ESG 表现与股价崩盘风险——基于投资者情绪与高管过度自信的调节作用

王积田 马 珊 田博傲

（东北农业大学，黑龙江 哈尔滨 150030）

一、引言

ESG 表现是关于环境（Environmental）、社会（Social）以及公司治理（Governance）的非财务性评价指标，传递了企业追求经济效应和社会效应协调发展的理念，有助于真正实现企业的可持续发展和高质量发展（安国俊等，2022；李井林等，2021）[1，2]。此外，ESG评级较好的公司也在股票市场上呈现出很强的抗风险能力。特别是最近几年，“獐子岛”“瑞幸咖啡”等社会责任缺失事件日益增多，研究发现，当出现负面的ESG新闻后，股价也会由于负面公告效应而下跌，甚至会出现反应过度的情况，触发个股层面的股价崩盘，给股票市场、投资者和企业都造成严重的危害（Cui和Docherty，2020）[3]。

不少学者以股价崩盘风险为研究视角，主要从会计信息质量（张多蕾和张娆，2020）[4]、内部控制质量（徐飞和薛金霞，2021）[5]、过度投资（张玉英等，2021）[6]等经济角度对其影响展开讨论。部分文献已经研究了单一的社会责任绩效、环境绩效、公司治理绩效对股价的影响，但是研究结论仍然存在分歧，大多数学者认为企业良好的社会责任绩效（崔巍和贺琰，2021）[7]、环境绩效（于连超和毕茜，2021）[8]可以稳定股价，降低崩盘风险，田利辉和王可第（2017）[9]则认为社会责任的披露作为管理者的粉饰工具，会转移投资者的注意力，加剧崩盘风险。目前，ESG表现作为一个整体逐渐被学术界和投资者所接受，但相关研究集中于改善企业财务绩效（李井林等，2021）[2]和提升整体价值（王琳璘等，2022）[10]方面。而研究ESG 表现与股价崩盘风险的关系，对于稳定股票市场的波动有很强的理论和现实意义。此外，大量研究发现，投资者作为公司主要的参与主体，而高管作为公司内部决策主体，由于心态、认知以及承受能力等非理性因素产生不同的情绪特征（Long 等，1990）[11]。其情绪变化直接导致股价和收益的波动，也在市场信息的影响下反作用于信息的发挥。基于此，引入内外部参与者情绪分析其对两者关系的影响，将有利于ESG更好地发挥作用，稳定股票市场的运行。

基于以上分析，本文利用中国上市公司2013—2020 年的数据验证了ESG 表现与股价崩盘风险之间的内在联系。其贡献在于：从股价崩盘风险视角对ESG表现通过解决代理问题和信息不对称问题而产生的经济后果进行研究，丰富了国内关于ESG评级的相关研究；从投资者和企业高管两个参与者的情绪特征出发进行研究，引入投资者情绪和高管过度自信，分析两者情绪的高涨对ESG表现与股价崩盘风险关系的影响；此外，以管理者所有权和信息不对称作为中介变量，检验ESG表现发挥的“保障作用”和“信息作用”，为投资者、企业管理者以及监管部门提供决策参考。

二、理论分析与假设提出

（一）ESG表现与股价崩盘风险

上市公司股价崩盘风险的形成主要归咎于代理问题和信息不对称问题（Kim等，2011）[12]，良好的ESG表现能够起到“保障作用”以减少代理问题，也可以发挥“信息作用”来缓解信息不对称问题，从而达到抑制股价崩盘风险的效果。

当ESG表现发挥“保障作用”时，对上市公司股价崩盘风险有一定的抑制作用。ESG表现向投资者展示了企业的可持续发展能力，当ESG表现较好时，会为企业带来道德资本和声誉资本，向外界树立一个积极的正面形象，发挥了ESG 评级的“保障作用”。根据委托代理理论，出于自身的利益，企业管理者更加倾向于隐瞒负面消息，但是随着负面新闻的不断积累，一旦爆发会导致企业形象一落千丈，造成股价的急剧下跌，甚至引发股价崩盘（吴晓晖等，2019）[13]。良好的ESG 表现带来的道德资本和声誉资本能减轻负面新闻对投资者的冲击（Godfrey 等，2009）[14]，而且高ESG 评分代表好的财务绩效，投资者从企业形象和财务业绩两方面增加对该企业的包容度和信任度，将负面事件的发生归因于管理者“无意”为之（Godfrey，2005）[15]，给予企业缓冲时间，供其调整自身行为模式，从而能够避免在短时间内出现股价下跌的情况，减少股价崩盘风险。

