环境、社会责任和公司治理（ESG）对企业价值评估的影响分析

■ 崔 晨

（中华财务咨询有限公司，北京 100045）

企业发展理论中，存在两种不同的企业价值观点：股东至上理论（Shareholder Supremacy）与利益攸关者理论（Stakeholder Doctrine）。在企业应当为谁创造价值的问题上，股东至上理论认为企业应为股东创造价值，全力维护股东利益；利益攸关者理论则主张企业应当为利益攸关者创造共享价值（Shared Value），合理均衡各方利益。创造什么价值涉及经济价值与环境价值、社会价值的权衡，如何创造价值涉及商业模式的抉择，关注企业可持续发展的理念日益成为社会发展的主流。

ESG 是环境（Environmental）、社会责任（Social）和公司治理（Governance）三个英文单词的首字母缩写，是在经营决策中将企业的环境、社会和治理表现纳入评价的新理念，是责任投资观念的延伸和补充，是可持续发展的重要内容。ESG 受到国际评估与会计界的高度重视，其将成为资产评估可持续发展的重要课题。

一、ESG 因素对市场法评估的影响

市场法通常通过收集市场上与被估值对象类似资产的交易价格信息及财务指标，得到相关的价值乘数，进而评估企业的市场价值。评估师面临的多数评估对象为非上市公司，在考虑ESG 因素运用市场法评估企业价值时，需要在估值分析时加入ESG因素，即在可比公司筛选和识别过程中引入ESG 指标，分析选择可比公司和所在行业的相关ESG 标准；根据ESG 标准评估目标公司的评级指标；根据可比企业的相对评级情况，对目标公司的价值乘数指标进行评估调整；最终得到目标公司企业价值评估结果。

ESG 因素对市场法的评估调整过程中，对ESG数据的收集是评估工作的重要内容。评估师需要利用上市公司或相关公司所披露的ESG 报告中的第三方评级信息（如MSCI、商道融绿、华证指数ESG评级数据、Wind、和讯网、彭博社等公布的ESG 投资评级情况等），进行系统的量化分析，形成公司收益法评估的ESG 信息。国内学者一般根据ESG 的组成，从环境、社会责任和公司治理三个方面研究ESG 因素对企业财务的绩效影响。由于评级内容的迥异，在上述三个分析变量方面，目前在理论与实践上还没有形成一致的分析模式，而且由于欠缺直接的参数变量，学术研究及实务操作中一般以企业环境责任表现、社会责任水平、公司治理水平的代理变量作为分析变量的替代参数。

在环境变量方面，目前行业内还没有形成一致的操作方式，替代参数一般分为以下三种途径：（1）根据上市公司披露的缴纳排污费作为替代参数，以衡量企业对环境责任的重视程度；（2）采用相关部门或机构发布的企业受到环保监管的次数作为替代参数，衡量企业在环境保护方面的过失情况；（3）利用第三方服务平台，如和讯网等发布的上市公司企业责任评分中的环境责任评分数值作为替代参数。

在社会责任变量方面，替代参数的选取一般是采用第三方服务平台或政府、行业、法院的数据。如彭博社ESG 信息披露得分、信用中国网企业失信情况、和讯网上市公司企业责任评分，行业协会纪律惩戒，政府监管机构行政处罚，《上海证券交易所关于加强上市公司社会责任承担工作的通知》的每股社会贡献值（CRS），法院判决等。

在公司治理变量方面，常用的替代参数有南开大学公司治理研究院的“南开公司治理指数”、北京师范大学公司治理与企业发展研究中心的“中国公司治理分类指数数据库”等，评估师也可以经过分析，选择多个反映公司治理的变量进行主成分分析，以主成分分析结果作为体现公司治理的替代参数。

