金山软件“还账”

陈海涛

金山软件（03888.HK）10月6日发出盈利预警和金山云计提减值公告称，因金山云股价持续低迷与财务表现影响，公司正重新评估其对金山云投资的可回收金额，预计于2022年9月30日建议拨备税前金额约人民币56亿元-65亿元及税后金额约人民币50亿元-59亿元，具体金额待最终确定，并且，此次减值拨备将令金山软件三季度录得重大亏损，但不影响公司现金流。

金山软件10月7日开盘后便持续下挫，收盘报18.58港元，创两年多来新低。

是什么因素让金山软件的股价失去8年？

9月6日，在美股上市的金山云发布2022年二季度财报，营收同比下降12.3%至19.1亿元，净亏损8.1亿元，同比扩大267%。

之前的6月8日晚间，金山云发布了2022年第一季度财报，营收21.74亿元，相比上年同期的18.14亿元增长19.9%，净亏损5.55亿元，相比上年同期的3.82亿元扩大45.3%。

金山云CEO王育林在财报电话会议上表示，整体来看，公有云业务规模保持稳定。行业云方面市场需求庞大，但新冠疫情导致了项目的招标、交付和验收进度的推迟。

8月8日晚间，金山云发布公告，同时金山云董事长雷军发送全体员工信，宣布王育林请辞，同时决议由邹涛任金山云代理CEO，即日生效。

王育林1998年毕业于南开大学化学系，于2012年加入金山集团，在2020年之前一直担任金山集团高级副总裁。在2012年至2016年期间，王育林同时还出任了金山云总裁，自2016年12月起担任金山云CEO。

年报数据显示，金山云2017年至2021年的营收分别为12.36亿元、22.18亿元、39.56亿元、65.77亿元、90.61亿元，持续实现增长;净利润则分别为-7.14亿元、-10.06亿元、-11.11亿元、-9.62亿元、-15.89亿元，五年累计亏损金额超过50亿元，可见CEO的压力之大。

金山云的钱到底怎么亏的？

首先，招股书显示，金山云的主要投入集中在研发和IDC。2017-2019年研究开发费用分别为3.99亿元、4.40亿元和5.59亿元，占整体营业费用的比例分别为65.6%、56.5%和51.7%，而IDC费用（带宽成本和机架成本）分别为10.33亿元、18.91亿元和28.57亿元，分别占收入成本的76.3%、78.2%和72.3%。

其次，2017-2019年，前三大客户贡献收入分别占到2017年总收入的27%（小米）、19%和10%，共计56%，过半;2018年的25%（小米）、24%和11%，总共为60%，还是过半，且同比增长4%;2019年达到了31%、14%（小米）和12%，总计为57%，仍旧过半。

此外，来自金山集团的收入也不低，近三年分别占了4.0%、3.5%和2.8%。很明显，小米在金山云营收中贡献最大，前两年贡献第一，2019年贡献率仍为第二。总体上，小米等三大客户贡献了金山云收入的半壁江山，其他一两百家客户整体贡献量不足50%。

最后，金山云常年靠CDN（ContentDeliveryNetwork，內容分发网络）支撑营收，CDN占比长期超过50%，但在CDN降价潮中逐步走入困境。A股有家网宿科技曾是大白马，团队优秀，服务很好，这些年一样走入困境。

金山云是雷军2011年回归金山软件担任董事长后力推的项目，2020年5月在美国纳斯达克上市，募资超5亿美元。

根据金山云向美国证券交易委员会（SEC）递交的2021年年报（20-F表文件）显示，截至2022年3月31日，金山云持有的现金及现金等价物为33.82亿元（约5.34亿美元）。金山软件持有金山云39%的股份，小米持股12.3%，First Trust Portfolios L.P持股5.6%，王育林持股1.5%。

张宏江同时是金山云创立以来的首位CEO，官方表示，张宏江的卸任是任期届满退休，而王育林自2016年12月起担任金山云CEO，直到2022年8月8日由邹涛接任。

邹涛1997年毕业于南开大学化学系，获学士学位，于1998年加入金山软件股份有限公司，曾在金山集团担任多个高级职务，包括西山居CEO等职。2016年12月，原金山集团CEO张宏江退任公司执行董事及首席执行官职务以及于集团担任的其他职务，金山集团CEO一职由邹涛接任。

