)审计质量。外部审计作为企业外部监督治理方式，主要通过以下两种途径对企业投资决策的改善发挥作用。首先，依靠高质量审计师发挥的监督和鉴证功能。拥有行业专长的审计师对于行业内部有更深刻的理解，在做出审计判断时拥有更加丰富的经验，由此提高会计信息可信度以及财务报告的真实性[36]；同时，高质量审计师为了规避诉讼风险、维持声誉也会保持更高的独立性，进而能够提供更高质量的审计信息[37-38]，从而减少股东与管理者之间的信息不对称程度，改善公司治理，降低代理成本，进而缓解高管短视化投资倾向，实现企业投资决策的优化[38]。其次，审计师所掌握的专业知识能够给企业提供合理的决策信息。审计师在进行审计工作的过程中积累了与被审计单位及所处行业相关的知识，通过掌握企业的非公开信息，在与企业管理层的审计沟通中能够提供对企业投资决策的合理建议[32]。同时，高质量审计师将成为企业管理者在投资环境中的有效信息来源。管理者在信息环境中做出投资决策，因此有动机去收集有效的增量信息。而从审计人员的知识资源中获得增量知识，是管理者减少信息收集成本以及信息环境不确定性的一个重要途径[39]。因此，被审计单位管理者将更有可能从具有行业专长的审计师身上获得信息，通过高质量审计师在投资环境中提供的信息优势，进而能够制定更加合理的投资决策，缓解投资决策短视化行为。

本文借鉴刘文军等(2010)[37]、赵艺和倪古强(2020)[32]度量审计师专长的方法，采用行业市场份额的衡量方式，以客户的资产总额计算审计师i在k行业中的市场份额(MSA)。具体公式见模型(6)，其中Asset表示客户的资产总额。

(6)

为验证当期高管认购比例在不同审计质量的情况下对于下期投资偏好的影响，参考蔡春和鲜文铎(2007)[40]，以MSA是否大于10%划分审计师有、无专长的两组，以分别表示较高和较低的审计质量。同时，为增强稳健性，以审计师客户的营业收入代替资产总额重新计算审计师的市场份额(MSI)，并按照是否大于10%划分审计质量高、低两组。

表8报告了审计师是否具有行业专长分组回归的检验结果。从回归结果来看，列(1)显示在审计师具有行业专长的组中回归系数为正，但不具有统计学意义上的显著性；而在列(2)审计师不具有行业专长的组中，当期高管认购比例(ESOP_TMt)与下一期的短期投资强度(INV_St+1)之间呈显著的正相关关系。回归结果说明，随着高管当期认购比例增加引起的企业下一期短期投机性投资强度增加的行为，在高质量审计的监督下起到了一定程度的削弱作用。列(3)结果显示，在审计师具有行业专长的组中回归系数为正但不显著；而列(4)在审计师不具有行业专长的组中，当期高管认购比例(ESOP_TMt)与下一期长期投资强度(INV_Lt+1)之间的回归系数为负，且在5%的水平上显著。说明高质量审计有利于改善高管短视化的投资偏好，避免企业减少有助于持续提升企业价值的长期投资强度。列(5)-(8)的回归结果显示以MSI代替MSA衡量审计质量时，结论保持不变。

表8 审计质量异质性检验结果

另外，考虑到按照是否大于10%的市场份额对于样本进行审计质量高、低分组的方式将导致样本量在两组分布不均，对此，按照MSA、MSI行业、年度中位数进行分组，再次进行检验。表9中回归系数的符号和显著性与按照10%的市场份额分组时基本一致，说明本文结论具有一定的稳健性。

表9 审计质量重新分组后的异质性检验结果

(2)机构投资者参与。根据现有研究，机构投资者作为企业股东，有动机对企业的投资活动进行监督和影响，形成企业有效的外部治理机制。具体而言，与企业小股东相比，机构投资者专业能力更强且拥有更多内部信息，更有能力缓解投资决策非效率的状况[41]。同时，机构投资者为了自身的投资获利目标，有动机监督管理层出于个人获利目标的短视化投资行为，并督促管理层提高公司信息披露[33]；另外，机构投资者参与程度越高，一方面越能够产生监督成本递减的规模效应[42]，更好地起到监督管理者的功能，优化企业投资决策；另一方面，监督成本降低的同时也增加了机构投资者搜集信息的动机，能够促使管理层提高披露程度，缓解机会主义投资行为[33]。

本文使用公司前十大股东中机构投资者的持股比例(Ins_share1)衡量机构投资者的参与程度，并将样本按照行业、年度中位数分为机构投资者参与程度高、低两组。另外，还使用了公司机构投资者总持股比例(Ins_share2)作为衡量机构投资者参与程度的替代变量。