当ESG表现发挥“信息作用”时，对上市公司股价崩盘风险也有一定的抑制作用。ESG表现更侧重于衡量企业的综合表现，从信息透明度的角度来看（马险峰和王骏娴，2021）[16]，ESG表现向投资者传递了多元化的经营信息，发挥了ESG 评级的“信息效应”。根据信息不对称理论，管理者与投资者之间掌握的信息存在差异，尤其是信息渠道的多元化导致投资者不能系统地掌握各种信息，所以，当企业管理者隐瞒的“丑闻”在极短时间内大面积“爆发”时，就会引起外部投资者的不满，其将会大量抛售股票，造成股价下跌，甚至产生崩盘风险。ESG评级能够对企业的环境、社会以及公司治理三大类中的各个具体指标进行衡量，降低了信息不对称性，缓解了投资者的信息劣势，使投资者全面了解到企业的发展情况后合理投资，使股价能接近其内在价值，避免股价虚高、泡沫等现象。而信息透明度的提升也会有效减少管理层坏消息的“囤积”，当面对资本市场上的重重风险时，企业积极提高ESG表现，更能够减少股价急剧下降的概率。基于上述两方面分析，本文提出以下假设：

H1：ESG 表现与上市公司股价崩盘风险呈负相关关系。

（二）投资者情绪的调节作用

投资者是重要的“信息观察者”（Brown 等，2012）[17]，在接收信息和分析能力方面的差异会极大影响ESG 表现的“保障作用”和“信息作用”的发挥，由于大多数投资者的投机情绪浓厚，没有专业投资技能，并且呈现出明显的情绪化，容易根据不同的市场环境产生高涨或者低迷的情绪变化（Baker 和Wurgler，2006）[18]，影响自身的理性判断，从而对于信息的处理产生影响，这完全体现在投资行为上，造成股票价格的波动。

一方面，根据“迎合理论”，管理层的行为模式和经营方式更倾向于关注投资者情绪，以迎合投资者喜好为目标做出管理决策。好的ESG表现向投资者传递出良好的“绩效信号”，影响投资者的情绪和投资行为。所以，公司管理层会利用投资者对ESG表现的认可，注重改善经营模式，减少自利行为引发的代理问题，避免负面新闻的发生，在提升本公司ESG评级的情况下，保持投资者情绪的高涨倾向，维持公司股票价格的稳定上涨，缓解股东和管理者的代理问题，ESG表现所发挥的“保障作用”在投资者情绪高涨的影响下越加明显，使其与企业建立起信任感，从管理者源头上减少“坏消息”的囤积，降低股价崩盘风险。另一方面，在投资者情绪的影响下，投资者对于股票市场中的ESG 评级信息异常敏感（许睿谦等，2020）[19]，甚至出现了过度自信和反应不足的极端情况。良好的ESG表现能使情绪高涨的投资者在股票市场上更好地传递信息，发挥“信息作用”。投资者对好的ESG表现反应强烈，提升了彼此之间的信息透明度，而对“好消息”的过度自信使投资意愿更加强烈，保持了股价的良好走势，降低了股价崩盘风险发生的概率。基于以上分析，本文提出以下假设：

H2：投资者情绪强化ESG 表现与上市公司股价崩盘风险的负相关关系。

（三）高管过度自信的调节作用

高管作为企业经营的“决策者”，其情绪上的差异会直接影响到公司内部治理。过度自信的高管表现为低估风险、高估自身能力以及过高估计信息的精确度，他们可能将失败归咎于外部环境的不确定性，将成功定义为自身能力的突出，产生非理性偏差，影响ESG 评级作用的发挥，从而反映在股票价格的波动上。

