河南省高速公路PPP项目资产证券化实例分析——基于实物期权对证券化产品定价的研究

王志豪 谢林芳 赵瑞瑞

(河南省交通规划设计院 河南郑州 451450)

随着近期国家发改委、财政部等部门相继发布的关于对基础设施证券化的相关政策及REITs相关政策的出台，结合基础设施体量大、流动性差等特点，为更好地利用各类社会资本，提高基础设施资产的流动性，基础设施证券化成为趋势。

1 资产证券化

1.1 资产证券化

资产证券化是指将未来有稳定现金流的资产通过一定的技术处理，例如对资产进行信用增级、资产重组和风险隔离等手段将该资产进行证券化，使其产品能够在资本市场上流通。

目前，国内资产证券化的运营方式有两种，一种是实体资产证券化，另一种是信贷资产证券化，即将基础设施项目等资产经过重组形成资产池，资产池内的资产有稳定的现金流，再进行信用增级等手段，将该资产池内的资产产生的未来现金流收益权转化成为金融市场上可以流通的债券型证券。

根据河南省“十四五”时期建设任务要求，截至2025年末全省高速公路通车里程达10000公里以上，扣除2020年在建项目1162公里，仍有超过1838公里的项目需要实施，资金需求超过2500亿元。通过实施资产证券化，可以盘活存量基础设施资产，为建设资金补足缺口。

1.2 PPP资产证券化产品的主要特点

由于PPP项目的独特性，项目涉及社会资本和地方政府部门，存在国有资产交易的情况，而且PPP项目在国内发展较晚，与国际成熟项目相比，还存在一定的局限性等。因此，本文结合国内资产证券化的发展，可以预计PPP项目资产证券化除了具有普通资产证券化的特点(即可以信用增级和有证券化结构)外，还有PPP项目证券化产品的特点。以下分别从收益结构、风险等级和项目期限进行分析。

1.2.1 收益结构

PPP项目资产证券化从收益结构来看，一部分类固收，另一部分类股权。类固收，即和普通的资产证券化一样，需要进行结构化设计，满足不同投资爱好者的需求，包括优先级、中间级和次级证券。

1.2.2 风险等级

PPP项目资产证券化相对其他资产证券化产品，底层资产为PPP项目，由于我国目前对PPP项目的审核机制较为完善，设立相关的PPP管理库，因此PPP项目参与方社会资本一般为行业前端企业，政府财政相对充裕，而且资产证券化的PPP项目一般属于优质资产，有稳定的收益和较好的社会效益。从风险角度考虑，PPP项目资产证券化产品的风险相对较低。

1.2.3 项目期限

由于PPP项目的期限一般较长，建设期加运营期一般为10～30年，高速公路PPP项目基本上合作年限都是30年，但是目前已发行的正常资产证券化产品一般期限为5～10年。因此，对于PPP项目资产证券化产品，合作期限一定要覆盖PPP项目建设期和运营期，即需要对资产证券化产品的合作期限进行突破。考虑到宏观经济发展和市场环境，合作期限长的PPP项目资产证券化产品能够减少未来风险对收益的影响，在市场经济下滑的前提下，期限长的项目更容易吸引投资者。

根据上述对PPP资产证券化产品的特点分析，由于目前存量资产规模较大，为推动基础设施资产证券化，会有一定的优惠政策，存在发展红利。

2 实物期权

实物期权与传统金融期权定义的不同之处在于其底层证券是实物资产。在实物期权中，项目价值不仅包括自身收益，还包括未来的投资机会能带来的潜在价值。正常情况下，投资者决策的依据是能否带来足够的收益，但是现实中投资机会存在很多不确定性。因此，在资产证券化过程中引入期权的概念，可以让投资决策者识别计算不确定性中的投资机会来量化项目价值，通过不确定性中的价值，帮助决策者收到最大收益。

