金融背景高管能助力实体企业高质量并购吗？*

李善民，周珏廷

一、引 言

《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》提出要“提高金融服务实体经济能力，健全实体经济中长期资金供给制度安排”。可见，金融行业的核心任务是为实体经济提供长期稳定和风险可控的金融服务和保障。近年来，随着企业对大型战略投资并购和资产整合的需求增加，一些金融人才流向实体企业，金融人才对于金融服务实体经济的重要性不言而喻。企业聘任金融背景高管的现象普遍存在，例如，在全国前20强地产公司的董监高中，有超过一百位金融或财务背景人士，除此之外，各大实体产业也陆续通过投资、人事途径与金融行业产生更紧密的联系，金融背景高管应当在促进金融更好地服务实体企业的过程中起到协调、促进甚至主导的作用。现有金融、财务背景高管相关研究主要从融资视角考察金融背景高管对于缓解企业融资约束、提高债务融资水平和调整资本结构的作用，本文从融资视角转向并购重组视角，进一步深化对金融人才在实体企业中发挥作用的认识。

在推进供给侧结构性改革、全面深化国有企业改革以及“一带一路”倡议的背景下，并购重组是最常见也最重要的公司活动之一，目前我国并购交易额占GDP 的4%，而发达经济体一般在8%—10%左右，表明我国并购市场还有进一步成长的空间。随着市场化改革持续推进，并购重组是推动上市公司高质量发展的重要方式。我国企业在进行并购的过程中面临多重困难，其中并购融资难和风险高是企业并购的突出障碍之一，并购融资难具体体现在“融资难、融资成本高和融资手段相对单一”三个方面。此外，由于我国长期对换股收购采取类似于IPO的严格审批制度，上市公司并购重组交易绝大部分都是现金支付，如果企业因为并购融资难而背负过大的现金流风险，或者产生重大债务风险，则会导致未来的生产经营受到限制。对此，国务院和证监会多次出台相关意见，助力企业提高并购质量，但企业并购融资难和风险高的问题仍然没有得到彻底解决。

基于此，本文拟探究金融背景高管如何帮助企业克服并购困难，实现高质量并购。研究发现，金融背景高管通过降低融资约束和提高风险承担显著提高了公司发起并购的可能性，同时金融背景高管的并购绩效更好，在并购质量方面，金融背景高管显著增加了企业异地并购、使并购融资方式更加多元、并购规模更大并且缩短了并购交易时间。文章的研究结论支持了社会资本理论而非代理理论，个人通过社会联系摄取稀缺资源并由此获益的能力即为社会资本（Coleman，1988），实证结果说明金融背景高管是通过发挥自身积累的社会资本的积极作用，促进实体企业高质量并购的。进一步研究发现，由于不同类型金融背景高管拥有的社会资本类型不同，其对并购质量的影响具有异质性。本研究对于企业并购决策和政府部门制定相关政策都具有重要的参考价值。

本文的贡献如下：第一，理论贡献方面，本文从社会资本理论切入，解释了金融背景高管与企业高质量并购的关系，提供了金融背景高管作用机制的证据。基于代理理论的观点和基于社会资本理论的观点都认为金融背景高管能够促进并购发起，然而二者对于金融背景高管如何影响企业并购质量和并购绩效存在争议，本文的研究结论表明，社会资本理论更能解释我国金融背景高管作用。第二，研究视角方面，与以往研究不同，本文从并购重组视角研究了金融背景高管的作用，从单纯的融资视角到并购重组视角的转换，体现了对企业价值创造的关注，丰富了金融背景高管研究的文献。第三，实践方面，目前我国上市公司的并购重组普遍存在融资难、风险高的问题，导致一些企业存在并购绩效差、支付手段单一、并购融资压力大等现象，并购质量不高，探究具有专业投融资能力和社会资源的高端金融人才是否发挥作用、怎样发挥作用，有利于企业完善并购决策机制和人事决策机制，也有利于监管部门制定相关政策。