一方面，根据前景理论，高管的过度自信这一心理特征会对日常行为决策造成非理性影响，打破了传统“经济理性人”利益驱动的唯一论。当上市公司的ESG 表现较好时，过度自信的高管着重关心自身条件，认为自己的某些能力优于一般水平（Alicke 等，1995）[20]，而不注重“坏消息”的管理，导致不能及时控制经营中的问题。高评级的ESG表现会为企业树立良好的形象，在过度自信的影响下，高管倾向于在内部管理中忽视错误，负面效应则会逐渐累积，而且在声誉资本和道德资本的“名声虚荣”下，产生隐藏负面消息的动机，加剧企业代理问题，对ESG表现的“保障作用”产生消极的影响，削弱ESG 表现对股价崩盘风险的抑制作用。另一方面，根据信息隐藏理论，当企业追求高评级的ESG表现时，高管出于形象维护等自利动机，倾向于披露正面公告，选择掩盖真实的负面情况，避免威胁到自身利益。在高管过度自信的作用下，ESG表现的“信息作用”受到了极大的影响，当过度自信的高管隐藏“坏消息”时，会加剧信息不对称性，评级机构获取信息的困难加大，ESG表现不再具有权威性和科学性，在资本市场信息不能充分流通的情况下，坏消息得以囤积，一旦被“引爆”，就会在短时间内发生股价的下跌，使企业陷入股价崩盘危机。基于以上分析，本文提出以下假设：

图1：理论分析框架

H3：高管过度自信抑制ESG 表现与上市公司股价崩盘风险的负相关关系。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文选取2013—2020年沪深A股上市公司为研究对象，财务指标数据来源于万得数据库和国泰安数据库。为了确保数据结果的可靠性和科学性，对数据进行以下处理：（1）剔除金融行业上市公司；（2）剔除每年个股收益率数据样本不超过30 周的上市公司；（3）剔除被标记为PT、ST、*ST 的上市公司；（4）剔除研究样本中数据缺失的上市公司。本文对连续变量的样本数据按照1%和99%水平进行了Winsorize 缩尾处理，最后得到15807个样本结果。

（二）变量定义和模型构建

1.被解释变量。股价崩盘风险（RI）。借鉴Chen等（2001）[21]、Kim 等（2011）[12]的研究方法，采用周收益率负偏度（NESKEW）与股票涨跌波动率（DUVOL）两项指标衡量企业股价崩盘风险。

表1：变量定义表

首先，对上市公司股票s 的周收益率进行回归，得到经过市场调整后的周收益率：

模型（1）中，Rs,t是股票s第t周考虑现金红利再投资的周收益率；Rv,t是第t周考虑现金红利再投资的平均加权综合周市场收益率；εs,t是残差，代表股票s的周收益中未能被综合市场收益率解释的部分，其绝对值越大，股票s与市场平均水平的偏差就越大，股价的崩盘风险就越大。

其次，将模型（1）中的εs,t取对数，得到周特有收益率：

最后，基于模型（2）中的股票s的周特有收益率计算周收益率负偏度（NCSKEW）与股票涨跌波动率（DUVOL）两项指标。

模型（3）中，n是股票s当前交易周数，Ws,t是股票s经过市场平均水平调整的周收益。NCSKEWs,t是正向指标，其数值越大，说明股价崩盘风险越高。

模型（4）的nu、nd分别是在一年中股票s的Ws,t大于和小于平均收益的周数，DUVOLs,t的数值越大，就代表股票的Ws,t更倾向于左偏，股价崩盘风险就越大。

2.解释变量。ESG 表现（ESG）。参考高杰英等（2021）[22]的研究方法，采用华证指数ESG评级数据衡量ESG 表现。华证指数依照国际主流评级体系的标准，结合中国企业发展情况，制定了具有中国本土特色的ESG三级指标评价体系。对比其他国内上市公司ESG评级体系，华证指数ESG评价体系更具有深度和广度。华证指数将ESG 评级划分为“AAA—C”九个等级，分别赋值为“9—1”。

3.调节变量。（1）投资者情绪（SA）。参考张庆和朱迪星（2014）[23]个体层面投资者情绪衡量方法，将企业的市场估值（托宾Q值）拆分为包括成长性的内在价值和市场错误定价，综合市场环境的不确定性和各个行业的差异，将样本分行业和时间进行如下回归分析：

其中，公司规模（SIZE）、杠杆率（LEV）以及总资产收益率（ROA）是影响企业内在价值的重要因素，本文将Qs,t拟合值作为股票投资的替代变量，用进行标准化处理后的εs,t值代表投资者情绪，其数值越大，代表投资者情绪越高涨。

（2）高管过度自信（OC）。国内外学者对高管过度自信并没有统一的衡量方法，考虑到我国上市公司的发展状况，本文参考Lin等（2005）[24]的方法，采用年度盈利预测偏差衡量高管过度自信。上市公司每年都会进行盈利预测并公布业绩预告，其中涵盖转亏、扭亏、续亏、续盈、略增、略降、大增、大降和不确定九个结果，如果高管预测业绩情况优于实际情况，则认为该企业高管过于自信，OC取值为1，其余情况取值为0。