开局顺利的金山云走到如今这一步，既有中国互联网行业对云计算相关服务的总体需求放缓的原因，也是内部战略不明，组织变动的结果。

据IDC数据显示，2017年上半年，金山云位列国内云计算前三，仅次于阿里云、腾讯云，市场份额约6.5%，但到了2021年三季度，市场份额仅剩2.89%，仅位列第八。

疲软的业绩表现也令金山云的股价持续低迷。截至10月7日，金山云美股报收2.1美元，总市值约5.1亿美元，较其2020年5月8日上市首日近48亿美元的总市值缩水近九成。而距2021年初创下的历史最高价74.67美元，跌幅更是高达97%。值得注意的是，金山云美股IPO时融资5.1亿美元，如今市值已经与上市时的融资额相等。

金山云此前曾向港交所递表，拟在港交所双重主要上市，考虑到港股的极度低迷，在港股上市也难以获取高估值。

本人2007年在腾讯就职，公司当时全面从office转向WPS，经过一年适应后，WPS运行稳定，大家使用顺手。

2011年雷军回归金山软件，引入优秀团队，带领公司从软件公司转型移动互联网公司，当时市值与净资产相当。

同年本人在UC就职，雷军也是公司董事长，从相互来往的同事那我就了解金山软件的内部情况和企业文化。于是作为股票的业余投资者，我从A股转向港股，全仓长线买入金山软件，看好其中的核心资产WPS，认为将要国产替代office，长坡厚雪。

一直到2014年，三年中我不断用工资奖金加仓，金山软件股价从3元多港币涨到30多元港币，每个季报推动股价，基本没回调，逻辑很顺，用户和财务数据配合，这是本人的第一个10倍股。

结果2014年雷军做小米，手机销售如火如荼，为了提高用户体验和用户黏性，需要用云存储照片和视频，考虑到自家的公司金山软件以前有个金山快盘，肥水不流外人田，雷总仗义地把金山快盘改为金山云，不断扩建，拿小米的云服务大订单，金山软件还宣布要对金山云每年投入上十亿元。

本来是个好事，可是我完全不认同。

从行业来看，互联网的马太效应很大，云服务的马太效应更大。无论是美国的亚马逊、IBM、谷歌，还是阿里、腾讯、华为，都是互联网巨头，中小厂家几乎没有机会。但市场看好、玩家前仆后继的背后，却是国内云服务机构大部分处于亏损状态的现实。

我认为，云服务先要提供统一登录账号入口和支付才有基本的附加值，国内当时只有阿里和腾讯具备，后来华为云通过手机勉强具备。

其次要大数据分析，充分利用云上面的各个业务场景，丰富用户画像，匹配用户丰富需求，才能让云服务明显盈利。这要求你本身是个平臺，能让云客户乐意开放数据给你。就是要能建立生态，让云客户的业务成为森林的一个物种，各个业务就像各个物种有机结合。

以上两个都做不到的话，只提高底层安全、高效等无差异服务，就只有苦哈哈做搬运工跟运营商竞争成本和网速的份。所以我思考了几个月后，2014年在20元左右清仓了金山软件，2022年10月股价跌回了2014年，我并没兴奋，也没惊讶，只是完整再评估一次金山软件的价值。

后来的结果很明显了，互联网行业厂商做的公有云：阿里云、腾讯云，百度云、金山云、京东云、网易云等。运营商做的公有云：电信云，联通云，移动云等。传统IT设备厂商做的公有云：华为云、深信服、紫光云、浪潮云、用友云、金蝶云等。创业型厂商：UCloud、七牛云、青云等。传统IDC厂商做的公有云：华云数据、世纪互联、首都在线等。

我继续给个预测，除了腾讯云、阿里云和华为云，其他不如降低成本，缩小规模，变成内部云部门，满足自己公司使用即可，或者都卖给前三家，也别想1+1+1>3，不可能做加法就变成平台，提高附加值。

所以金山云虽然市值跌到了0.35PB，账上现金和短期投资加起来有53.5亿元人民币，超过了市值5.1亿美元，但是便宜不是买入的理由，除非业务突破和基本面好转，亏损要收窄，要止血，互联网过了快速增长期，要从追求规模转变为追求质量。

