基于科创板企业并购的乘数估值模型构建与应用

胡晓明，何凯蝶，陆伟明

(南京财经大学，江苏 南京 210023)

一、 引言

科创板的设立为非上市企业提供了机会，对很多具有发展潜力但当前条件尚无法满足资本市场IPO 上市要求的企业，会考虑是否通过被并购的方式进入资本市场。 据统计，科创板对外公布的企业并购资产评估报告中有63.89%采用了收益法估值结果，有27.78%的估值结果选择资产基础法，仅有8.33%采用了市场法估值结果。

市场法依据替代原则在市场上找寻相似企业的价格作为估值参考，评估企业价值。 市场法的数据来源于公开市场，依据均衡价值理论调节得到最为接近市场的交易价格。 资本市场逐渐成熟，上市企业数量不断增加，为实务中市场法的应用创造了有利条件。 如何客观修正价值乘数调整企业之间的差异是市场法的核心，本文基于改良的沃尔评分法结合具体的案例进行了相关研究。

二、 基于并购的乘数估值模型构建

(一)方法简介

1. 传统沃尔评分法

沃尔评分法研究的先驱是亚历山大·沃尔，于1928 年在《信用晴雨表研究》和《财务报表比率分析》中首次提出。 沃尔评分法使用七个财务指标，分别是流动比率、负债资本比率、固定资产比率、存货周转率、应收账款周转率、固定资产周转率和主权资本周转率。 最初亚历山大·沃尔对七个财务指标构建线性关系，并以百分制对指标打分赋予权重，以行业平均值作为标准值，与实际值比较得到相对值，最后的总得分为各指标相对值与指标权重的乘积之和。 沃尔评分法多用于财务信用综合评价、财务绩效等方面。

其方法是一种数据性、综合统计性的评价方法，且基于现实数据，并不是凭空构造的理想评价体系，能够对企业综合财务信用相对准确地进行理论性分析，可以对企业之间进行横向比较。

2. 灰色关联度分析法

灰色关联度分析法由邓聚龙教授首次提出，其主要目的是对灰色信息系统进行理论分析。 内部特性已知的信息系统，称为白色系统；把未知的或非确知的信息系统，称为黑色系统；把既含有已知的又含有未知的或非确知的信息系统，称为灰色系统。 所谓灰色信息，就是指那些样本小、部分数据缺失或部分明确的信息。 灰色系统理论主要是透过一定的方法去寻求系统中各因素之间的数值关系。 灰色关联度分析法应用了灰色系统理论的思想，因此，灰色关联度分析法能够定量地反映出一个系统的发展和变动情况，是一种很好的动态过程分析方法。 对样本数量少、数据缺失的情形，利用灰色关联度分析法，可以对各系统间、各因子之间的相关性进行评价。 将两种因子在不同时间点或不同节点上的数据组合成两个序列，其曲线的几何形状愈相近，则其灰色关联程度愈高。 灰色关联度是两个系统之间的关联程度，数据愈大，则说明两个系统的相关性或相似程度愈强，反之愈弱。 基于熵权法和邓氏灰色关联度分析法的模型能够在一定程度上降低方法评估产生的误差。

(二)改良的沃尔评分法

本文对价值乘数的测算，主要使用的是沃尔评分法，但传统的沃尔评分法存在财务指标选取不全面、评价指标权重确定具有主观性方面的不足，可能使得财务指标的选取无法反映企业的独特性，且对评价指标的权重确定，并不适合所有企业，例如重资产企业与轻资产企业的净资产收益率存在较大的差异，若给予重资产企业与轻资产企业的资产收益率同样的权重则是不符合现实情况的，会对估值结果产生影响。 因此，本文在运用沃尔评分法时，考虑科创板企业的特点，调整沃尔评分法中指标选取与权重计算。

关于指标选取，企业价值与企业经营有关，企业的经营状况可以通过财务指标反映，因此选取了企业的偿债能力、营运能力、盈利能力等二级财务指标和可以反映企业规模的二级财务指标。 又研究对象为科创板企业并购的成长期非上市企业，企业多为研发投入和品牌营销投入大的创新型企业，证监会为管控上市企业质量提出科创属性，因此科创板企业都具有科创属性，且科创板并购的企业也应具有科创属性，符合科创板定位要求，据此将代表科创属性的财务指标纳入考虑，可以更为准确地评估被并购企业价值。

关于权重确定，传统沃尔评分法常采用专家评分，根据评分结果赋予权重，具有很大的主观性，应充分考虑如何合理地、客观地赋权。 研究发现灰色关联度分析法更能贴合本文客观赋权的要求，而且考虑了财务指标与本文选取价值乘数之间的关系。通过运用灰色关联度分析法，测算价值乘数与各财务指标之间的灰色关联度，并依据测算出的灰色关联度值赋予权重。

(三)灰色关联-沃尔评分法模型构建思路

沃尔评分法的目的是计算出各指标得分情况，并以累计得分评价企业信用水平或财务绩效。 灰色关联度分析法的目的是计算出两个系统因素之间的关联度。 本文从评估企业价值角度出发，采用灰色关联度分析法计算各财务指标与价值乘数的关联度，即“灰色关联度”，然后进行排序，选取关联度排名在前面的五个财务指标。 根据上述五个财务指标的关联度计算权重，即沃尔评分法中指标的权重，最后依据评分准则计算五个财务指标的得分，以得分总和除以100 作为价值乘数的修正系数。

