论中国存托凭证信息披露模式之完善

郑天茗

（华东政法大学，上海 200050）

一、问题的提出

我国新《证券法》第二条新增了中国存托凭证（Chinese Depositary Receipt，以下简写CDR）这一金融产品，CDR是由存托人签发、以境外证券为基础在境内发行、代表境外基础证券权益的权益凭证。CDR的境外基础证券包括股票、债券等证券，本文仅以境外发行上市的股票为基础。这一全球资本间的主要金融投资工具，给红筹企业的回归提供了新思路，同时也对境内资本的全球化快速发展有着重大的意义。但与此同时，该跨境证券架构因涉及跨境多主体、法律适用等问题而兼具风险。在金融证券市场上，证券发行者、中介服务机构与投资者因为对市场信息、产品设计原理的熟知差异而天然地处于不平等地位，因此，保护投资者权益，平衡证券市场利益主体成为了试行中的CDR的题中应有之义。具体而言，存托凭证的信息披露风险主要体现在信息在时间和空间上的不对称性。时间上，因为存托凭证为存托人根据境外基础证券所签发的有价证券，境内外股市开盘时间存在时差，导致股票市场波动存在滞后问题。空间上，由于境外基础券商在境外挂牌，境外市场对其动态掌握更加及时。

并且，中国存托凭证在试点阶段主要是为红筹企业回归铺平道路，而小红筹模式（VIE架构）本身就存在信息不够公开透明、监管困难等问题。因此，完善信息公开制度是健全中国存托凭证体系的核心问题，从监管前端扼制证券交易中可能出现的问题。在《存托凭证签发和交易管理规定办法（试行）》（以下简称《管理办法》）第四章中信息披露义务仅由境外基础证券发行人及其控股股东、实际控制人承担，完全免除了对存托人和托管人的信息披露义务。但从存托人和托管人在存托凭证发行中的作用来看，二者是存托协议和托管协议的重要主体，对基础证券市场情况的信息掌握有着不可替代的优势。本文通过对当前单一制的信息披露模式存在的问题进行分析，在借鉴境外存托凭证信息披露模式的基础上，就中国存托凭证信息披露模式提出完善路径，以平衡投资者权益保护与我国证券市场的国际化。

二、CDR现行的信息披露模式存在的问题

CDR信息公开模式，主要依据《证券法》、《管理办法》和《存托凭证合同具体内容与形式指导（试点）》（以下简称《指导》）中的相关规定建立。据有关法规分析，我国存托凭证的信息发布模式还是比较笼统的，采取的是单一责任制、境内外同等原则。《管理办法》第二条，在整体上明确了存托人为存托凭证的发行人，而境外基础证券发行人对存托凭证的发售行为负有一定的责任，并负有发行人的法定义务，从而建立了发行人与境外基础证券的发行人必须对CDR的发行过程负有一致负责的法律基础。《管理办法》的第十六条，明确规定境外基础证券发行人必须是国家信息公开的义务人。同时，《管理办法》第十八条明确境外基础股票发行人，有及时发布定期报告、临时报告的义务。

1.信息披露主体单一

是否应当豁免存托人的信息披露义务应当根据存托人在存托凭证发行过程中的作用及存托人与存托凭证持有人之间的法律关系来判断。

首先，从CDR的上市发行过程来看，CDR的目标需要一系列基础性协议实现。具体而言，中国存托凭证的签发过程包括系列协议，具体包括境外基础证券发行人与存托机构之间的存托协议（Deposit Agreement）、存托机构与境外托管机构之间的托管协议（Custody Agreement）、投资者购买存托凭证而存托机构向境内投资者签发存托凭证（Depositary Receipt），可以看出存托机构在境外基础证券转化为境内证券市场的替代性交易工具的过程中起着核心纽带作用[1]。由于在存托凭证的发行过程中，存托机构分别与境外基础证券发行人、托管机构签订存托协议、托管协议，因此，不管是对境外基础证券发行人还是基础证券的市场信息，存托人在信息接触上都有时间和渠道的先天优势。