我从小米1手机用到小米6，还买过多个手机送人，曾经是小米手机铁粉，这里斗胆提个建议（因为有几年没用小米手机了，建议或许过时了）。那就是对手机用户默认要限制云服务的使用空间到很小，例如1GB，够存储通讯录、短信等文字信息和一些手机设置即可，其余存储照片和视频尤其要付费，这种大尺寸、低附加值的数据，而且还让部分用户认为侵犯隐私，要成为可选付费项，对于已经存储的大量照片和视频，用户不付费则提醒后清除，其实很多用户自己都不知道照片和视频过去默认保存到云空间了，以此减少空间和带宽浪费，控制金山云的成本，止血和盈利是目前阶段第一追求。

对于金山软件来说，三季度对金山云大幅计提后，以后对金山云的计提减值压力就小多了，因为金山云股价已经大幅下跌，而业务规模还在持续增长。

金山软件持有金山云39%股份。持有猎豹移动47.5%股份，猎豹移动的第二大股东腾讯持股16.6%，傅盛持股7%。金山软件还持有金山办公47%股份和西山居游戏28%的股份。

除了这几年虐股民的金山云，美股猎豹移动前几年也虐得股民伤心欲绝。

一个原因是成也东南亚，败也东南亚;还一个原因是成也傅盛，败也傅盛。猎豹移动在傅盛带领之下，在东南亚来去如风，几年辉煌，几年落魄。

当年猎豹移动为百度、腾讯、UC和很多游戏公司出海东南亚，主要商业模式为购买各种流量推广APP收费，自己通过早期的手机桌面和猎豹清理大师也有不少流量，随着东南亚的移动互联网快速发展，业务飙升，结果没怎么处理好广告流量的成本和收益，后来自己的桌面和清理大师流量下滑厉害，被优化升级后的手机操作系统取代了，其余流量被谷歌和Facebook防范掉了。

这也告诉我们，中短期投资要看风，长期投资则要看企业核心竞争力，长期投资要选风停了还活得好的企业。

金山软件在2019年6月30日为猎豹移动拨备金额合计约12亿至14亿元人民币之间。

数据来源：公司财报（单位：千元）

2017年2月，金山软件已经与傅盛订立股票委托协议，向其转授不低于约3.99亿股B类普通股所附带的表决权，而腾讯也签署了类似的协议。猎豹移动的表决权发生了转让，金山软件和腾讯放弃了部分的表决权。与此同时，2017年3月，金山软件披露一季报不再披露猎豹移动的业绩，金山软件当时披露称，其将专注于游戏研发、办公室应用软件、云计算和词典服务，以及网络营销。

也就是说，猎豹移动需要寻找新的业务方向，因为双方协议的代价是，傅盛接受不会参与任何可能与主要业务存在竞争的业务或直接投资。猎豹移动当时正在就投资机器人业务进行商业磋商。截至2021年9月30日，猎豹移动持有的现金及现金等价物、受限资金及短期投资18.53亿元。傅盛表示，充足的资金储备是公司发展的基础保障。以其目前市值和估值来看，可以当做清零了，如果猎豹以后有起色可当做惊喜。

金山软件2022年中报披露重大投资54.6亿元，最坏情况差不多就是三季报计提后为过去10年走的弯路还债了。

对比金山软件最近5年年报和10年前的5年年报，营收10年6倍，利润10年3倍，低于我当年的预期。

目前金山软件净资产249亿元，三季度大幅计提后估计降低到200亿元左右，现金142亿元，2022年将要赎回可转债24亿元，还剩约120亿元。没有有息负债，净资产里面除了现金就是办公楼和持股公司残值。如果市值跌到120亿-200亿元之间是很实在的价格，目前是254亿港币。

总体而言，金山软件目前已经比较便宜，业务多年来没什么大进展，能否有投资价值取决于：首先看微软是否犯错或者中美竞争导致的国产替代程度，WPS是否加速替代office;其次看西山居所处的游戏行业是否放松监管;第三看金山云是否从追求规模到追求利润;第四看猎豹移动能否有惊喜;最后才是观察市值跌到什么程度，回购有多强的力度。