本文的后续结构安排如下：第二部分文献回顾和研究假设；第三部分研究设计；第四部分实证结果和分析；第五部分进一步研究；第六部分结论与政策建议。

二、文献回顾和研究假设

（一）文献回顾

高管的异质性背景如何影响企业投融资行为一直是学术界关心的问题。自Hambrick & Mason（1984）提出高阶理论以来，越来越多的实证研究认为，管理层团队或个人特征（包括从业经历、行业经验、学术经历、风险偏好和性格特征等）会影响公司决策，这一领域的研究主要关注高管的专业认证和学历、过往工作经验以及性格特质。国内外文献主要从工作经验和学历两个角度定义高管金融或财务背景，在美国数据中，金融背景CEO 占所有CEO 的27%左右（Gounopoulos&Pham，2018）。本文对金融背景高管的定义是从工作经验角度出发，尽管教育背景也有一定的作用，但工作经验中积累的实践能力和社会资源才是公司聘任高管时最关心的。

已有的金融背景高管相关文献主要从融资角度考察了其对企业的影响，但是较少从并购重组的特殊视角进行关注。国外文献表明金融背景CEO 能够促进企业的财务规范并且增加外部融资规模，例如金融背景CEO 能够加强企业的内部控制（Oradi et al.，2020）、持有更少的现金、更多的债务以及进行更多的股票回购，在投资决策上是精明的，即在核算项目时使用项目层级的折现率而非公司层级的折现率，同时公司有较低的投资现金流敏感性（Custodio&Metzger，2014），在IPO 之前进行盈余管理的可能性更小（Gounopoulos& Pham，2018）。国内的研究主要发现，财务经历的CEO 促进了公司资本结构优化，并降低了资本结构偏离目标的程度，对公司有正面影响（姜付秀和黄继承，2013），金融背景高管能够降低民营企业融资约束（邓建平和曾勇，2011），金融背景CEO 能够促进实体企业金融化（杜勇等，2019）以及金融背景CFO造成企业应计质量降低（程富和吴粒，2022）。

与并购相关的文献中，有国外学者研究董事金融背景而不是高管金融背景与并购的关系，同时，其强调金融背景董事可能存在代理问题。Güner et al.（2008）的研究发现董事会中的银行家存在尽管增加了公司的债务融资规模，使公司资金充足，增加了并购次数，但是并购绩效却变差了，其原因是该类董事存在代理问题，会为有联结关系的银行牟利。因此，研究金融背景高管的作用也必须将可能存在的代理问题考虑其中。

同时，已有文献多讨论CEO 以及董事特质的作用，对高管团队特质进行研究的较少，而高管团队特质对公司活动和绩效的解释通常比CEO 特质更强（Hambrick&Chen，1996），因此关注整个高管团队的研究是对高阶理论更有力的验证，尽管公司CEO 拥有最高的决策权力，但实践中更多的决策和执行任务都分担到所有高管成员身上，研究具有广泛的现实意义。

（二）理论分析和研究假设

根据相关研究，金融背景高管可能由于代理问题，给企业并购带来负面影响，也可能由于自身具备的丰富社会资本，为企业并购带来正面影响。

首先，基于委托代理理论的分析表明，一方面，学者研究发现过度自信可能管理层导致会高估并购收益，从而进行无法创造价值的并购活动，过度自信增加了高管并购的倾向（Malmendier&Tate，2008），特别是多元化并购（Brown&Sarma，2007；Doukas&Petmezas，2007）；另一方面，学者研究发现管理层权力（Grinstein&Hribar，2004；傅颀等，2014）会导致并购倾向增加但绩效可能受损；此外，如果存在大量自由现金流，管理层可能出于个人利益进行并购以形成堑壕效应，降低被取代的可能（Jensen，1986）。

现有研究表明，金融背景高管能够降低民营企业融资约束（邓建平和曾勇，2011），导致企业拥有更多自由现金流，过多的自由现金流可能导致管理层滥用资金进行堑壕行为（Jensen，1986），进行数量更多但效率更低的并购投资，同时，具有专业背景的管理层容易出现过度自信的现象（潘爱玲等，2018），在投融资决策方面拥有更多决策权力和决策压力，因此也可能导致并购倾向增加但绩效可能受损。