其次，关于存托人与存托凭证持有人之间的法律关系目前还存在争议。主要是分为股权代持说和信托说两种观点[2]。但笔者认为，存托人和存托凭证持有人之间并不属于原本意义上的股权代持关系，亦即信托关系。第一，在股权代持中显名股东没有义务保护隐名股东权益，但存托人必须忠诚、勤勉地履行合同规定的各项职能与义务，而不能侵犯存托凭证持有人的合法权益。第二，双方法律关系也不能以信托关系概之。存托人和存托凭证持有人之间存在信托关系的基本框架，但不属于传统意义上的信托关系。在信托基本框架下基础证券发行人为委托人，存托人为受托人，存托凭证持有人为受益人，且存托凭证本质上是一种受益凭证[3]。然而，信托关系的典型特征是收益权与管理权的分离，即如果将存托人与存托凭证持有人之间的关系仅仅理解为传统意义上的信托关系，则存托人在忠实、勤勉义务之下有一定的管理自主权。但是，按照《管理办法》第三十一条第二款，存托人必须通过存托合同中规定的方式事先征得存托凭证持有人的意愿，出分相关财产。所以，笔者以为存托人和存托凭证持有人之间属于有限制的信托关系。

笔者认为，豁免存托人的信息披露义务不利于保护中小投资者的合法权益。根据《管理办法》第二十七条的规定，存托机构有权代表存托凭证持有人行使股东权利，例如表决权、配股权。但存托人有无实际按照存托凭证持有人的意愿代为行使权利不得而知。在此方面，现行信息披露模式缺少对存托人信息披露义务的明确规定与监管途径。然而，该过程中极易出现存托人因“自益行为”滥用存托凭证持有人的股东权利[4]。

2.境外基础证券发行人信息披露义务过重

根据发行人的主导程度，存托凭证可以分为有保荐（参与型）存托凭证（Sponsored DR）和无保荐（非参与型）存托凭证（Unsponsored DR）。尽管目前我国只设置了有保荐存托凭证，目的主要是利用VIE架构让在境外证券市场上市的红筹企业回归，但从长远来看，发行多样化的存托凭证是促进我国证券市场国际化的必由之路。不可否认，有保荐存托凭证的境外基础证券发行人在存托凭证的发行过程中发挥着关键的作用，公司结构变化、经营业绩都将影响投资者利益[5]。但该种模式不利于存托凭证市场的长远发展。首先，该种单一披露模式加重了境外基础证券发行人的披露义务。《管理办法》第十七条和第二十一条规定了境外基础证券发行人负有披露存托协议和托管协议的义务，两项协议的重大修改事项也皆由境外基础证券发行人披露。这两条信息披露义务的分配方式确有不妥，因为虽然境外证券基础发行人是存托协议的主体之一，但由于信息披露义务主要涉及维护投资者利益，投资者及时掌握了存托凭证在境内外市场上的价格动向，而存托人又是境内存托凭证的发行人，应当对存托凭证的境内市场状况、投资者数量变化等情况进行披露[6]。同时，《管理办法》中规定存托人承担保护存托凭证持有人的名册、向存托凭证持有人发出通告的义务，可见存托人在存托凭证的发售中直接与投资者展开了交涉。目前，“沪伦通”的号角已经吹响，上海与伦敦两地的证券正在计划着双向发展，存托人在“沪伦通”背景下是存托凭证的唯一发行人，存托凭证不能进行融资，境外基础证参与人不参与存托凭证的发行，让“沪伦通”下欲东向的基础证券发行人望而却步，在一定程度上降低了我国资本市场的国际竞争力。其次，单一的存托凭证信息披露模式不利于我国存托凭证分级扩展。整齐划一的信息披露模式对投资者提出了较高的要求，对于目前资金不足、上市条件不优，希望迅速进入中国内地资本市场的境外上市企业，CDR并非是一个具有吸引力的选择。再者，投资者的知情权不能得到充分保护。存托人、托管人与境外基础证券发行人在存托凭证发行过程都扮演着关键的角色。在复杂的跨境融资框架下，投资者不能直接了解境外上市企业的市场情况，需要通过存托人和托管人来间接了解相关市场信息[7]。因此，应当拓宽投资者在此过程中的信息获取渠道。

