我国央行抵押品管理框架构建成效与优化

曹 超 卢树立

中央银行抵押品是指在货币政策操作过程中，中央银行要求交易对手提供的作为直接交易或偿债担保资产的统称。中央银行通过债权方式供给流动性而要求金融机构提供足额抵押品是国际上的普遍做法。2014年后，我国以外汇占款为主导的基础货币发行模式发生了根本性改变，基于抵押模式的SLF、MLF、PSL等结构性货币政策工具成为投放基础货币的重要渠道，对合格抵押品的需求也随之不断增加。当前，随着央行主动提供基础货币操作的增加，应进一步完善央行抵押品管理框架，提高货币政策传导效率，更好地服务我国经济高质量发展。

完善央行抵押品管理框架的重要意义

中央银行抵押品框架在现代货币与金融系统中占据着核心地位。无论是货币政策的有效实施，还是经济与金融市场发展的现实需要，构建系统、成熟的抵押品管理框架是各国中央银行高效运行的重要制度基础。不断完善我国央行抵押品管理框架，不仅是建立现代中央银行制度和完善货币政策框架体系的重要一环，也是新时期服务我国经济高质量发展的必然要求。

保障央行资产安全，维护金融稳定。最后贷款人（Lender of Last Resort）理论是中央银行抵押品制度最重要的理论基础。现代中央银行制度的一个突出特征是更加强调中央银行的系统性风险防控。完善的中央银行抵押品框架是确保中央银行资产安全、防范金融风险、维护金融稳定的重要手段。随着我国利率市场化的深入推进和金融对外开放的不断提升，金融机构的竞争压力也不断加大，特别是对于广大中小金融机构来说，面临的风险不断加剧。通过建立完善的抵押品管理框架，不断完善合格抵押品范围、价值评估、风险控制机制等，影响交易对手的行为和风险偏好，防止道德风险和逆向选择的发生，从而降低央行的财务风险，保障央行债权资产安全，维护金融稳定。

增强货币政策操作灵活性，发挥逆周期调节功能。中央银行合格抵押品范围的确定直接关系到中央银行的流动性供给能力，影响中央银行货币政策操作的有效实施。以合格抵押品为基础，中央银行在向金融市场提供基础货币时只需对抵押品质量进行跟踪，而不需要随时评估和监测交易对手的信誉，从而极大地降低了交易成本。适度拓宽合格抵押品范围，中央银行可以有效管理金融市场流动性，提高货币政策操作的灵活性。同时，中央银行抵押品制度是内嵌于逆周期金融调控框架的重要组成部分。通过调整抵押品范围，中央银行可以实现对经济波动的逆周期调节。特别是面临金融危机的冲击时，中央银行及时调整抵押品标准，可以有效缓解金融市场融资功能的衰退。2008年次贷危机爆发后，美联储及时调整了公开市场操作及定期证券借贷工具（TSLF）和定期拍卖便利（TAF）等创新性流动性工具的抵押品范围，有效发挥了逆周期调节功能。2019年1月，中国央行决定将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入SLF、MLF、TMLF和再贷款的合格担保品范围，为加大金融对实体经济的支持力度创造有利条件，有效缓解小微企业、民营企业融资难问题。

疏通货币政策传导机制，提高货币政策传导效率。不断完善我国抵押品管理框架，健全结构性货币政策工具，有助于疏通货币政策传导机制，提高货币政策操作的针对性和有效性，提升金融服务实体经济质效。一方面，扩大抵押品范围，解决中小银行高等级抵押品不足问题，缩短货币政策到实体经济的传导链条。由于高等级债券主要集中在流动性充裕、资金实力较强的大型商业银行，而作为中小微企业融资重要来源的广大中小银行的高等级抵押品不足。2019年6月，央行将同业存单纳入中小银行合格抵押品范围，一定程度上解决了中小银行高等级抵押品不足问题，疏通了“央行→中小银行→实体经济”的货币政策传导渠道，提高了货币政策传导效率。另一方面，扩大抵押品范围改变市场流动性结构，影响市场利率结构，更好地发挥结构性货币政策的定向调控功能，从而影响货币政策传导。一种金融资产被央行纳入合格抵押品范围后，市场对其接受程度提高，流动性相应提高，流动性溢价下降，利率成本下降。2018年6月，央行将AA+、AA级公司信用类债券纳入MLF抵押品范围，提高了信用债的市场流动性，降低了信用债利率中的流动性溢价成分，促进信用债市场利率下行，从而降低实体经济融资成本。