然而，基于社会资本理论的分析可能得到不同的结论。Coleman（1988）首次明确了社会资本这一概念，个人通过社会联系摄取稀缺资源并由此获益的能力即为社会资本，企业经营者广泛的社会交往和联系被称为企业的社会资本（边燕杰和丘海雄，2000）。社会资本是为了帮助企业获取资源，以往文献表明金融背景高管曾经在金融行业有过长期且重要的任职，在金融领域积累了大量的社会关系，能够帮助企业获取更多投融资资源（Güner et al.，2008；邓建平和曾勇，2011），因此金融背景的本质可能就是一种社会资本。此外，企业并购是一项特殊的投资，近年来，其交易数量和交易金额一直呈上升趋势，且并购是一个连续动态的过程（周小春和李善民，2008），高管的丰富社会资源能够在节约信息搜集成本、交易成本和控制交易风险方面发挥积极作用。

可见，不论是基于委托代理理论的分析还是基于社会资本理论的分析，金融背景高管理论上都能够显著促进企业发起并购。

根据以上分析，本文提出假设：

H1：金融背景高管能够提高上市公司并购的可能性。

作用机制方面，首先考虑融资约束机制，大量文献表明，金融背景人士进入公司管理层能够缓解公司融资约束，降低投资现金流敏感性（Güner et al.，2008），这能为并购提供可用资金，有利于公司发起并购。信息不对称会加重融资约束，例如，与完美市场相比，信息不对称下的债务市场尽管仍能达到均衡状态，但由于“劣币驱逐良币”的现象，市场债务契约质量下降，提供均衡借款利率的债权人收益无法覆盖高风险债务人公司的风险，而低风险低收益率的公司可能无法进行投资，或者为了应付高利率被迫进行高风险投资，企业投资风险与收益发生错配。因此，金融背景高管如果能够有效缓解企业融资约束，降低资金错配对投资带来的负面影响，将能够促进企业完成并购。

其次分析风险承担机制。风险承担代表企业在追逐高额利润的过程中愿意付出代价的倾向，较高的风险承担水平意味着企业较少放弃高风险、高收益的投资机会（刘志远等，2017），企业并购就是一种高风险、高收益的投资项目。金融行业属于风险较高的行业，金融背景高管对风险尤其是投资产生的风险，由于具备相关社会联系和资源，有着相对较清晰的认识和相对较高的承受力（杜勇等，2019），因此可能会增加企业的风险承担，从而增加企业并购概率。此外，姜付秀和黄继承（2013）研究发现，过度自信的管理者对自身的能力评价更高，对投资项目成功概率的预期也会更高，使得管理层在更强的风险偏好下选择积极的投资策略，因此可能增加企业风险承担，一些研究也将管理层是否具有专业背景作为过度自信的代理变量（潘爱玲等，2018），因此金融背景高管可能通过增加企业风险承担提高并购的可能性。

根据以上分析，本文提出假设：

H2a：金融背景高管通过融资约束机制发挥促进并购决策的作用。

H2b：金融背景高管通过风险承担机制发挥促进并购决策的作用。

尽管根据委托代理理论和社会资本理论的分析均表明，金融背景高管可能通过降低公司融资约束和提高公司风险承担促进企业并购决策增加，但其对并购绩效和并购质量的影响是不确定的。缓解企业融资约束可能造成管理层手中拥有大量自由现金流，因而导致管理层滥用资金，进行低效率投资或进行堑壕行为（Jensen，1986），同时作为具有专业能力的管理者，更高的风险承担可能来源于管理者的过度自信，过度自信可能造成并购绩效变差（Roll，1986）。而基于社会资本理论（边燕杰和丘海雄，2000）的分析，金融背景高管在过往从业过程中积累了大量社会关系，帮助企业减少并购融资的信息不对称（Güner et al.，2008；邓建平和曾勇，2011），缓解资金错配给企业投资带来的负面影响。同时降低并购的信息搜集成本、交易成本和控制交易风险，因而有更强的风险承担水平（杜勇等，2019），从而促进并购绩效的提升。

根据以上分析，本文提出两个竞争性假设：

H3a：金融背景高管会显著提高上市公司并购绩效。

H3b：金融背景高管会显著降低上市公司并购绩效。

并购质量方面，基于融资约束机制和风险承担机制的分析，如果实证结果支持社会资本理论，则应当观察到金融背景高管显著提高上市公司并购质量，如果实证结果支持代理理论，则应当观察到金融背景高管显著降低上市公司并购质量。