本文灰色关联-沃尔评分法的综合模型的具体分析思路如图1 所示。

图1 灰色关联-沃尔评分综合模型分析思路

首先，构建可比公司指标体系。 本文在围绕影响价值乘数的因素选取指标构建经济指标体系时，遵循客观性、全面性、易获取性的原则。 代表科创属性的指标为公司研发投入能力和企业成长能力，需要纳入考虑，构建具有科创板上市企业并购特点的经济指标体系。

其次，计算关联度。 根据灰色关联度分析法的计算步骤计算指标与价值乘数之间的关联度，从中选取关联度排名前五的指标。

再次，从上一步选取的五个指标中，依据计算出的关联度赋予权重。 再采用沃尔评分法，根据打分规则进行打分，获得企业总得分。

三、 基于科创板企业并购的估值模型应用

理论的研究与模型的构建是否具有可行性需要通过实践得以验证。 由于非上市企业数据不容易获取，因此选择科创板企业并购新三板企业作为案例应用对象，即选取普塞呋拟收购龙华化工股权为案例研究对象。

(一)标的企业概况

1. 龙华化工企业介绍

被评估单位为龙华化工，原名为池州龙华医药化工有限公司，于2007 年创立，并于2018 年1 月在全国中小企业股份转让系统即新三板挂牌上市，属于基础层。 其主要从事多聚磷酸等产品的生产和销售。

2. 评估基本要素

评估对象为龙华化工的股东全部权益价值，评估范围为龙华化工的全部资产及负债。 2020 年12月31 日作为评估基准日，评估目的是股权收购，以市场价值作为价值类型，评估方法采用市场法。

(二)龙华化工企业价值评估过程

1. 可比公司选择

依据股票交易近三年活跃、可比公司所处行业与待评估公司相同、可比公司所处生命周期与待评估公司相同、可比公司规模与待评估公司相近等标准，选取松井股份、联瑞新材、欧科亿、泛亚微透、金博股份作为可比公司。

2. 价值乘数的选择

市盈率是市场法常用的价值乘数之一，市盈率等于股票价格除以每股盈利，将企业外部所反映的市场价格与内部所获得的收益联系起来，为投资者们提供参考。 对大部分企业来说，计算市盈率的相关数据比较容易获取，且其计算的企业价值比较容易被接受。 成长期的企业主营业务收入和净利润都在稳步增长且为正值，可以考虑市盈率估值。 所以选择市盈率进行测算，解释价值乘数修正。 可比公司在2020 年12 月31 日的市盈率见表1。

表1 可比公司2020 年12 月31 日市盈率

3. 灰色关联度计算

本文从偿债能力、营运能力、盈利能力、企业规模和科创属性五个方面，选取17 个二级指标作为与价值乘数进行灰色关联度分析的变量。 本文搜集五家可比公司以及待评估公司近三年财务数据，计算财务指标与市盈率之间的灰色关联度结果见表2。

表2 17 个二级指标的关联度

选择排名在前五的比较对象作为评价指标，即总资产增长率、净利润增长率、研发投入、销售净利率和总资产报酬率。

4. 沃尔评分法计算

根据评价指标与市盈率灰色关联度分析、评价指标的描述统计量，建立市盈率财务绩效评分表，见表3。

表3 市盈率财务绩效评分表

其中，“指标”选择与市盈率灰色关联度排名前五的是评价指标；“相关性”取值为各评价指标与价值乘数之间的灰色关联度；“权重”为各评价指标的灰色关联度与所有评价指标的灰色关联度的加和的比值；“标准值”为可比公司评价指标的平均值；“标准分”为100×评价指标的权重；“公司值”则为龙华化工各评价指标的具体数值。

市盈率财务绩效总得分为52.4167，因此价值乘数修正系数为52.4167/100=0.5242。

5. 评估结果

安徽龙华化工股份有限公司2020 年12 月31日的股东全部权益价值的计算见表4。

表4 龙华化工股东全部权益价值计算表

银信资产评估有限公司以2020 年12 月31 日为评估基准日，对龙华化工的股东全部权益价值进行估值，其采用收益法和资产基础法两种方法估值，并最后确定采用收益法评估结果为14200 万元。 采用灰色关联-沃尔评分法综合模型对龙华化工2020年12 月31 日股东全部权益价值进行评估，值为140188403 元。

本案例评估值与收益法评估值差异率为-1.28%，由于评估师最后选取收益法估值结果，作为交易双方的交易价格，已得到市场的认可，而市场价格往往围绕企业价值波动，最能反映企业真实的内在价值，且在实务中，差异率在±15%范围内是可接受的。 综上所述，本文采用构建的模型评估龙华化工企业价值的结果与市场价格相接近，所以灰色关联-沃尔评分法的测算结果是可靠的。

四、 研究结论

通过运用市场法，并引入改良的沃尔评分法对价值乘数进行修正的新方法，在考虑偿债能力、营运能力、盈利能力、企业规模外还考虑了科创企业独具的科创属性，运用灰色关联度分析法对财务指标赋权，该模型充分考虑了各种财务指标与价值乘数之间的关联度，避免了盲目选择财务指标打分所带来的评估误差，其克服了现有方法修正不精确的缺点，且更适用于科创板企业并购的成长期高新技术企业估值。

选取普塞呋收购龙华化工这一案例为研究对象，以验证构建的灰色关联-沃尔评分法综合模型的可靠性，其估值结果与收益法结果误差在合理范围内，因此认为模型具有可靠性。