微观因子关注空间资源影响。按照“占用生态资源价值越高，绿色建筑星级越高”的原则，选择交通可达性、景观资源、生态基底等3个空间指标纳入微观资源评价因子。交通可达性因子研究轨道交通站点、区域性主干路、客运交通枢纽等因子的影响。景观资源因子分析城市公园、山林公园、城市主要水系的影响。生态基底因子注重用地原始生态条件的影响，如：水域、耕地、湿地、园地、耕地等。

4.控制变量。本文将其他可能影响股价崩盘风险的因素作为控制变量，对企业规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、资产收益率（ROA）、账面市值比（MB）、月平均换手率（TO）、周收益波动（SM）、周平均收益率（RET）进行了控制。

（三）模型设定

为检验ESG 表现是否对股价崩盘风险产生影响，构建模型（6）：

其中，RISKs,t+1代表上市公司股票s的股价崩盘风险，用超前一期的周收益率负偏度和股票涨跌波动率来衡量。若η1显著为负，则ESG 表现会显著抑制公司的股价崩盘风险，H1得证。

为验证H2，构建模型（7）：

其中，若η3显著为负，说明投资者情绪正向调节ESG表现与股价崩盘风险之间的关系，H2得证。

为验证H3，构建模型（8）：

其中，若η3显著为正，说明高管过度自信负向调节ESG表现与股价崩盘风险之间的关系，H3得证。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2：主要变量的描述性统计

（二）回归分析

1.ESG 表现与股价崩盘风险。表3 展示了被解释变量和解释变量之间的关系，第（1）、（2）列只控制了时间和行业，第（3）、（4）列加入了控制变量。可以发现，ESG 表现的回归系数均为负，且至少在5%的水平下显著，说明ESG表现与上市公司股价崩盘风险呈负相关关系，假设1 得到验证，即ESG 评级越高，所发挥的信息传递作用以及声誉保障作用越明显，上市公司面临的股票崩盘风险越低。

2.投资者情绪的调节作用。表4 的（1）和（2）列展示了投资者情绪的调节效应，加入ESG表现和投资者情绪的交叉项（ESG×SA）后，ESG表现的回归系数依然为负数，且在1%和5%的水平上显著；交叉项的估计系数为-0.004和-0.002，在1%和5%的水平上显著。可见，当投资者情绪高涨时，会强化ESG表现作用的发挥，减小股价崩盘风险发生的可能性，即投资者情绪能够强化ESG表现对股价崩盘风险的抑制作用，从而验证了H2。

3.高管过度自信的调节作用。表4 的（3）和（4）列展示了高管过度自信的调节效应，加入ESG表现和高管过度自信的交叉项（ESG×OC）后，ESG表现的回归系数依然为负数，而且在1%的水平上显著；交叉项的估计系数为0.023 和0.014，在10%的水平上显著为正。可见，当高管处于过度自信状态时，会削弱ESG表现的效用，增加股价崩盘风险，即高管过度自信能够抑制ESG表现对股价崩盘风险的负相关关系，从而验证了H3。

表3：ESG表现对股价崩盘风险的影响

表4：ESG表现、内外情绪和股价崩盘风险

（三）稳健性检验

1.内生性检验。由于股价崩盘风险成因复杂，在控制了公司特征、股票交易特征后，仍可能遗漏了某些重要的变量，因此，以工具变量法来缓解模型中可能存在的内生性问题。参考王琳璘等（2022）[10]的研究，采用该企业所在地区的年度ESG 表现均值（ESG-mean）作为解释变量的工具变量，该工具变量与单个企业的ESG 表现密切相关，符合相关性要求，同时不会直接影响单个企业的ESG表现，满足外生性要求。采用两阶段最小二乘法（2SLS）进行工具变量回归，表5 第（1）—（3）列展示了回归结果。企业所在地区的年度ESG 表现均值对ESG 表现的回归系数显著为正，说明地区均值能够显著促进ESG 表现，ESG表现具有一定的地区同群效应；ESG表现的回归系数分别为-0.051 和-0.022，在5%和10%水平下显著，说明ESG表现抑制股价崩盘风险。另外，弱工具变量检验中F 统计量为1483.44，显著大于10，意味着不存在弱工具变量问题。综上，本文结论依旧稳健。

