财政政策不确定性与企业研发投资：“抑制”还是“促进”？——基于中国上市公司的经验证据

王小平

（宜春学院 经济与管理学院，江西 宜春 336000）

一、引言

自2019年爆发全球性的新冠肺炎疫情危机以来，我国政府先后出台了“启动新基建”“增加再贷款再贴现专用额度”“发行特别国债”“减税降费”等一系列宏观经济政策。这些政策为对冲疫情影响、稳定经济运行提供了有力保障，也间接提高了我国宏观经济政策不稳定性。在应对国内宏观经济政策调整带来的不确定性同时，外部中美贸易摩擦不断升级，进一步加剧了宏观经济政策不确定性的变动。国内外双重压力下的宏观经济政策不确定性将进一步影响到我国微观市场主体投资决策。因此，研究宏观经济政策不确定性与微观市场主体投资决策之间的关系将是未来一段时间的重要课题。将企业研发投资行为作为载体，来观察财政政策不确定性影响下企业研发投资决策之后的行动结果，不仅更加合适，更能体现企业管理层对财政政策不确定性预期和认知判断转化为决策行动的场景，而且更具现实价值。

与以往研究不同，本文主要在以下方面做了工作：一是现有研究主要从宏观层面分析财政政策不确定性与宏观经济之间的关系，缺乏微观视角下分析财政政策不确定性与微观企业行为之间的关系。本文从微观层面分析财政政策不确定性对企业研发投资的影响，拓展和深化了财政政策不确定性的经济后果的文献；二是现有文献主要从单一传导机制视角研究宏观经济政策不确定性如何影响企业研发投资行为，缺乏多重传导机制视角下的研究。本文从供给侧和需求侧政策工具双重视角，研究财政政策不确定性如何影响供给侧和需求侧政策工具，以及二者的综合影响又如何传导至企业研发投资行为，有助于打破宏观经济政策和微观企业行为研究之间存在的“割裂”局面，帮助人们更好地理解宏观经济政策影响微观企业行为的传导渠道和作用机理。

二、文献综述

企业研发投资活动一直是实务界关注的焦点和学术研究的重点。从已有文献看，目前研究主要集中于高管个人特征、企业内部特征、股权性质以及市场特征等方面对企业研发投资的影响。但Marcus[1]早就指出，在宏观经济政策不确定的情况下，企业家在进行研发创新活动时，宏观经济政策不确定的波动会影响到企业面对的风险和预期收益，从而影响企业研发创新行为。而现有关于企业研发创新的研究成果主要局限在微观层面，对宏观经济政策影响的探讨相对不足[2]。

关于宏观经济政策不确定性与企业研发投资之间关系的研究，现有研究尚未取得一致的结论。一部分学者研究表明，宏观经济政策不确定性负向影响企业研发投入，即“抑制论”。如，Smith & Stulz[3]研究表明，经济政策不确定加剧了企业未来现金流的不确定性，企业通过减少研发投资来避免陷入流动性困境；张倩肖和冯雷[2]研究发现，宏观经济政策不确定性通过提升银行信贷风险，增加了企业融资约束，进而抑制了企业技术创新活动。而另外一部分学者研究发现，经济政策不确定性正向影响企业研发投入，进而激励了企业创新，即“促进论”。如，孟庆斌和师倩[4]研究发现，宏观经济政策不确定性与企业研发活动之间呈现显著正相关关系；Jiang & Liu[5]采用线性贝叶斯回归模型研究了经济政策不确定性对企业研发支出的影响，研究发现经济政策不确定性与公司研发支出之间存在正相关关系。此外，有不少学者认为，宏观经济政策不确定性效果应视企业所处的不同条件（环境）来考察其实际表现形式，不能单纯说宏观经济政策不确定性好还是不好，有效与无效，即“条件论”。如，李经路[6]研究发现，经济政策不确定性与企业研发投入之间呈现非线性倒“U”形关系；顾群等[7]指出，经济政策不确定性与探索式创新投资和开发式创新投资之间的关系存在异质性。

也有学者意识到研究宏观经济政策影响微观企业研发支出的中间传导途径的重要性，开始尝试探讨宏观经济政策对微观企业研发支出的影响机制研究，如，郭华等[8]从信用的角度出发，采用“政策不确定性—银行授信—企业研发投入”这一研究思路，分析政策不确定性对企业研发投入的作用机制。此外，南晓莉和张敏[9]尝试将政策不确定、企业金融化与研发投资纳入同一个分析框架，从政策不确定的视角分析了企业金融化对公司研发投资的挤出效应。

现有关于宏观经济政策与企业投资行为的研究大多忽略了中间传导途径。值得庆幸的是，少数学者开始关注宏观经济政策不确定性视角下企业金融化、机构投资者持股、融资约束等单一传导机制对企业研发投资的影响，鲜有学者从财政政策本身出发，关注财政政策不确定性如何影响供给侧政策（政府补贴）和需求侧政策（政府采购）等传导机制，以及供给侧政策和需求侧政策又如何传导至企业研发投资行为。