促进债券市场发展，优化融资结构。适度调整合格抵押品范围，不仅有利于促进债券市场发展，也有利于优化信贷结构。一方面，合格抵押品范围的扩大促进了债券市场的深化与发展。债券具有流动性好、价格稳定等优点，是合格抵押品的重要来源。中央银行将某种债券品种纳入合格抵押品范围能显著提高市场机构投资者对该类券种的认可度，从而促进债券市场的深化与发展。随着2014年新《预算法》的修订，地方政府债券迎来井喷式发展。央行于2015年将地方政府债券纳入中央和地方国库现金管理以及SLF、MLF和PSL的合格抵押品范围，不仅极大地扩充了抵押品来源，也提高了地方政府债券的市场认可度，对防范化解地方政府债务风险起到了重要作用。另一方面，信贷资产纳入央行合格抵押品范围，有利于引导金融机构优化信贷结构。央行将小微企业和绿色信贷纳入再贷款合格抵押品范围，可以有效引导金融机构加大对小微企业和绿色经济的信贷支持力度，促进重点领域和薄弱领域发展。相反，如果将“两高一剩”等产业信贷资产排除在合格抵押品之外，也能较大抑制这些产业发展，助力经济结构转型升级。

我国央行抵押品管理框架构建取得显著成效

一个系统、完善的中央银行抵押品框架通常包括合格抵押品类型、适用范围、评估体系和风险控制等内容。借鉴美联储、欧洲央行等发达经济体的中央银行抵押品管理经验及我国现实国情，央行从2012年底开始逐步构建我国央行抵押品管理框架。其中，2015年先后出台了《中国人民银行再贷款与常备借贷便利抵押品管理指引》《中国人民银行关于推广信贷资产质押再贷款试点的通知》等文件，对构建央行抵押品管理框架具有重要指导意义。目前，总体来看，我国央行抵押品管理框架已经初步建立，并在实践中不断完善。

明确了合格抵押品范围，且类型不断丰富。确定合格抵押品范围是中央银行抵押品框架的核心。各国金融市场体系结构、市场发育程度和金融产品的丰富程度是各国中央银行确定合格抵押范围的重要因素。从各国中央银行的实践来看，中央银行公开市场操作抵押品范围相比借贷便利类工具更窄。美联储、欧洲央行等主要经济体中央银行的合格抵押品类型主要包括证券资产和信贷资产两类。《中国人民银行再贷款与常备借贷便利抵押品管理指引》明确指出，我国合格抵押品包括证券资产、信贷资产和央行认可的其他合格抵押资产。最初我国央行合格抵押品范围较窄，公开市场操作和SLF、MLF等结构性货币政策工具合格抵押品主要是国债、央票和政策性金融债等高等级债券。随着我国债券市场深度和广度的不断发展，央行不断对合格抵押品范围进行了扩充。目前，我国合格抵押品范围中已涵盖国债、央票、政策性金融债、地方政府债券和高等级信用债等各类优质债券（见表1）。特别是2017年12月，中国人民银行将信贷资产质押再贷款在前期试点基础上，进一步将其推广到全国。信贷资产质押再贷款，是中国人民银行完善抵押品管理框架的重要举措，极大缓解了中小商业银行高等级债券资产不足的问题。总体来看，目前我国央行合格抵押品类型不断丰富，提高了货币政策操作的有效性，为宏观经济稳定和发展提供了重要支撑。