3.境外基础证券发行人的“同步”信息披露义务需要细化

《管理办法》第三十二条规定了境外基础证券发行人具有保证境外市场披露信息在境内市场同步披露的义务，但同步的具体标准是什么？时间及形式上有何要求？如何实现同步信息披露？相关规定缺少具体指引，尽管在《指导》中已明确将同步信息用中文加以披露，但必须确保存信托凭证持有人和境外证券持有人有公平的机会得到同一信息。但是，如何落实该“同步性”，规则仍然有待细化。此外，不同法域的证券交易所对定期报表的披露日期和公开形式的规定也具有很大的区别。对境外基础证券发行人来说，实现信息同步发布也比较难。《管理办法》第十八条、第十九条规定境外基础证券发行人有境内上市企业同等的定期报告、临时报告的披露义务。从可持续信息披露角度出发，按照《证券法》第七十九条的规定，挂牌公司在每一会计期间的上半年结束之日起二个月内，应报送中期报告。但伦敦金融交易所、香港交易所对中期报告的时间规定与《证券法》的时间要求不一致。再比如台湾存托凭证（以下简称TDR）的实行中，尽管台湾交易所要求TDR的相关信息应与第一上市地同步，但因为具体相互协调机制的缺失，该条要求无法落实[8]。2009年美德医重大信息披露在台湾的披露晚于基础证券发行市场一周的时间给该问题敲响了警钟[9]。并且，上交所与深交所的股票挂牌规则都规定了第一季报的披露时间，而全球大部分的主要股票交易市场如美国纽约股票交易所、伦敦证券交易所、香港交易所对季报没有要求。在季报“同步性”问题上，“沪伦通”架构已经做出回应，季报的披露获得豁免。由此可以看出“同步性”的细化问题已经得到关注，但如何实现信息“同步”披露，“同步”披露的时间、形式等内容急需进一步细化。

三、境外存托凭证信息披露模式之启示

1.存托人应负信息披露之义务

我国台湾地区《境外发行者集资与发售有价股票处理规则》指出，TDR在台湾的发展属“第二发行”，基础股票发行人将对于投资者的责任全部归于存托凭证机构，以实现保护投资者的目的[10]。在台湾地区存托凭证相关规则下，存托机构对信息披露承担同样的责任。台湾地区在1997 年修改“台湾证券交易法”，开启了台湾地区资本市场开放之路。TDR与CDR有着相似的市场环境，主要对象均为中小投资者，TDR对基础证券信息披露时间的要求与境外的要求存在时间差，如台交所要求披露春秋季报、中报，而港交所仅要求披露年报，这与CDR面临着同样的问题。而TDR的发展及规制路线显然早于CDR，TDR也经历了从发展缓慢、出现重大信息披露危机、及时调整信息披露政策三个阶段。台交所在美德医重大信息披露事件后增强了境外企业信息披露的及时性，建立了TDR财务资讯专区，为投资者提供了专门的信息获取平台，对CDR有借鉴意义。

作为存托凭证发源地的美国，在长期的相关制度发展与完善中，形成了相对完善的信息披露模式。美国存托凭证（以下简称ADR）与CDR的制定背景、监管机制存在相似之处。在产生背景上，ADR的产生主要是为了促进美国资本市场国际化，扩大美国资本市场，CDR的产生背景为促进红筹企业回归和资本市场国际化，促进资本回流。在监管机制上，ADR是发行注册制，而根据第一例发行成功的“九号机器人”来看，CDR亦是顺应全面推行注册制改革，与ADR发行机制相同。美国将境外基础证券和存托凭证视为两种完全独立的证券，存托人是存托凭证的名义发行人，境外上市企业是实质发行人。ADR信息披露模式下二者均为信息披露的义务人，不能豁免任何一方[11]。按照美国证券交易委员会（SEC）制定的《境外发行人统一信息披露规则》，在发行初期，存托人需要向SEC提交F-6表格进行注册登记，境外上市企业需要向SEC提交F-1表格与F-3表格进行境外基础证券的发行登记。到了上市阶段，境外上市企业需要向SEC提交20-F表格与6-K表格，完成临时报告与定期报告的信息披露义务。由此可见，美国采用的是境外上市企业和存托人共负信息披露义务的模式。该模式下，一定程度上减轻了境外上市企业的披露负担，同时更有利于不同阶段信息的全面披露，存托人与境外上市企业在不同阶段有相互核查的作用。如果一直由同一主体在不同阶段披露相关信息，将可能产生信息披露惯性思维，导致遗漏。

同时，在笔者看来，应当增加存托人信息披露义务。首先，分配部分信息披露义务给存托人并没有使其义务过重。相反，存托人的披露义务与其在此过程中的利益成正比。存托人与境外基础证券发行人签订存托协议，掌握着境外基础证券的基本信息以及境内发行价格的主动权。其次，在此过程中，存托人起着基础证券发行人与投资者之间的核心桥梁作用，不仅需要对基础证券发行人的信息披露进行确认核查，也需要对自身勤勉、忠诚的义务进行“展示”，即避免相关信息披露的缺失易导致虚假陈述等问题。具体来看，现行信息披露模式忽视了可能影响CDR及其基础证券市场稳定性的特殊情况，即存托人或者托管人是境外企业隐性关联方的特殊情况[12]。目前对存托人与托管人的信息披露义务实行的是自愿原则，而二者的信息披露完全依靠其主动性。在关联情况下，指望存托人或者托管人自愿披露实属不易。如此一来便会影响投资者尤其是中小投资者的知情权。同时，目前新《证券法》将投资者区分为普通投资者与专业投资者，也是为信息披露的分级制度提供了基础。因此，明确存托人在存托凭证注册登记阶段的核心披露义务十分必要。