2.1 实物期权估值分析理论

实物期权的分析要点：

(1)列出决策清单。在前期阶段，要做好准备工作，把项目后期存在所有需要决策的节点列出来，再识别出决策清单中比较重要的决策及相应的选择。

(2)确定投资战略。投资战略的目的是使收益最大化，因此可以利用不确定性来使投资效益最大化，还需要在金融市场积极寻找信息，发现新的值得投资的项目。

(3)实物期权的定价过程。投资决策是基于定价结果做出的，因此要结合实物投资市场和金融投资市场，在项目的全生命周期内，将项目的期权、投资机会等量化。

2.2 实物期权估值的特征

由于实物期权和金融市场期权的底层资产不同，因此金融市场期权的部分理念不适用于实物期权，其中实物期权定价过程中存在一些难点，具体如下：

(1)缺乏相关数据。由于实物期权不像金融市场期权一样能在证券市场获得相关的价格信息，因此定价过程的结果是否合理及很多参数的合理性无法确定。理论上，可以采用类似项目的数据解决数据缺乏的问题，但是由于项目的特殊性，很多情况下不能找到类似项目。

(2)影响期权价值的因素。在定价过程中，决策者使用实物期权的办法不仅需要考虑项目资产的基本因素，还需要考虑竞争者的投资战略等，这些因素如何量化是需要进一步研究的。

(3)实物期权的体系较为复杂。金融市场期权是两个期权的相互作用，但是实物期权的影响因素较为复杂，很难用静态评价模型进行定价。

由于实物期权的底层证券是实物资产，因此实物资产的特性会影响其估值，高速公路PPP项目资产的特性如下：

(1)建设成本高，未来现金流大。由于高速公路的功能及其属性，一小段高速公路意义不大，因此高速公路项目的里程都达到上百公里，土地成本及建设成本较高。与此同时，项目建成后的收益也很高，而且考虑到公路建成后会随着影响力逐渐提高效益，未来的现金流较大。

(2)运营周期长。高速公路项目的建设期一般在2～3年，运营期在30年左右。高速公路项目的收益主要为通行费收入，但是由于运营周期较长，所以在评估项目资产时需要考虑运营期内会面临较多不确定因素。

2.3 实物期权在高速公路PPP项目中的适用性

高速公路PPP项目投资规模大、回报期长、不确定性大。实物期权的估值方法在项目估值过程中，不仅考虑项目本身的未来现金流，还把未来不确定性带来的价值计算进来。因此，高速公路PPP项目建设过程中，采用实物期权法进行估值可以更加准确地体现项目的真实价值。

实物期权的理念是投资者根据市场环境等因素，合理利用不确定性是有价值的，而不是只能任由不确定性带给投资者的影响无所作为。实物期权思想核心是把投资机会做出一种选择权，这种思想的优势是能在投资过程中，根据市场环境是否选择继续投资及何时选择投资等，这些都是在实物期权过程中考虑的，从战略的角度进行投资，使投资决策者的利益最大化。

2.4 模型构建

2.4.1 模型假设

由于期权定价是一个复杂的过程，为了便于分析，做出以下假设：市场上对于买卖行为不予限制；项目的收益逐年增加，而且收益符合对数正态分布；市场上不存在套利机会；项目运营期内的无风险利率为定值。

2.4.2 模型参数的确定

(1)项目资产价格的确定。根据期权价值的定义，在高速公路项目中，通行费等项目资产收益即实物期权的价值。项目未来能产生的净现金收入可以通过预测项目交通量得到未来的现金流。项目资产价格可以用项目未来现金流量表得到。

(2)期权执行价格的确定。执行价格一般在项目前期就已确定，包括固定资产和流动资产。高速公路建设期的总投入成本即看涨实物期权的执行价格，执行价格要按照净现值，即以贴现率折现后的价格。

(3)无风险利率的确定。金融市场中，无风险利率大多采用10年期国债收益率。对于高速公路建设项目而言，由于投资回报期一般为15～30年，因此采用与实物期权相同时限的长期国债作为无风险利率。

(4)资产收益波动率。根据相关文献研究，资产收益波动率，即项目的资产期望回报率的标准差。

3 实物期权估值实证分析

3.1 案例情况介绍

3.1.1 案例背景

安罗高速途经河南省9市16县，项目建成后对进一步强化区域间经济融合、带动沿线城市群一体化发展、缓解京港澳高速交通压力有着重要的意义。安罗高速罗山至省界段项目全长44.324公里，项目主线采用四车道高速公路标准建设，设计速度 120 公里/小时，路基宽 27 米，路面采用沥青砼路面。