二、ESG 因素对收益法评估的影响

随着ESG 理念被更大程度地普及和认可，ESG日益成为投资者和企业在资本配置、战略规划以及投资决策时关注的重点。ESG 框架涵盖了诸多影响企业长期财务表现和可持续发展的因素，因此企业的ESG 特征将会在更长时间跨度上体现出其未来能创造的长期价值，也在一定程度上影响了运用收益法评估企业价值。投资者和企业管理层不仅需要从财务角度，还应该从ESG 角度评估企业的价值驱动因素。ESG 因素对收益法评估的影响主要包括对现金流预测与折现率两个方面。

（一）ESG 因素对企业预测现金流的影响

收益法评估企业价值的重要工作是对企业长期现金流的预测，ESG 对企业长期可持续增长具有重要影响，积极承担环境和社会责任有助于提升企业价值。表面上看，企业承担环境和社会责任会有相应的成本支出，但是从深层次方面上看，勇于承担环境与社会责任的企业能够向利益攸关者传递自己值得信赖的信号，从而有效降低企业与利益攸关者之间的交易成本，提升经营效率。资源依赖理论认为企业发展是一个开放的体系，需要从外部汲取各类资源，承担环境和社会责任能帮助企业获取关键战略资源，增强竞争优势。对企业预测现金流的具体影响包括以下三方面：

1.较高的ESG 评级有助于企业降低财务费用，改善融资环境，提升企业价值。ESG 表现有助于改善企业和投资者之间的信息不对称问题，ESG 评级揭示的有效信息可以更好地帮助投资者更全面地了解企业。如果公司治理政策薄弱，有可能被监管机构处罚（罚款、补税等），从而对现金流产生影响。随着绿色金融的发展，环保纳入政绩考核，各级政府日益重视绿色GDP，关注环境和社会责任的企业更容易获得政府贴息的银行优惠贷款，从而有效降低财务费用，提升企业经营效益。

2.ESG 因素有助于提高企业效率。较高的ESG水平有助于拥有更好的人力资本，从而提高企业效率。ESG 水平高的企业管理能力更强，良好的ESG表现有助于企业提升技术水平。在生产环境恶劣、员工健康和安全问题突出的企业，员工队伍一定存在较大不稳定性，人力资本问题会成为影响现金流的重要因素。此外，企业可能面临因为员工安全和环境问题导致发生诉讼，并可能支付相应的赔偿金，或者可能由于相关负面新闻对公司的产品销售和公众形象造成破坏性影响。

3.ESG 因素对企业的长期增长预测具有重要影响。估值结果对长期增长率非常敏感，研究证据表明ESG 标准与企业的长期生存率密切相关，并与长期增长率呈现正相关，ESG 概念的引入进一步差异化了不同ESG 特性企业的长期增长率，在一定程度上反映了企业长期可持续发展的能力及潜力。ESG评级的优劣体现在不同长期增长率水平中，ESG 评级较高企业的长期预期增长率可能较高，而ESG 表现较差的企业甚至应考虑其是否可能存在长期衰减率。

（二）ESG 因素对折现率的影响

很多学者的研究结果表明，企业ESG 评级越好，企业经营风险就越低。马喜立（2019）研究发现，如果以股票收益率的标准差作为衡量非系统性风险的尺度，则ESG 与非系统性风险成负相关，即企业ESG 评分越高，其非系统性风险就越低，而且较高ESG 评分企业的投资组合具有更高的超额收益，这说明以ESG 为标准的投资策略具有规避风险的功能，研究结果也表明企业ESG 水平与债券违约概率呈负相关，ESG 表现好的企业，其债券违约风险越低，这从一定程度解释了国内外ESG 投资基金火热的原因。这是因为ESG 表现好的企业，合规性标准更高，企业风险管理更到位，从而有效减少经营中的法律风险，如企业由于不关注员工合法权益、产品质量、社会责任、环境治理等方面，而面临的行政处罚、法律诉讼、民事赔偿风险，以及因声誉受损而蒙受的经济损失。

