地方政府补助双重性与企业R&D投入——基于A股上市企业的经验证据

郭 珂，郭雪萌，周煜皓

（1.北京交通大学经济管理学院，北京 100044；2.青岛大学商学院，山东青岛 266071）

一、引 言

基于供给侧视角合理降低产能，优化资源要素配置效率，是衔接国内外经济并有效疏通与构建国内大循环为主体的“双循环”发展格局的关键［1］。国家发改委先后在2018年12月及2019年7月颁布《关于进一步做好“僵尸企业”及去产能企业债务处置工作的通知》与实施《加快完善市场主体退出制度改革方案》，进一步明确对资本市场金融流通机制进行维护，对政府参与市场行为做出规范，将不具备充分参与市场流通能力的企业列为重点处置对象。作为市场优化产能过程的“顽疾”，“僵尸企业”自然受到重点关注。“僵尸企业”是指因经营失灵而导致其连续亏损，难以有效参与市场流通且依赖政府补助等外部融资渠道存续的微观经济主体。“僵尸企业”的形成与维系破坏了资本市场固有运作体系，其对于资本市场内微观经济主体的负外部性主要体现在对于投资的挤出效应［2］、对于研发的抑制效应［3］、对于扭曲税负的激励效应［4-5］、对于金融体系的破坏效应［6］及对于就业市场的扰乱效应［7］。

地方政府作为中国经济转型升级的内生变量，由于其特殊的目标，常通过融资引导的方式影响企业的微观行为以配合其宏观调控。一方面，地方政府出于优化市场资源配置效率、提升企业R&D投入（Research and Development）及降低市场失灵风险等目的，常对企业进行生产规划与有针对的资金补贴，预期效果为通过引导企业利益追求过程，在优化产能的同时对市场起到示范效应并对地区经济增长产生拉动作用［8-9］；另一方面，由于获取地方政府补助企业常具备寻租风险低的特征，在监管软约束背景下，部分企业一定程度上存在的逆向风险选择倾向，会导致如寻租补贴投资及策略性创新等消极创新现象出现，削弱甚至抑制地方政府补助对企业R&D活动的激励效应［10-13］。

本文基于地方政府补助存在的双重效应问题，以企业R&D投入为切入点探讨地方政府补助对企业生产行为的影响。希望在以下方面有所贡献：（1）通过引入“僵尸企业”视角，在扩展企业僵尸化内在机理与外在诱因研究边界的同时，验证地方政府补助行为通过微观传导机制，在我国部分企业中发挥着双重作用现状；（2）解释探索地方政府财政补助低效成因，揭示部分A股上市企业与国有金融资源发挥积极与消极作用的动态规律；（3）探讨地方政府补助作用不同财务特征企业的效果差异，为地方政府财政支出提高政策精准性行为提供经验证据。

二、文献回顾与研究假设

地方政府补助行为在资本市场中有效发挥作用的基础为市场流通体系的可进一步完善性与自身进化的局限性［14］。补助对象的选定与行为的实施是地方政府以地区经济发展趋势为参考，以兼顾多元政策目的为导向，向指定微观经济主体无偿转移支付一定数额的财政补贴或税收返还；表现形式通常为一定数额的资金或生产资料直接转移至补助对象，增加其营业外收入、其他收益或资产总额，同时补助资源常具备生产用途单一、无差别普惠、寻租风险低等特征；而政府资金的直接参与会对受补企业产生一定监督效应，从而强化其内部资金利用效率，进而激发企业开展R&D活动的内在潜力［15-17］。

地方政府补助特殊性质所具备的背书及认证效应，也能通过信号传递机制向资本市场释放积极信号，由此产生“杠杆效应”撬动企业外源融资，使得受补企业客观上具备一定资金凝聚力与资金引流作用，实现金融资源聚集效应并扩大整合与利用空间，缓解企业R&D投入过程外源融资约束，平衡资本市场资金供需双方信息不对称效应，进而修正R&D投入活动外部性［18-19］。