表1 央行以抵押品为基础的结构性货币政策工具一览

抵押品评估体系不断完善。抵押品价值评估是中央银行抵押品管理框架的重要组成部分。从主要发达经济体中央银行的实践经验看，评估方式主要与抵押品市场化程度有关。对于债券类流动性较高的市场化资产，主要采用外部信用评级机构的评级。对于信贷资产等流动性较低的非市场化资产，如何对其价值进行合理与有效评估是各国中央银行普遍遇到的难题。具体来看，对流动性较低的信贷资产进行评估主要有外部信用评级、第三方评级、中央银行内部评级和商业银行内部评级四种方式。国际金融危机后，各国中央银行不同程度地提高了对风险评价的独立性、公平性要求，纷纷强化了对中央银行内部评级的运用。由于我国央行反洗钱、征信信息系统较为完整和高效，加上央行分支机构分布广泛，掌握大量企业及信贷信息，央行也致力于构建并推广央行内部评级体系。2014年5月，央行在山东、广东两省开展信贷资产质押再贷款和央行内部评级试点，探索构建央行内部评级体系。2015年9月，在形成可复制经验基础上，将其推广至11省（市），之后在全国推广。目前，经过不断探索和总结，我国央行内部评级体系已经较为成熟与完善。

抵押品风险控制管理机制不断强化。中央银行抵押品面临的风险主要包括信用风险、市场风险和流动性风险等。采用抵押折扣是美联储、欧洲央行等主要经济体中央银行抵押品风险管理的首要手段。目前，我国央行也是采用抵押品价值折损的类似做法，通过设置和调整抵押品折扣率降低金融机构违约风险和逆向选择的可能性，根据抵押品类型、剩余期限、评级等因素确定基础抵押率。同时，央行根据货币政策操作需要和金融风险评估情况调整基础抵押率。此外，央行还建立了抵押品动态调整机制来抵御风险。当金融机构提交的抵押品评估价值低于或高于借用的再贷款本息余额达到触发点水平（目前设置为0.5%）时，央行根据需要启动抵押品调整机制，可以要求交易对手追加抵押品，或者向金融机构释放或退还抵押品。

抵押品托管方式不断创新发展。由于各国金融市场基设施发展程度不同，加上抵押品的市场化程度不同，主要发达经济体的中央银行对合格抵押品的托管方式存在差异。从国际实践来看，对于债券类市场化资产，各国主要是采取市场化托管机构集中托管。对于信贷类非市场化资产，一般主要由各国中央银行选择托管方式。从国内来看，对于债券类抵押品，我国主要依托中债登、上清所这两家托管机构。对于信贷类抵押品，目前尚缺少标准化的托管机构，央行主要采用委托借款金融机构托管的模式。同时，为提高流动性供给的即时性，央行借鉴国际经验建立抵押品池，鼓励金融机构预先备案抵押品，提高货币政策操作效率。此外，随着金融业加快数字化转型，央行也将积极探索构建统一、高效的抵押品管理信息系统，不断完善抵押品管理框架。

进一步完善我国央行抵押品管理框架的政策路径

目前，与美联储、欧洲央行等发达经济体中央银行抵押品管理框架相比，我国在制度体系建设、评估体系、风险控制等方面仍存在差距。应借鉴国际先进经验，进一步完善我国央行抵押品管理框架，提高货币政策操作的灵活性、有效性，为我国经济高质量发展提供支撑。

进一步提升央行抵押品管理框架的系统性。欧洲央行、美联储等经济体的中央银行均建立了较为系统的抵押品管理框架，不仅颁布了合格抵押品制度指引，对抵押品进行系统、统一的制度化管理，同时还在相关货币政策文件中对抵押品类型、风险评价、折损比例等关键要素进行了具体规定。目前，我国央行抵押品框架还存在较多空白领域，仍有不少提升空间。随着央行以抵押方式提供基础货币操作的不断增加，客观上也需要一个系统性的抵押品管理框架。建议基于我国金融市场发展的实际水平，立足我国货币政策调控的创新发展需要，在逐步细化具体货币政策抵押品管理规定基础上，尽快制定全面、系统的抵押品制度，对我国央行抵押品指导思想、总体原则、具体操作、责权部门等进行科学和清晰的规定，并对合格抵押品范围、评估体系、风险控制、托管方式等进行更为制度化规定，同时要提高基于抵押品的货币政策操作透明度，进一步提升我国央行抵押品框架的系统性。