具体来说，我们选取异地并购、并购融资手段、并购规模、并购时间的视角分析并购质量：首先，由于地方保护主义造成的市场分割，以及异地并购更大的信息不对称和不确定性，异地并购相较于本地并购难度更大、风险也更高（刘春等，2015），因此完成更多成功的异地并购是并购质量提升的重要体现；其次，公司除了使用自有资金进行并购融资外，还可以采取股票融资、债权融资、贷款融资等方式筹备资金，我国并购交易存在现金支付比例高的特点（近年来平均85%以上），同时，以现金为支付手段的并购中，其融资手段以自有资金为主（近年来占78%左右），银行贷款和发行股份融资为辅，使用债券等手段的极少，并购支付和融资手段较单一。可见，如果金融背景高管降低公司使用自有资金融资的概率，则说明公司使用了更加多元的并购融资手段，并购质量更高。此外，大规模并购一般意味着更大的不确定性和更大的融资需求，因此，如果金融背景高管能够完成更大标的的并购，也能说明其有提高并购质量的作用。最后，并购交易的时长与并购交易本身的难度相关，但如果金融背景高管的存在可以显著缩短并购交易时长，则也能够体现其促进并购质量提升的积极作用。综上，如果观察到金融背景高管显著提高上市公司并购质量，促进了异地并购的完成、并购融资手段的多元化、并购规模增加和并购时长缩短，则说明实证结果支持社会资本理论，如果观测到相反结果，则说明实证结果支持代理理论。

根据以上分析，本文提出两个竞争性假设：

H4a：金融背景高管会显著提高上市公司并购质量。

H4b：金融背景高管会显著降低上市公司并购质量。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文数据来源于CSMAR 数据库人物特征研究数据库和公司研究数据库，公司高管包括公司CEO、CFO 以及其他高层管理人员。由于高管人物特征数据自2008 年起更新至2019 年，因此本文选取2008—2019 年沪深两市A 股上市公司样本，逐年对年末高管团队资料和相关财务数据进行匹配，并进行了如下处理：（1）剔除了数据缺失的样本；（2）由于研究的是实体企业，剔除了金融业和房地产行业样本；（3）由于研究的是主并方公司，保留所有角色为“买方”的并购事件；（4）剔除了并购失败的样本；（5）保留交易额大于一百万的并购；（6）对于一年发生多次并购的公司，保留当年第一起并购事件，对于一天发生多起的，保留最大的一起并购；（7）为了剔除资产收购造成的影响，仅保留所有收购股份的并购事件；（8）对所有非虚拟变量进行了1%和99%的缩尾，最终形成25626 个样本，其中成功完成并购的样本4409个。

本文使用了CSMAR 人物特征研究数据库中的高管金融背景数据，该数据库将具有金融背景定义为：曾在金融机构、组织或公司工作的人士，包括金融监管部门、政策性银行、商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司、证券登记结算公司、期货公司、投资银行、信托公司、投资管理公司、交易所等，所有高管背景信息来源于巨潮资讯网所披露公司报告，由于公司高管简历一般只披露最重要和关键的工作经历，本数据中的金融背景高管一般指在金融机构有过重要任职的人士。

（二）模型设定和变量定义

为了检验主要研究假设，本文构建了如下模型：

为了验证金融背景高管对公司是否发生并购决策、并购绩效和并购质量（Mergeri，t/Performancei，t/Qualityi，t）的影响，本文对上述模型（1）进行了回归，Fin_Dumi，t是当年公司高管团队是否有金融背景高管的虚拟变量，同时加入了是否发起并购常用控制变量、与高管特征和治理结构相关控制变量，并对所有样本控制行业固定效应（vi）和年份固定效应（θt）。本文对是否发起并购的控制变量（Xi，t）选择参考了已有研究，控制了公司资本收益率、资产负债率、公司规模（资产总额取对数）、成长性（托宾Q）、经营现金流量；由于治理结构也会影响企业是否进行并购，本文也对高管持股比例、第一大股东持股比例变量进行控制，在对并购绩效和并购质量进行回归时，参考以往文献，对于并购绩效的回归中增加了并购交易特征控制变量，包括是否现金支付、是否关联交易和是否重大资产重组。同时，为了避免公司层面聚类效应对标准误的影响，回归时在公司层面进行了聚类处理。所有变量的定义如表1所示：