表5：内生性检验

2.Heckman 两阶段模型。针对主假设中可能存在的样本自选择问题，选择Heckman 两阶段法进行检验。Heckman 第一阶段的Probit 回归模型中，先设置被解释变量为虚拟变量ESG_m，根据ESG 是否大于样本中位数进行赋值，大于中位数取1，否则取0。同时，选择部分控制变量作为外生工具变量，利用此阶段的回归结果计算出逆米尔斯比（imr），然后将其代入第二阶段模型进行拟合。由表6 可知，虽然Heckman第二阶段回归结果中逆米尔斯比的回归系数显著为正，但同时ESG的回归系数依然显著为负，与上文回归结果一致，结论依然稳健。

3.替换解释变量。考虑到ESG评级的权威性和广泛性，在万得数据库中获取彭博ESG 评级（ESG-P）作为解释变量进行实证分析，ESG表现的回归系数依旧显著为负，支持本文的结论。

表6：Heckman两阶段模型

表7：替换解释变量

（四）机制检验

1.“保障作用”机制检验。为检验ESG 表现是否发挥“保障作用”来降低股价崩盘风险，本文选取以管理者持股比例来衡量的管理者所有权（MNG）为中介变量，检验结果如表8 所示，ESG 评级对管理者所有权的回归系数显著为负，说明ESG评级能够显著抑制管理者所有权。表8 列（2）和列（3）的结果显示，管理者所有权对股价崩盘风险的回归系数均显著为正，说明管理层所有权过大，加剧代理问题，使得管理者更加倾向于隐瞒负面消息，进而增大了股价崩盘风险。结果表明，ESG评级能够通过限制管理者所有权来抑制股价崩盘风险，表现为“保障作用”。

2.“信息作用”机制检验。为检验ESG 表现是否发挥“信息作用”来降低股价崩盘风险，本文选取Jones 模型残差的绝对值衡量的信息不对称程度（RES）为中介变量，检验结果如表9 所示，由列（1）的结果可知，ESG评级对信息不对称程度的回归系数在1%的水平上显著为负，说明ESG 评级能够降低企业的信息不对称程度。列（2）和列（3）的结果表明，信息不对称程度对股价崩盘风险的回归系数在1%的水平上显著为正，说明信息不对称加剧了股价崩盘风险。结果表明，ESG评级能够通过降低信息不对称程度来抑制股价崩盘风险，验证了ESG评级能够通过发挥“信息作用”抑制股价崩盘风险。

表8：“保障作用”机制检验

表9：“信息作用”机制检验

五、研究结论

近年来，随着绿色发展理念的推广，外部投资者和内部管理者越来越关注责任投资。本文以2013—2020 年沪深A 股上市公司为研究样本，考察了ESG表现与上市公司股价崩盘风险的关系，得出了如下结论：一是ESG表现能够有效抑制上市公司股价崩盘风险。ESG 表现越好，越会向外界传递积极的治理信号，产生良好的声誉溢价并提高信息透明度，抵御“丑闻”带来的不利影响。二是投资者情绪促进了ESG表现对股价崩盘风险的抑制作用。由于管理者迎合决策，解决一部分代理问题和信息不对称问题，同时高涨的情绪会导致投资者对ESG 表现反应过于自信，增强了投资意愿，进一步降低了股价崩盘风险。三是高管过度自信抑制了ESG表现与股价崩盘风险的负相关关系。在高管过度自信的影响下，高评级的ESG表现会使高管忽略坏消息或者增强其隐匿负面信息的动机，加剧代理问题，降低信息透明度，对ESG作用的发挥产生影响。四是将管理者所有权和信息不对称程度作为中介变量，验证了ESG表现通过缓解管理者的代理问题和提高信息透明度对股价崩盘风险产生影响，进一步验证了ESG 表现发挥的“保障作用”和“信息作用”。

根据所得结论，提出以下建议：对企业来说，应重视自身ESG 表现的提升和高管的管理，将ESG 体系建设充分融入日常经营中，加强对高管决策行为的评价和监督，提高管理者的道德水平，使其能自觉地履行社会责任和环境责任，提高高管治理水平，减少企业负面新闻，提升企业内部信息透明度，抑制股价崩盘风险。从投资者角度来看，应持续优化ESG投资策略，将ESG表现与企业业绩相结合，建立长期利益投资理念，发挥ESG表现的价值作用，科学且理性地看待ESG表现，避免给自身带来损失。对于政府和相关监管部门来讲，应建立健全ESG信息披露和科学应用机制，从制度上规范ESG 表现的披露，有效加强ESG 体系的科学性和完善性，更好地管理投资者情绪，以推动我国股票市场稳定发展。