基于上述分析，本文提出如下假设：

H1：地方政府补助促进企业R&D投入。

企业僵尸化的过程实则是其成长机制与市场发展预期相悖，投入与产出严重失衡并导致其丧失参与市场竞争能力的过程。“僵尸企业”的形成与存续存在差异，国外学者认为，银企间低效率过度信贷是企业僵尸化的重要诱因。银行等金融机构为掩饰不良贷款，常通过大额信贷资源与资金需求庞大的企业达成共谋，双方各取所需，而此类信贷歧视在加剧市场金融错配程度的同时，滋生的资金便利漏洞也为部分企业僵尸化提供可能［20］。

对于我国而言，地方政府补助行为同样是部分企业僵尸化的重要影响因素。地方政府补助的对象多为筹资以备上市企业［21］、财务风险较高企业［22］及实现政策目标并承担社会责任的企业［23］，而此类企业往往更易出现僵尸化倾向。尽管地方政府在配合并力求发挥社会资本的资金优势，但由于政策兼顾对象广泛且多元，政策诉求繁杂致使地方政府无法基于单一目的制定政策，政策目的叠加后所呈现的多元化，导致地方政府补助行为具备一定双重性，在一定程度上与运行机制单向的资本市场产生“兼容失真”的结构性矛盾［24-25］。一方面，虽然地方政府补助缓解了受补企业一定程度的外源融资约束，提升其R&D投入水平；但另一方面，地方政府补助无偿转移支付的公共池效应所造成的融资市场治理缺位，仍为“僵尸企业”存续提供了温室条件［26］。因此，“僵尸企业”的存续与难以及时出清的根本原因便在于市场地区监管方、金融机构与受补企业三方相互间存在诉求不同却共生的资金输送关系所致［27-28］。

具体而言，地方政府出于保障税收、提升就业率与稳定地区经济发展等提升民生福祉等多元目的，常对资本市场中的微观经济主体进行“父爱式”的融资引导与生产规划，地方政府较为粗放型财政支出短期内对于稳定地区市场、促进金融资源流通并优化生产资料配置效率，的确存在积极效果与示范作用，但长期存在的非公平性竞争关系，违背了自洽的资本市场资金流动逻辑，由此强化了受补企业对地方政府“兜底”行为的依赖感，导致补助资金反而成为部分企业存续并无偿取得的“资金源泉”［29-31］。进一步地，财政补助通过信号传递机制而产生的资金聚集作用，更使部分受补助企业挤占市场生产要素资料及信贷资源，破坏市场固有优胜劣汰的筛选机制的同时，加剧了市场其他经济主体的融资约束［32］；该现象不仅恶化企业自身“僵尸”感染的程度，更引发产能过剩、造成行业间恶性竞争，从而导致“僵尸企业”进一步作为“病原体”恶性繁殖，在所处资金链中感染其他非僵尸化企业［33-35］。

基于上述分析，本文提出如下假设：

H2：地方政府补助在促进企业R&D投入的同时，也触发了部分企业一定程度的“僵尸感染”效应。

对于“受益”于地方政府补助而一定程度上触发僵尸“感染”的部分企业而言，因财政软预算约束而获取的补助资金便利，会在削弱其以生产经营进行盈利动机的同时，加剧其“骗补”盈利等寻租动机的机会主义倾向，而此类企业也会为维系其与地方政府的资金输送网络，“默契”地承担更多政策任务，其R&D活动也因此搁置［36-37］。同时，因“僵尸企业”的负债企业属性而呈现出“融资黑洞”的特质，导致其低效、恶意且盲目地挤占市场有限金融资源，极大压缩了市场自由资金的流通空间，破坏了市场动态发展的平衡机制，本应取得地方政府补助的非“僵尸企业”因此外源融资受阻，而企业R&D投入却高度依赖其外源融资渠道，由此对非“僵尸企业”R&D投入内外源融资产生挤出效应，降低非“僵尸企业”的加成率，最终呈现僵尸“感染”效应通过市场竞争而蔓延，引发更为严重的外延型金融资源错配现象，导致社会整体TFP水平下降［38-39］。