表1 变量定义

四、实证结果和分析

（一）描述性统计

据统计，2008—2019年间，约26.1%的公司的高管团队具有金融背景，平均每年有17.2%的上市公司发起了规模超过100 万的股权并购，其中，总体而言这些并购获得了积极的市场反应，在成功发起的并购中，超过50%的并购是异地并购（不考虑缺失的数据），约85%的并购使用现金支付，约78%的并购是依靠自有资金完成并购融资。本文主要回归变量的描述性统计见表2所示。

表2 描述性统计结果

（二）并购决策

表3报告了高管金融背景对公司是否并购的回归结果，回归控制了年度和行业的固定效应，并且在公司层面进行聚类处理。表3第（1）列回归结果显示，公司是否具有金融背景高管的虚拟变量与公司是否发起并购的虚拟变量有显著的正相关关系，在1%的水平显著。由于Logit回归的系数没有经济含义，列（2）汇报的是几率比而非系数。结果表明，具有金融背景高管的公司进行并购的可能性是没有金融背景高管公司的1.166倍，即提高了16.6%的可能性，具有显著的经济意义，支持本文提出的假设H1。此外，公司净资产收益率、规模、成长性和高管持股均与公司是否并购存在显著的正相关关系，与以往文献的发现一致，现金流量控制变量与公司是否并购为负相关关系，也与国内相关研究的结果一致。

表3 金融背景高管与并购决策的实证结果

（二）作用机制：融资约束机制和风险承担机制

根据融资约束机制的理论分析，金融背景高管通过自己的社会资源，帮助企业向银行、资本市场获得外部融资，从而增加并购的可能性，因此对于外部融资依赖越高的公司，金融背景高管可能发挥的作用越大，本文用公司前一年、前两年的长短期借款规模（长短期借款占总资产比例，Exfinance1为前一年长短期借款规模，Exfinance2为前两年长短期借款规模）来衡量公司的外部融资依赖，并将外部融资依赖变量与高管金融背景变量的交乘项放入回归中进行检验。实证结果如表4 的（1）和（2）列所示，企业外部融资依赖变量系数为负，说明企业外部融资依赖越高，并购的可能性越小，同时外部融资依赖与高管金融背景的交乘项系数为正，说明在外部融资依赖越高的公司，金融背景高管更能够发挥作用，该结果验证了金融背景高管通过降低企业融资约束而促进并购发起的作用机制，支持本文提出的假设H2a。

根据企业风险承担的相关文献，股权激励会提高企业的风险承担（王栋和吴德胜，2016），由于高管相对于股东是更加风险规避的，而股票期权作为一种看涨期权，可以激励高管选择承担更高的风险，因此高管持股越高的企业，其风险规避的可能性越小，风险承担水平越高。因此本文将高管持股（Stock）与金融背景高管的交乘项放入主回归中，回归结果如表4（3）列所示，发现高管持股水平和企业并购有显著的正相关关系，说明高管持股水平越高，其风险规避的可能性降低，因此越可能发起并购。同时高管持股与高管金融背景的交乘项系数显著为负，说明高管持股水平越高，即风险承担水平越高，金融背景高管对并购的影响越小，高管持股和高管金融背景之间是一种相互替代的关系，该实证结果验证了金融背景高管通过提高企业风险承担而促进并购发起的作用机制，支持本文提出的假设H2b。

表4 融资约束机制与风险承担机制的交互项检验结果

（三）并购绩效

并购的市场绩效用并购首次公告日的累计超常收益CAR 值进行衡量，估计期为首次公告日前200 至50 个交易日，分别计算公告日前后一天、前两天到后一天以及前后两天的累计超常收益，用CAR［-1，+1］、CAR［-2，+1］和CAR［-2，+2］表示。参考以往文献，对于并购绩效的回归中增加了并购交易特征控制变量，包括是否现金支付、是否关联交易和是否重大资产重组。实证结果如表5 列（1）—（3）所示，金融背景高管显著提高了并购的市场反应，支持本文提出的假设H3a。