2.自愿原则下的分级信息披露模式

不同种类的企业面临着不同的融资需求，但目前CDR的存托凭证较为单一，不利于吸引其余境外上市企业在境内进行融资。反观美国，宽严相济的分类监管模式给我们提供很好的参考，其根据监管程度对存托凭证进行三级划分，发行人根据自身特点与需求自愿选择。ADR分为三个等级，一级ADR没有融资功能，流动性较差，风险较低，但能快速进入美国市场。一级ADR的注册登记，只需要填写F-6表格（包括存托凭证的主要条款，存托协议确定的权利与义务，不含发行人任何信息）。一级ADR可享受定期报告豁免，按照发行人所在地要求编制信息披露报告。同样无法融资的二级ADR在注册登记时，使用F-6 表格进行登记，在信息披露上要求填报F-20 表格，对发行人管理层结构、股权架构、关联交易等进行定期的信息披露。对于可以进行融资的三级ADR，监督要求较高，要求其填写F-6、F-1 表格，通过提供招股说明书说明发行人的管理、业务情况及所处的经济环境等要素。对三级ADR的信息披露要求也较高。要求其用F-20、F-8表格进行信息披露[13]。对监管程度进行分类不仅可以吸引更多不同层次不同需求的境外企业，提升中国证券市场的国际化水平，同时也能减轻监管机构的监管压力。在自愿原则下对CDR进行分级监管是CDR长远发展的必经之道，在结合中国资本市场基本情况的前提下，引入该模式不失为CDR的新突破。同样，也为“沪伦通”东向发展提供动力。目前，“沪伦通”机制下中国内地上市企业的西向之行从华泰证券的成功先例开始，但伦敦交易所的上市企业的西向之行却望而止步。相信中国“就高不就低”的单一监管制度在此起了较大的震慑力作用。[14]

四、CDR信息披露模式的优化路径

1.增加存托人与托管人的信息披露义务

现存的存托凭证信息披露有关规定完全豁免了存托人与托管人在各阶段的信息披露义务。并且，将应属于存托人的信息披露义务施加于境外基础证券发行人，不利于CDR的长远发展。应当坚持信息披露的自愿原则与强制性原则相结合，对于存托凭证发行中的三个主体合理分配强制性披露义务。首先，应当参考TDR的信息披露模式，明确存托人作为发行人的信息披露义务，并强化券商持续性辅导机制。为使境内投资者逐渐适应TDR信息发布频率，台交所要求主承销商在TDR上市的前2 年内披露季度财务资讯[15]。结合我国现有法律规定和国情，应当明确存托人对存托协议、托管协议相关信息的披露义务。并且，增加存托人对境外基础证券发行人定期报告和临时报告披露的连带责任。需要存托人在此过程中共担责任，因为在我国的法律框架下，证券发行完成并不意味着发行人与投资者的法律关系结束。其次，需要明确同步的信息范围。笔者认为，需要根据可行性将信息类型进行框架性分类，分为发行信息、上市信息、存托协议与托管协议的信息。在此分类下，明确存托人与境外基础证券发行人对于不同信息的披露义务。第一，在发行信息中，存托人需要对发行阶段的存托凭证发行数量、存托凭证所代表的基础证券数量，以及投资者的权利义务等信息进行披露；而境外基础证券发行人则主要对境外基础证券的上市信息、企业基本架构及规划、募集方式等可能对投资者权益造成影响的信息进行披露。第二，在上市信息中，按照国际证券市场的惯例，应当由境外基础证券发行人完成相关信息的披露。具体来说，对上市公告书、定期报告和临时报告等进行披露。在此阶段，我国的存托人适格主体较为特殊，为中国证券登记结算有限责任公司及其子公司（以下简称中证登）、国务院银行业监督管理机构批准的商业银行、证券公司。不同于ADR，我国开创性地增加了中证登和证券公司，中证登和证券公司都有其原始的职能，而这个主体原有的功能可能与存托人的身份冲突，或者能提供便利。例如，中证登是我国证券集中登记、托管、结算的机构，为整个证券市场提供保管和转移服务。基于此功能，其充当存托人可能会引发证券预发的风险，将会严重损害投资者利益。同时，国务院银行业监督管理机构批准的商业银行仍然存在信息披露的风险，如交易结构相似的“原油宝”事件中，中国银行没有及时披露美国轻质原油期货的负值价格。金融衍生品是具有金融与法律知识的金融产品，投资者尤其是个人投资者在此过程中相较于产品设计者、中介服务机构存在着信息不对称的弱势。因此，严格要求金融机构在经营管理中及时进行信息、风险的披露十分必要。在中国存托凭证市场中，亦应当严格要求其对上市信息共担信息披露义务。第三，存托协议与托管协议。对于存托协议，如前文分析，笔者认为应当由存托人进行披露。而托管协议，应当由协议主体存托人与托管人共担披露义务。