表10 机构投资者参与程度异质性检验结果

表10列(1)(2)显示，在机构参与程度高、低两组中当期高管认购比例(ESOP_TMt)均与下一期的短期投资强度(INV_St+1)之间呈正相关关系，但仅在机构投资者参与程度低时回归系数具有显著性；列(3)(4)中，当期高管认购比例(ESOP_TMt)均与下一期的短期投资强度(INV_St+1)同样也仅在机构投资者参与程度低时显著负相关。以上回归结果说明，机构投资者参与程度高，将能够在一定程度上抑制高管高水平认购所导致企业短视化投资偏好的情况，避免企业将有限的资金过多地分配在短期投机性投资上而忽视长期价值投资。列(5)-(8)的回归结果显示，以Ins_share2代替Ins_share1衡量机构投资者参与程度时，结论保持不变。

表11 持股锁定期异质性检验结果

3.持股锁定期限异质性检验

前文分析中推测高管会因为员工持股计划锁定期较短等便利条件从而产生短视化机会主义行为，持股锁定期越短，高管通过短期内操控股价攫取利益的难度越小，进而会激发高管短视化的决策倾向，越不利于形成长期激励作用。孟庆斌等(2019)[7]研究发现，锁定期较长的员工持股计划能够更好地实现利益长期绑定，提升创新产出。证监会的《指导意见》对于员工持股计划锁定期提出了最低12个月的期限要求，那么，企业超过最低期限要求设置较长锁定期，是否有利于缓解高管参与员工持股计划时的短视化投资偏好？本文按照员工持股计划锁定期限是否超过12个月，将样本划分为锁定期长、短两组进行检验。

如表11的回归结果所示，当员工持股计划锁定期较短时，当期高管认购比例(ESOP_TMt)将对下一期的短期投资强度(INV_St+1)产生显著的正相关关系，且对于下一期长期投资强度(INV_Lt+1)显著负相关，而在锁定期较长的样本中回归系数均不显著。回归结果验证了前述推论，更长的持股锁定期给了高管更少短期套利的可能，能够使高管与企业利益在较长的期限内绑定，从而抑制高管短视化的投资偏好，起到更好的激励效果。

五、结论与启示

员工持股计划的实施效果关系着我国混合所有制改革的成效与企业高质量发展的目标。鉴于内部职工持股计划的失败经验，为防止员工持股计划实施过程中高管的短视化获利动机影响企业资源配置、妨碍员工所有权的长期激励效果，有必要对高管短视化投资决策进行探讨，然而现有文献对高管在认购员工持股计划后的投资偏好研究仍不全面。本文检验了高管在员工持股计划中的认购行为对于企业短视化投资偏好的影响，研究发现高管在员工持股计划中的认购程度会导致企业短期投资强度增加以及长期投资强度减少。结合中介机制检验可知，高管认购水平在一定程度上体现了高管的短期机会主义获利动机，由此加重了企业的代理成本，从而使资金更多地配置于短期投机性投资中从而忽略企业长期价值的实现。进一步研究发现，企业通过改善内、外部治理水平均能在一定程度上缓解管理层短视化投资行为，且企业在员工持股计划中安排较长的持股锁定期限能够抑制高管由于认购比例的提升导致的短视化投资偏好。

本文的研究具有理论与现实两方面的意义。理论意义上，本文研究结论为高管参与员工持股计划的短视化投资行为提供了实证证据，从高管短期机会主义投资偏好视角丰富了员工持股计划的经济后果研究，同时从高管认购比例导致的代理问题角度对企业投资偏好的影响因素研究进行了扩展。现实意义上，本文的研究结论对上市公司如何更好地开展员工持股计划以及监管部门未来的监管方向将有以下启示作用：对于上市公司而言，首先应防止员工持股计划的制度设计沦为高管短期套利的工具，企业可以考虑通过健全公司治理机制更好地观测员工持股计划的实施效果，进而完善员工持股计划设计方案，寻求高管与员工之间认购比例的均衡点，并制定针对不同激励对象的业绩考核目标等措施对参与者进行有效监督。其次，上市公司应重视内、外部监督治理机制的作用，积极发挥治理机制对于降低代理成本、减轻管理层短期机会主义行为的作用，使员工持股计划真正服务于企业长期价值增长。对于相关监管部门，应结合员工持股计划发展现状，制定对高管认购比例、锁定期期限、业绩要求等方面合理的政策引导并加强监管，避免使员工持股计划发展为参与者短期套利的工具；同时，加强对上市公司信息披露的要求，并对企业操纵股价等违法、违规行为进行积极防控以及严肃惩处，使员工持股计划体现应有的长期激励与治理作用，服务于企业与经济持续高质量发展的目标。