表5 金融背景高管与企业并购绩效的实证结果

（四）并购质量

本文选取是否进行异地并购、并购融资方式是否多元化、并购规模和并购交易时长来衡量并购质量，表6列示了金融背景高管与企业并购质量的回归结果，列（1）中，变量Crossmerger是公司是否进行异地并购的虚拟变量，实证结果表明，金融背景高管显著促进了企业完成异地并购的可能性。列（2）中，变量Owncash表示是否使用自有资金作为并购融资手段的虚拟变量，实证结果表明，金融背景高管的存在显著降低了公司使用自有资金融资的概率，表明公司使用了更加多元的融资手段。列（3）中，变量Dealsize表示并购交易的相对规模，实证结果表明，金融背景高管的存在与公司完成并购的规模是显著的正相关关系。列（4）中，变量Duration表示并购首次公告至并购完成的天数，由于并购交易的时长也与并购交易本身的难度相关，因此本文将金融背景高管的虚拟变量Fin_Dum同并购交易规模Dealsize交乘后对并购交易时长进行回归，实证结果显示，金融背景高管的虚拟变量同并购交易规模交乘项Fin_Dum*Dealsize与并购时长Duration是显著的负相关关系，表明并购交易规模越大，并购完成的时长越久，但是交乘项系数为负表明金融背景高管的存在可以显著缩短并购交易时长，体现其促进并购质量提升的积极作用。综上，实证结果支持本文提出的研究假设H4a。

表6 金融背景高管对并购质量影响的实证结果

（五）内生性问题分析和稳健性检验① 由于篇幅限制，稳健性检验实证结果未在正文显示，若有需要，可向作者索取。

1. 倾向得分匹配法

本文采取倾向得分匹配法处理内生性问题。使用近邻匹配法和马氏匹配法匹配样本后发现，各控制变量的标准化差异控制在5%以内，匹配后实验组和控制组控制变量不存在显著差异。匹配完成后，本文按照上述模型（1）对匹配后的样本进行回归，回归控制了与主回归相同的控制变量、行业和年份的固定效应，并且在公司层面进行了聚类处理。并购决策和并购绩效的回归结果仍在10%、5%的水平下显著，证明结果稳健，有关并购质量的回归结果显示，尽管显著性有所下降，但是系数符号保持一致，说明研究结论稳健。

2. 更换模型和变量定义

（1）为了减少反向因果对本文实证研究的影响，本文使用金融背景高管变量滞后一期后进行回归；（2）使用时间和个体双向固定效应模型进行回归；（3）变更高管定义，采用是CEO 的高管、兼任CEO 和CFO的高管等定义缩小高管定义范围进行回归。使用以上回归方法，实证结果与主回归一致，说明文章结论稳健；（4）对作用机制使用中介效应模型进行稳健性检验，企业的融资约束水平使用KZ指数进行衡量，企业的风险承担水平使用未来5 年ROA 的滚动波动率进行衡量，实证结果与交互项检验的结论一致，说明文章结论稳健。

3. 处理效应模型

由于本文的自变量公司是否有金融背景高管可能存在自选择问题和内生性，有并购计划的公司更有可能聘任金融高管，因此本文通过处理效应模型解决内生性问题。本文使用了财务杠杆、前一年破产风险、公司盈利、公司投资机会、高管薪酬、过往并购频率、公司规模和企业年龄估计公司是否聘用金融背景高管的概率。处理效应模型要求第一步回归中至少有一个控制变量是外生的工具变量，参考以往论文，选择公司所处行业其他公司前一年金融高管比例作为工具变量。使用处理效应模型后，并购决策被解释变量的回归系数仍然在1%水平下显著，说明结果稳健。

五、进一步研究：金融高管类型的异质性分析

文章主回归验证了社会资本理论，即金融背景高管通过发挥自身积累的社会资本的作用，缓解了并购融资约束并提高了企业风险承担，从而促进了并购质量的提升。不同类型的金融高管应当具备不同类型的社会资本，因此对并购质量的影响会存在异质性。