为保障存托人更好地履行信息披露义务，在确定存托人信息披露义务后，也应当明确存托人和境外基础证券发行人具体的信息披露义务。信息包括财务性信息、境外证券市场涉及基础证券的市场性信息和境外监管的相关法律信息及其变更情况。在明确信息之后，应当根据信息源的便利程度分配对应的信息披露义务主体。境外基础证券发行人应当对境外基础证券的发行人的注册登记信息、财务信息、重大事件以及相应的法律法规进行及时、准确、公平地披露。因为这些信息都属于境外基础证券发行人的直接信息，境外基础证券发行人会在境外进行披露，为了保证境内投资的知情权，境外基础证券发行人只需保证及时在境内进行同步披露。此外，存托人应当对存托协议、托管协议及其变更进行及时披露。原因在于存托人是这两个协议的直接订立主体，并且存托人有决定托管协议的相对方的权利，存托人也可以根据托管机构的履约情况决定是否变更托管机构。由此，可以保障存托人的信息披露义务得到有效保障。

2.建立CDR分级制度，同时匹配分级披露义务

当前CDR没有分级制度，因此无法进行信息披露模式的匹配。如前所述，CDR的分级制度应当在红筹企业回归试点背景下有所扩展，不应局限于红筹企业回归。根据目前试点概况，CDR的发行、监管正有条不紊地进行，完善相关制度是题中应有之义。

首先，完善CDR的分级制度。我国应当逐步推进存托凭证的分级制度，逐步向多元存托凭证市场发展，笔者建议可以从二级划分进行试点，根据境外基础证券发行人是否参与分为一级CDR和二级CDR。一级CDR为有保荐存托凭证发行人，不能融资，在遵守基本信息披露制度的前提下，可以快速高效地进入内地证券市场。因为该类证券的发行和后期维护成本较低，监管压力较小。同时，一级CDR也有向二级CDR发展的空间。一级CDR可以根据企业发展状况以及融资需求后期进行调整，向二级CDR过渡。在信息披露的要求上，豁免一级CDR定期报告的披露，根据基础证券的发行市场的要求进行相应的信息披露。如此，在一定程度上减轻了境外基础证券发行人由境内外监管不同带来的繁复的信息披露负担。二级CDR作为有融资功能的证券，应当符合我国《证券法》对上市公司信息披露的要求[16]。通过对CDR及其信息披露要求的二级划分，不仅能在一定程度上区分不同发展潜力的境外上市企业，同时也有利于减轻监管压力，高效监管。

3.细化境外基础证券发行人的“同步”信息披露义务

目前《管理办法》已经规定，境外基础证券发行人需要保证其在境外市场披露的信息“同步”在境内市场进行披露。为了加强该规定的可操作性，需要明确该“同步”的具体要求。因此，笔者认为应当在分级制度下对“同步”的要求进行细化说明。对于一级CDR，豁免其定期报告的义务，但仍需进行重大事件临时报告；对于二级CDR，应当要求其进行定期报告，在我国《证券法》规定的基础上，基础证券在境外市场披露的信息应当在境外披露时间不晚于3个工作日内同步在境内披露。如此，在保持境内上市企业信息披露标准的同时，也能保证境外基础证券境内市场与境外市场的信息对称性。

五、结 语

目前CDR正处于试行阶段，随着《管理办法》、《指导》等相关配套政策的出台，CDR交易框架基本形成。然而在试行阶段更重要的是完善CDR的交易机制与监管机制，平衡资本市场的扩展需求与消费者权益的保护，以促进证券市场的透明、平稳发展。目前单一的信息披露模式不利于消费者及时、准确地了解基础证券的信息。应在结合我国内地市场、监管特色的基础上，借鉴ADR与TDR的信息披露模式。从信息披露的主体角度，增加存托人与托管人的信息披露义务，从披露义务细化落地角度，建立CDR分级制度，同时匹配分级披露义务，细化境外基础证券发行人的“同步”信息披露义务。