综合上述分析不难发现，地方政府补助行为具备双重性特征。一方面，补助的实施，增加受补企业现金持有水平，缓解外源融资约束，从而提升其R&D投入水平；另一方面，若受补企业过度依赖补助资金，反而会导致其“不谋进取”，甚至进一步被“地方政府温室”催化为“僵尸企业”。因此，本文认为，在地方政府补助初期，受补企业R&D投入水平会显著提升；但同时，此类企业对补助的依赖程度一旦越过阈值，反而会阻碍其R&D投入。同时，对于补助资源的适量性与阈值的量化却因企业规模、产业性质及补助用途的不同而相异，并不能简单归类为高额、适量与低额，因为地方政府在挑选补助企业时，首先要考虑的问题是受补企业的适当性而非适量性，合适的补助金额应基于补助行为的动机正确性与客观需求量上，但限于地方政府监管精力与市场R&D投入信息的对称失衡性等问题，地方政府难以事无巨细地对不同性质受补企业甄别筛选，最终导致补助行为的双重性。

基于上述分析，本文提出如下假设：

H3：地方政府补助的双重性导致其与企业R&D投入呈现倒“U”型关系。

三、研究设计

（一）样本选择及数据来源

因“僵尸企业”特殊性质，本文搜集2009—2020年A股上市企业财务数据，并选取2011—2020年非金融类企业为研究样本。R&D投入来源于企业年报披露的财务报告“主营业务分析”项目并系手工检索整理而得；2009—2016年企业所获补助数据来源于上市企业披露于企业年报财务报表附注“营业外收入”科目下的“政府补助明细”“税项”“税收优惠及批文”及“所得税费用”等项目中检索并识别获取，而2017—2020年获取补助数据则来源于企业年报财务报表定期公告的其他收益中检索获取；为确保数据精确性逐一与CSMAR数据库核查校对，企业治理及其他财务数据来源于CSMAR数据库、WIND数据库及巨潮资讯网。样本筛选步骤为：剔除S、ST、*ST及PT企业；剔除同时发行H股、N股或B股企业；剔除当年IPO企业；剔除产权性质发生变化企业；剔除关键财务数据披露不详或缺失企业；剔除诸如总资产小于固定资产净值或流动资产等明显错误的样本。为消除极端异常值干扰，在1%的水平上对所有连续型变量Winsorize处理，最终得到21 136个有效样本。本文回归分析均选择固定效应模型并对标准误进行企业层面的Cluster聚类调整。

（二）变量定义

因“僵尸企业”的形成存在异质性且与宏观政策、市场竞争机制及地区市场化程度息息相关，所以，现有研究对“僵尸企业”的判定标准存在差异；主流观点分为以实际支付利率为标准的经典CHK法、以过度持续借贷量化的FN—CHK修正法与同样以借债度量却更为敏感的KNN法。其中，最为广泛且普及使用的是FN—CHK修正法，并且各学者在其基础上修正改进，先后衍生营业利润法、实际利润法及更替利润指标FN—CHK修正法等。但由于中国特殊的国情，“僵尸企业”的判定不能完全沿用国外的标准，本文以实际利润法为基础，结合2015年12月国务院常务会议中提出的“僵尸企业”判定理念，即不符合国家能耗、环保、质量、安全等标准，持续亏损三年以上且不符合结构调整方向的企业①http：//www.gov.cn/guowuyuan/2015-12/09/content_5021935.htm，以“连续三年扣除非经常性损益后净利润为负”判定为“僵尸企业”［40］。