相关研究表明如果上市公司具有较高ESG 水平，则具有较好的风险控制能力，面临更少的因环境、社会和公司治理问题导致的风险，因此具有较低的系统性风险，系统性风险的降低和非系统性风险状况的改善将对公司价值产生积极影响。虽然ESG 构架在一定程度上强调的是创造可持续的发展，但也将减轻未来各类风险和改善资本结构作为其关注重点，因此可以通过相关预测或情景分析来识别并评估潜在的财务以及非财务因素对企业价值的影响。

资本资产定价模型（CAPM）是建立在具有足够可比上市公司基础上，由于ESG 对企业风险因素的重要影响，ESG 特征应该用于可比公司的筛选和识别，即在可比公司选择过程中，除了关注行业特征、财务指标等的可比，还应该关注ESG 评级的可比性，在此基础上进行β 系数的测算，因此ESG 对资本资产定价模型中β 系数的测算构成了影响。将ESG 因素纳入估值折现率测算时，应避免重复考虑ESG 风险。比如，国内外的研究表明，历史分析显示小企业的回报率在统计上往往高于大企业，因此在实践中，如果标的公司规模相对较小，通常将风险溢价计入折现率。然而，在折现率推导中，规模溢价的存在及大小是对财务指标进行评测得到的，这些财务指标可能与ESG 因素有交叉重叠之处。因此，在预测个别风险系数α 时，如果规模溢价调整已经部分隐含了对从大型上市公司到标的公司的ESG 因素风险调整，则需要避免重复考虑。

三、ESG 因素对资产基础法的影响

运用资产基础法评估企业价值时应根据不同的资产组成分别选择适宜的评估方法。采用市场法与收益法评估的资产需要关注的ESG 因素与市场法、收益法评估企业价值时大同小异，不再赘述，主要讨论ESG 因素对运用成本法进行评估时的影响。

上世纪九十年代中期，某大型央企电力公司赴境外上市，在向国际投资人发行新股时，应保荐人要求，中国评估师就组成上市公司的几家电厂分别出具了环境评估意见，并在资产评估报告中就各电厂环境排放情况对估值的影响进行了专业分析说明，这是ESG 因素第一次在中国资产评估工作中得到专业关注，第一次在资产评估工作中聘请专业工程师出具环境评估意见并在资产评估报告中分析论述其对评估价值的影响。

笔者从与国际投资人的交流中发现，评估师意识到环境因素不仅对资产价值影响大，对企业价值也具有极大的影响。投资人不仅应关注当前的环境因素，也应关注可预见未来的环境政策变化及企业环保设施的完备性，特别重视设备设施对环境的安全性影响以及企业的环境保护意识，否则很多国际资本将不会投资于缺乏环境保护意识的企业，国际资本市场已经从传统的只关注PE 值等财务指标发展到对ESG 的高度重视。

国内外资本市场高度关注ESG 因素对资产价值与企业价值的影响。运用成本法对企业资产进行评估时，如涉及环保因素的企业，企业管理层与评估师应对企业资产可能面临的因环境政策日益趋严而导致的资产功能性贬值予以高度重视；涉及食品安全的企业，应高度重视公众由于对食品卫生或健康问题日益严苛的关注而可能导致某些产品市场萎缩，进而引发的资产经济性贬值；企业管理层与评估师还应该重视企业可能面临的因为市场垄断、侵害员工权益、违犯税务社保制度等行为而招致处罚的损失对企业价值的影响。

如何结合ESG 影响因素对企业价值进行估值分析仍是资本市场与评估行业的前沿研究课题。尽管目前国内外ESG 评级标准都还处于不断发展完善的过程中，成熟的ESG 专业评级机构尚属稀缺，但资本市场对ESG 因素对企业价值的影响已经予以了高度关注，亟待评估理论和方法的突破性进展。我们相信，在开创性的ESG 发展过程中，资产评估行业一定能适应社会的需求，发掘出行业可持续发展的机会与路径。