基于此，本文将金融背景高管分成三种类型，一是银行金融背景、二是证券金融背景、三是监管部门金融背景，并分别构造相应背景高管的虚拟变量对公司的并购行为进行回归，以进一步验证社会资本理论对金融背景高管作用的解释力。回归控制了行业和年份固定效应，控制变量与主回归一致，并且在公司层面进行了聚类处理。如果公司拥有至少一位商业银行背景高管则变量Ban_Dum取值为1，否则为0；如果公司拥有至少一位证券公司或者投资银行背景高管则变量Sec_Dum取值为1，否则为0；如果公司拥有至少一位金融监管部门背景高管则变量Reg_Dum取值为1，否则为0。

表7列示了回归结果：首先，列（1）结果表明，证券金融背景高管虚拟变量与公司是否并购的正相关关系在1%的水平下显著，而银行金融背景高管变量和监管部门金融背景高管变量的系数均不显著，且银行金融背景高管变量的系数更大，P值更小，这是因为证券业的公司和机构既承担融资融券业务又承担资产管理、投资咨询、直接投资和财务顾问等业务，因此同时存在较强的融资约束机制和风险承担机制，其投资相关的社会资本更加丰富，而商业银行类机构主要从事间接融资业务，其融资约束机制可能较强，具备更多债务融资方面社会资本，但风险承担机制作用较弱，而金融监管部门类背景的两种机制均较弱，该结果进一步验证了金融高管社会资本视角下的融资约束机制和风险承担机制。

表7 金融背景类型的异质性分析

其次，并购质量方面，列（2）—（5）的结果表明，银行类金融背景高管在异地并购、并购规模和并购时长方面有显著作用，证券金融背景高管在异地并购、并购融资多元性和并购时长方面有显著作用，而监管部门高管仅在并购时长方面有显著作用。这是因为相较于监管部门背景高管，银行背景高管和证券背景高管在投融资实践方面的社会资本更加丰富，而监管部门背景高管的社会资本主要作用于帮助企业尽快完成并购的相关监管、备案和审核流程，在缩短并购时长方面发挥作用，但是对于并购融资方式、并购规模和并购类型作用不大。银行金融背景高管和证券金融背景高管的差别在于，银行金融背景高管在债务融资方面社会资本较多，而我国企业的融资又多以银行贷款等债务融资为主，因此能够促进并购融资在量上的提升，帮助公司完成更大型的并购，从而与并购交易规模显著正相关。而证券金融背景高管则具备股权融资、债权发行等方面的社会资本，因此更有助于提高并购融资多样性，实现并购融资在质上的提升。综上，金融高管类型异质性的实证结果进一步验证了社会资本理论对金融背景高管作用的解释力。

六、结论与政策建议

金融专业人士在助力金融业服务实体经济高质量发展中扮演重要角色，基于并购视角而非单纯的融资视角，有助于考察金融背景高管对实体企业价值创造的影响。本研究发现，金融背景高管通过降低融资约束和提高风险承担显著提高了公司发起并购的可能性，同时金融背景高管的并购绩效更好，在并购质量方面，金融背景高管显著增加了企业异地并购、使并购融资方式更加多元、并购规模更大并且缩短了并购交易时间。文章的研究结论支持了社会资本理论而非代理理论，说明金融背景高管是通过发挥自身积累的社会资本作用，促进实体企业高质量并购。进一步研究发现，由于不同类型金融背景高管拥有的社会资本类型不同，其对并购质量的影响具有异质性。

基于此，本文的研究结论具有以下政策意义：首先，基于代理理论的观点和基于社会资本理论的观点都认为金融背景高管能够促进并购发起，然而二者对于金融背景高管如何影响企业并购质量和并购绩效存在争议，本文的研究结论表明，社会资本理论更能解释我国金融背景高管作用，为相关实践和政策制定问题提供了学理依据，政府部门应当充分建立健全相关体制机制，促进金融人才积累社会资本和充分发挥其社会资本的积极作用。其次，基于社会资本理论，聘任金融背景高管能够给企业带来相关资源，有效缓解企业融资约束，促进企业风险承担，从而促进公司发起并购并获得较好的市场绩效，助力了实体企业高质量并购，因此，公司在进行并购时应当尽量选择金融背景高管主导，政府部门在制定政策时应当有所考虑，进一步促进金融人才服务实体企业高质量并购，并基于不同类型的金融背景高管的制定相关政策。