各变量定义见表1。

表1 变量定义

（三）模型构建

为检验假设H1，建立模型如下：

RDi，t为观测年度企业的R&D投入；Subi，t为观测年度企业所获地方政府补助；α为截距项，∑λ和∑η分别表示控制年份效应和行业效应，εi，t为随机干扰项。

为检验假设H2，建立模型如下：

Zomi，t为观测年度企业是否存在僵尸化。

为检验假设H3，建立模型如下：

四、实证检验

（一）描述性统计

对主要变量进行描述性统计见表2。RD最大值与最小值分别为0.262与0，说明A股非金融类上市企业R&D投入水平存在较大差异，均值为0.046说明投入水平普遍不高且有待提升。Zom均值为0.183，说明A股上市企业僵尸化程度严重。Sub均值为0.006，说明A股上市企业普遍存在地方政府补助企业生产经营情况，也侧面印证了A股市场存在可培育“僵尸企业”的温室条件。其他变量统计结果与已有研究基本一致（见表2）。

表2 描述性统计

（二）基准回归结果

表3报告了地方政府补助和企业R&D投入及企业僵尸化的回归结果。在模型（1）中，Sub与RD在1%显著性水平上正相关，说明地方政府补助能够显著提升企业R&D投入，从而验证假设H1。在模型（2）中，Sub与Zom在1%显著性水平上正相关，说明地方政府补助在提升企业R&D投入水平的同时也触发了企业自身“僵尸感染”效应，从而验证假设H2。在模型（3）中，Sub与RD在1%显著性水平上正相关，而Sub*Sub却与RD在1%显著性水平上负相关，说明地方政府补助所具备的双重性特质对于R&D投入确实存在阈值，而当超过该阈值时，地方政府补助所催化的“僵尸企业”反而抑制企业R&D投入，从而证明地方政府补助与企业R&D投入存在“倒U”型关系，验证假设H3。

表3 基准检验

（三）稳健性检验

为保证研究稳健性，进一步进行如下稳健性检验分析：（1）滞后一期回归。考虑到地方政府补助行为可能对企业的研发R&D行为存在滞后性反应以及避免同期相关的内生性问题，本文将基准模型中的因变量滞后一期重新回归。（2）因变量替换。参考现有文献，本文更换企业R&D投入度量方式与“僵尸企业”判定标准后重新进行回归。（3）控制省份固定效应。为控制地区层面不随时间变化的因素对本文研究结论的影响，在基准回归中加入公司注册地所在省份的固定效应进行检验（见表4）。

表4 稳健性检验

剔除异常值样本后重复上述步骤对原有模型进行实证回归分析，研究结论未发生实质改变，从而证实研究的稳健性。

（四）内生性问题探讨

考虑到可能存在反向因果关系和其他潜在的遗漏变量，本文采用工具变量法缓解内生性问题。参考现有研究，选取同行业连续三年剔除观测值后地方政府补助的滚动均值Sub_mean作为工具变量。第一阶段回归结果显示，工具变量Sub_mean的系数在1%水平上显著为正，F值为1 884.12，表明不存在弱工具变量问题。第二阶段在使用工具变量缓解内生性问题后，回归研究结论未发生实质改变（见表5）。

表5 内生性检验

（五）异质性检验

以上对地方政府补助行为与企业R&D水平及其经济后果的关系进行了基准分析与相关检验，而现有研究表明，财务状况、产权性质、负债程度、盈利能力及融资约束等特征的不同，会使得企业对地方政府补助行为产生差异化反应，因而对R&D投入及僵尸化的影响效果也会不同，需要进一步分类讨论。本节将基于上述企业特征进行分组检验，探讨不同类型企业特征对地方政府补助的不同影响，对地方政府补助企业行为的经济后果作进一步的阐释。

参考现有研究，本文根据不同企业特征进行分组操作。在财务状况方面，选用修正后的Altman Z-score来衡量企业财务风险并按照中分位数对样本进行分组，将财务风险处于行业内前50%的公司划分为高财务风险公司，行业内后50%的公司划分为低财务风险公司［41］；在负债程度方面，对全样本分年度分行业进行Tobit回归，根据模型残差计算企业目标负债率（LVB*t），若企业实际负债率（LVB）大于目标负债率（LVB*t）则为过度负债组，否则为非过度负债组［42］；在盈利能力方面，选用资产收益率来衡量企业盈利能力并按照中分位数对样本进行分组，将资产收益率处于行业内前50%的企业划分为高盈利能力组，行业内后50%的企业划分为低盈利能力组；融资约束方面，选择KZ指数作为企业融资渠道的衡量指标，将KZ指数处于行业内前50%的企业划分为高融资约束组，行业内后50%的企业划分为低融资约束组［43］。