适度拓宽合格抵押品和央行交易对手范围。抵押品范围的选择主要基于安全性、可操作性和流动性三方面因素。抵押品范围过窄会制约货币政策操作的有效实施；但抵押品范围过宽，抵押品质量随之下降，则会威胁中央银行资产安全。建议在有效控制风险前提下，综合考虑我国金融市场，特别是债券市场的发展水平，以及央行对优质抵押品的需求，适度拓宽合格抵押品范围，提高央行流动性管理能力。具体来看，可按照信用等级由高到低、发行期限由短到长的原则，逐步将信用等级较高、流动性较好、存量较丰富的合格抵押品以外的债券类资产纳入央行合格抵押品范围，并先从公开市场操作入手，待抵押品评估体系、风险控制等进一步完善后，再推广至其他货币政策操作工具中。同时，针对央行交易对手的市场准入制度也是央行抵押品框架的重要组成部分。可考虑进一步完善一级交易商制度，适度降低央行交易对手的准入门槛，丰富市场交易主体，提高货币政策操作和传导效率。

加强抵押品风险评估体系的建设。建议进一步完善央行内部评级体系，提高风险评价的独立性和准确性。一方面，借鉴欧元区各成员国央行交易对手内部评价体系，健全央行交易对手内部评价机制，重点强化对资本充足率、流动性状况、资产质量、盈利能力等指标的评价。依托大数据、人工智能等信息技术，开发先进评级模型，并不断完善评级指标，加强对抵押品价值和信用风险的及时跟踪评估。进一步加强人才队伍培养和储备，打造专业的内部信用评级专业团队，提高复杂资产风险评估能力，防范潜在的信用风险。另一方面，在不断健全内部评级体系基础上，有效引入外部评级。考虑到央行内部评级体系还需完善，可参考国际做法，强调对外部评级结果的有条件认可，增强评级结果的客观性。同时，应结合我国国情，充分吸收国际主流评级经验，优化外部信用评级体系生态环境，提高信用评级机构的客观性、独立性、权威性和市场公信力，不断完善我国外部信用评级体系。

进一步完善抵押品风险控制机制。建议央行提高抵押品风险控制的主动性，提高对抵押品市场价值和风险进行评估的频率，有效防范交易对手潜在风险，保障央行资产质量。加强抵押品风险规避机制建设，考虑对信用风险较高、流动性较低的抵押品设定占比上限，降低押品价值折损带来的顺周期问题，强化逆周期功能。同时，改进现行会计标准，按照会计审慎性原则，加强对合格抵押品的会计确认，强化风险识别，及时计量与确认信用风险损失。此外，借鉴美国有序清算基金（OLF）、欧盟单一处置基金（SRF）、德国金融市场稳定基金（FMS）等各国金融稳定机制国际经验，加强顶层设计，加快推动我国金融稳定保障基金落地，与保险保障基金、信托业保障基金、存款保险基金等各类行业保障基金形成有效互补，共同维护我国金融稳定与安全。

提高金融市场发展水平。金融市场发展水平是影响抵押品框架的重要因素，不仅制约着中央银行货币政策的有效实施，也决定了合格抵押品数量和质量，同时也是市场有效定价的基础。正是因为拥有发达的金融市场，美欧等发达经济体的抵押品能迅速交易变现，支持货币政策操作有效实施。目前，我国经济结构转型和高质量发展对合格抵押品的需求与合格抵押品的供给不足存在较大矛盾。建议进一步完善国债发行体系，积极稳妥地扩大国债市场规模，优化国债发行期限结构，提高短期国债的发行频率和数量，提高国债市场的广度和深度。进一步深化金融改革，继续推进利率市场化和汇率形成机制改革，提高债券市场对外开放程度。加快债券市场改革创新，完善做市商机制，优化债券市场投资者结构，发展国债期货等金融衍生品，提高债券市场流动性。此外，大力发展信贷资产证券化，提高信贷资产的流动性，充实商业银行特别是中小商业银行合格抵押品来源，并提高其流动性管理能力。

加强金融基础设施服务体系建设。加强金融基础设施服务体系建设，为完善抵押品管理框架提供支撑。不断完善债券市场监管体系，加强各监管部门之间的分工协调，打破市场分割藩篱，深化债券市场互联互通改革，提高市场参与者投资交易便利性和市场交易活跃度。健全支付和清算系统，完善中央对手方（CCP）安排，统一银行间与交易所债券市场托管安排，降低央行抵押品交易成本和交易对手信用风险，提高抵押品流动性和定价效率，为抵押品迅速交易变现提供有效支撑，从而发挥抵押品在货币政策中的重要作用。