预期差异和资产价格波动

钟伟 本刊副主编

资产价格波动取决于对经济运行、宏观调控和资产价格趋势的预期差。这反映了其受到主观情绪的巨大影响，以及政府维持长期增长稳定与宏观政策可预期性的意义。

近年来，包括股债、不动产和大宗商品在内的价格显著波动引起了广泛关注。尤其是西方央行普遍采取超低利率和量化宽松政策，再加上全球治理的碎片化甚至逆全球化这两大变数，使得传统的大类资产价格决定机制发生动摇。笔者拟用一个小的比喻展开讨论，并以此分析我国资本市场面临的挑战。

我们不妨把经济运行、宏观政策、资产价格分别比喻为人、绳子和宠物。资产价格根本上取决于真实经济运行，因此人决定了宠物的运动轨迹，即从长期看，资产价格波动符合均值回归。绳子是财政货币产业等宏观政策，绳子的长短松紧决定了人和宠物的运动轨迹可能在一定时间和空间内出现偏离，人和宠物的距离位置受到绳子的影响。宠物本身是资本市场参与者交易的结果，这些投资者存在个体和群体判断的不一致，以及群体有限理性的制约。其中存在三种预期差异：第一种是投资者看到的经济运行和真实经济运行之间的预期差，投资者主观理解的经济状况，很可能比真实状况对资产价格的影响更大。第二种是投资者评价政策松紧很可能是依据其自身感受，而不是政策真实的松紧。第三种是投资者对市场趋势的判断是相互影响而非独立的。因此，资产价格波动取决于对经济运行、宏观调控和资产价格趋势的预期差。这折射出资产价格波动受到主观情绪的巨大影响，也折射出政府维持长期增长稳定以及宏观政策可预期性的意义。

没有人试图否定真实经济增长对资产价格的决定性意义。资本市场的长期繁荣取决于经济体的中长期增长前景。因此在对某个经济体增长前景进行重估时，必然也会带来对资产价格的系统性重估。在某种意义上，我国香港地区股市四年来的波折，也是对香港地区经济重估所致，即社会经济再平衡中的股市再平衡。

没有人可以忽视主要经济体宏观政策的变迁，尤其是西方经济体持续的量宽政策。例如，次贷危机和新冠肺炎疫情冲击下的美股，就像是宠物掉下了悬崖，而美联储应对危机的量宽政策，就好比人为了避免受到拖累，不得不紧急地将绳子放得很松很长，等宠物像蹦极一般反弹起来，再重新尝试收紧绳子（2022年美联储在尝试进行的缩表与加息即是如此）。一个特例是日本，考虑到日本央行超宽松的政策执行已久，这就相当于拴住资产价格的绳子被放得很长很松，因此，相对于真实的日本经济，其资产价格已经“放飞”。

没有人可以高估资本市场参与者的理性，尤其在全球治理碎片化和宏观政策松弛化的背景下，市场中的趋势交易者很可能多过价值投资者，金融投机的热情和由此引致的贫富分化不减反增。目前全球资产价格很有可能处于相对高位。

那么，如何看待我国资本市场价格的波动？以下三方面具有重要影响。一是投资者认知的中国经济增长，尤其是中长期增长趋势如何？是维持在既有轨迹还是渐进变轨？二是投资者认知的中国宏观调控，尤其是货币政策的斡旋空间和再宽松预期。三是投资者认知的中国资本市场短期趋势。市场日均交易量折射出交易者的参与意愿和能力。从这三大预期差异看总量，今年我国资产价格“放飞”的概率并不太大。

但与此同时，微中见著的结构性机会还是有的。一是大宗商品，尤其是传统能源和粮食等大宗商品，其价格上涨主因在于流动性宽松、供给受限、供求配置效率劣化和地区冲突等因素，这些因素短期都难以消散。二是价值投资，尤其是高股息率低估值板块的避风港效应，决定了港股和A股中一些稳健的银行保险机构会受到关注。类似的板块可能还包括柴米油盐等必选消费品行业。三是事件驱动，尤其是超前和逆反型的事件驱动型交易，例如后疫情板块和房地产板块。人们乐观地相信疫情终将成为昨天，因此餐饮酒店旅游等行业在疫情平复后的复苏可期，以及对房地产的逆反型交易可能增多。

无论如何，一个健康前行的人，一条结实管用的绳子，永远都是拴住一只宠物的根本之策。