表6报告了异质性检验的回归结果。地方政府补助的回归系数在不同子样本中均与表3的结论一致，表明地方政府补助与企业R&D投入的倒“U”型关系在不同子样本中均成立。进一步将高低组的子样本进行对比发现，地方政府补助与企业R&D投入的倒“U”型关系在高财务风险组、国有企业组、非过度负债组及低盈利能力组更为显著；而在融资约束分组中没有显著差异，该结果与现有研究结论基本保持一致。而地方政府对于企业僵尸“感染”的触发作用则在高财务风险组、国有企业组、过度负债组、低盈利能力组及高融资约束组更为显著，该结果与现有研究结论保持一致。本文进行了基于似不相关模型（SUEST）的组间系数检验，多数分组差异均在1%的水平上显著为正。

五、结论与启示

（一）结论

以2011—2020年A股非金融类上市企业为研究样本，在考察论证地方政府补助对企业R&D投入影响的同时，深入分析了地方政府补助与企业僵尸化在市场的微观传导机制。研究发现：

1.地方政府补助行为是企业R&D投入的重要驱动因素。

企业R&D活动常具备过程风险高、运作周期长、资金需求量高等特征，并且，由于R&D活动自身固有的内外信息不对称现象，导致市场多数企业的R&D活动常呈现显著的外部融资约束特征；而无论是地方政府补助行为无偿转移支付的直接效应，抑或行为本身所衍生的资金引流效应，均在根本上缓解了企业R&D活动所需资金与融资约束之间的矛盾。

2.地方政府补助的单一初衷会对部分企业引发积极与消极的经济后果。

地方政府补助在缓解受补企业外源融资约束并提升其R&D投入水平的同时，也在一定程度增加其对地方政府补助的依赖从而触发企业自身潜在的僵尸“感染”效应，而受“感染”的企业通过降低有限生产要素资源配置效率，进一步作为“病原体”感染市场其他企业。

3.地方政府补助微观经济主体生产经营的行为具备双重性，且存在阈值。

一方面，出于促进企业开展研发活动的目的，地方政府补助无偿转移给企业可用于R&D活动的周转资金；另一方面，随着补助金额的增加，部分企业金融错配程度也随之加剧，从而挤占有限的外源融资资源并抑制企业R&D投入；因此，地方政府补助行为与企业R&D投入呈现倒“U”型关系。

（二）管理启示

根据以上研究结论，得到如下政策启示：

1.降低政企间信息不对称程度并加强R&D活动过程监管，防止补助“一刀切”现象。

地方政府首先应对地区企业的R&D活动项目建立专项化绩效评估系统与甄选机制，并以此将不同企业、不同资金用途、不同R&D投入意义进行合理规划，在补助企业时做到“看得见与看不见的手并行”，在发放补助时不仅要受补对象适当，更应补助金额适量。同时，建立补助赎回管理机制，降低企业对地方政府“兜底”行为的依赖感，保证地方政府补助行为的可持续性与有效性。

2.“去产能”和“放管服”改革协调推进。

要“‘一企一策’解决“僵尸企业”问题”就要逐渐剥离“僵尸企业”的政策性负担与寻租动机，避免政策在制定和执行过程中掺杂地方政府政策性业绩诉求。地方政府应转变过往以产权性质关联、社会责任、政治关联等因素确定的补助决策模式，削弱甚至避免地方政府因软预算约束，而滋生“僵尸企业”获取财政补贴的便利性与寻租空间，促使地方政府关注受补企业长期动态适应市场能力，杜绝出现“僵而不死”个体。

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