3.1.2 项目未来投资回报

(1)收入来源。收费公路的收入包括车辆收费、广告经营费、服务设施经营收入等。

(2)其他业务收入。经测算，其他业务收入在评价期内共计33311万元(含增值税)。

(3)通行费收入。根据《收费公路管理条例》，本项目拟定的收费标准如表1所示。

表1 拟定收费标准

通行费收入情况如表2所示。

表2 每年通行费收入情况

3.1.3 项目每年的财务费用计算

项目运营费用参考其他项目情况，并考虑本项目自身情况计列。

折旧和摊销及税收等根据相关要求进行计算，贷款利息按照最新公布的利率执行。

3.2 高速公路PPP项目实物期权特性分析

从实物期权的角度，研究高速公路项目未来包含的潜在价值。根据以前关于价值评估的修正方法，修正后的方法如下：

修正NPV=传统NPV+期权价值

本质原因是通过实物期权量化了项目决策灵活性和不确定性带来的价值。高速公路未来的主要现金流收入是通行费，而通行费由交通量和收费标准决定的，养护费和管理费等支出也会受到未来不确定因素的影响。总而言之，影响高速公路项目未来现金流的因素有极高的不确定性。

3.3 项目资产证券化评估模型参数的确定

3.3.1 项目净现值的计算

通过对高速公路通行费收入及其他收入的分析，养护费、运营管理费、税收等可以作为项目价值的漏损。根据现金流量表可以算出本项目未来收入的净现值为S=1158372.4万元。

3.3.2 项目的执行价格

通过前文的分析，项目的执行价格是本项目建设成本的现值，因此可以得出本项目建设期的成本为I=505808.00万元。

3.3.3 无风险利率

由于高速公路项目的投资回报期较长，一般在15～30年，因此无风险利率采用和期权时限相符的国债利率，根据2021年4月9日数据，财政部30年期固息国债中标利率为3.72%。因此，可以假定本项目的无风险利率r=3.72%。

3.3.4 项目资产波动率

本项目的建设期为3年，通行费收入从2024年开始。因此，资产波动率以2024年为起点开始计算，根据案例研究及文献研究的方法，可以计算得到通行费收入的波动率σ=0.07。

3.3.5 项目价值漏损率

根据价值漏损率的定义，高速公路项目想要达到预期的收益所付出的费用，即养护费、管理费及税收等费用，这些费用对项目的价值来说会降低项目的期权价值，因此这些费用归于项目的价值漏损。

先确定本项目的价值漏损现值，根据项目的现金流可以得到本项目的价值漏损现值=267382.0万元，没有发生价值漏损的现值P=1191923.9万元，发生价值漏损后P’=924541.9万元，根据公式可得价值漏损δ=0.0199。

3.4 项目价值计算

根据上文确定的参数及B-S实物期权价值评估模型计算本项目的看涨期权价值，具体参数如表3所示。

表3 B-S模型参数值

根据B-S实物期权模型在MATLAB中的代码，计算得出期权价值F=801880万元。

根据上述评估理论，项目真实价值=传统NPV+期权价值，本项目的真实价值为1158372.4+801880=1960252.4万元。实物期权价值的评估方法比传统DCF方法评估的价值要多，因为实物期权的观念考虑了项目的潜在机会价值及环境机会，并且投资者从战略的角度投资该项目。由于高速公路项目建设环境复杂，不确定性因素较多，这些不确定性因素及决策灵活性给项目带来了潜在的实物期权价值。

4 结语

由于高速公路有资金投入量大、回报周期长的特点，对河南省内的高速公路企业来讲，公司有大量的存量资产。通过发行资产证券化产品，可以盘活存量基础设施资产，降低公司的负债率，提高公司融资能力，可以承担更多的建设任务。提高基础设施行业的资金利用效率，从而形成一个良性循环，基础设施资产的流动性和盈利能力都可以得到较大提高。

高速公路PPP项目资产证券化后，项目产品信用分级、流动性好并且可以在市场上交易，结合高速公路PPP项目投资规模大、投资回报期长等特点，可以完美地解决PPP项目相关问题，并盘活河南省内的基础设施项目存量资产，吸引更多社会资金参与到基础设施建设中。