三、理论分析与假设提出

相比于普通投资，企业研发投资具有更强的高投入、探索性、不可预测性等特征。企业进行研发投资过程中将面临耗时长、持续高投入、研究结果难以事前预测以及存在较高的失败风险[10]，企业研发投资的特有特征直接导致了企业经营活动不确定性上升，并且企业研发投资活动本身越容易受到宏观经济政策不确定性因素的影响[4]。宏观经济政策不确定性变化在影响企业研发创新活动的过程中会产生两种效应：一是提高企业预期未来收益；二是增加未来不确定性。当宏观经济政策不确定性上升时，直接增加了企业进行研发活动带来的未来不确定性的负效应，企业可能通过减少研发投入来降低企业研发活动带来的负效应；与此同时，企业处于激烈的市场竞争环境中，企业价值波动比较频繁，在未来可能面临企业价值下滑、市场竞争力下降的压力，企业可以通过增加研发投入来提升企业的核心竞争力，从而应对市场竞争环境变化给企业带来的严峻挑战，即宏观经济政策不确定性对企业研发投资有正效应。宏观经济政策不确定性对企业研发投资的影响取决于正负效应的最终制衡。根据以上情况，本文提出以下假说：

假说1a：财政政策不确定性与企业研发投资之间呈现正相关关系。

假说1b：财政政策不确定性与企业研发投资之间呈现负相关关系。

根据组织双元创新理论的观点，企业要在激烈的市场竞争环境中生存并提升企业价值，就必须进行探索式创新与开发式创新。在企业有限的资源背景下，企业进行探索式创新与开发式创新的研发投资会挤占企业生产性投资[11]。探索式创新是基于企业利用外部新知识、资源所进行的突破性的创新活动，这类创新活动相对风险较大，有利于企业长期稳定发展[12]；开发式创新是利用企业现有的知识、资源所进行的渐进式的创新活动，这类创新活动风险相对较小，有利于企业短期内的经济效益[13]。企业研发投入的高低，事关企业的技术创新能力，事关企业的成长路径，事关企业竞争力的强弱。财政政策不确定性的上升对企业来说既是挑战也是契机，在激烈的市场竞争中，企业可以充分利用这个契机，通过探索式创新来增加企业研发投入，提升企业的技术创新能力和核心竞争力，进而提升企业价值。即财政政策不确定性对探索式创新有较大促进作用。根据开发式创新的特征，企业进行开发式创新的主要目标是增加企业绩效，降低企业经营成本，开发式创新过程中提升企业价值的作用有效，即财政政策不确定性对开发式创新的促进作用有限[7]。综上所述，本文提出：

假说2：相比开发式创新，财政政策不确定性对探索式创新的正向促进作用更明显。

四、研究设计

（一）样本数据

本文上市公司样本涵盖范围从2007年至2020年，数据来源CSMAR数据库和CNRDS数据库。本文剔除ST、金融行业样本，剔除相关数据缺失的样本，对所有连续变量进行Winsorize（1%）处理，进而消除样本中变量异常值的影响。本文最终剩下33827个公司年度样本。主要变量定义如表1所示。

表1 主要变量定义

（二）模型设计

为了检验财政政策不确定性对企业研发投资的影响，本文采用模型（1）来分别检验假说1、2。

其中，RDi,t表示企业研发投资；FPUi,t表示财政政策不确定性；Controli,t代表影响企业研发投资的控制变量；Indi表示行业固定效应，Yeart表示年份固定效应，εi,t为随机干扰项。

五、实证结果

（一）描述性统计

表2为主要变量的描述性统计。由表2可知，企业研发投资（RD）的平均值和标准差分别为：8.455、1.753，表明我国上市公司的研发投资水平较高，并但是不同企业之间存在着较大差异；财政政策不确定性（FPU）指数的平均值和标准差分别为：136.10、33.66，说明我国财政政策具有较高的不确定性，并且不同年份之间财政政策不确定性有较大差异。

表2 描述性统计

（二）基本回归结果

1. 财政政策不确定性对企业研发投资的影响

表3报告了财政政策不确定性与企业研发投资之间关系的检验结果。从表3的列（2）可知，财政政策不确定性的回归系数为1.072。这表明，财政政策不确定性与企业研发投资之间有显著的正相关关系，当期财政政策不确定性每增加1%使得企业研发投资平均增加约10.72%，这表明，财政政策不确定性在一定程度上促进了企业研发投资意愿。实证检验结果验证了研究假说1a。

表3 财政政策不确定性与企业研发投资之间关系的检验结果

2. 财政政策不确定性对不同创新模式的影响

为了进一步检验财政政策不确定性对不同创新模式投资的影响，本文将创新模式分成探索性创新和开发性创新两类。本文借鉴[15-17]的方法，分别采用研发支出中费用化支出、研发支出中资本化支出、发明专利申请量、非发明专利申请量来衡量探索性创新和开发性创新，检验结果如表4所示。

从表4的列（1）和（2）可知，当企业创新模式为探索式创新时，财政政策不确定性的回归系数分别为1.385、0.689；从表4的列（3）和（4）可知，当企业创新模式为开发式创新时，财政政策不确定性的回归系数分别为0.727、0.455。通过比较两种创新模式的回归结果可知，财政政策不确定性对探索式创新的促进作用大于开发式创新，这说明财政政策不确定性对不同创新模式的促进作用有显著差异。这进一步验证了假说2。

表4 财政政策不确定性对不同创新模式的影响

（三）机制检验

为了进一步探讨财政政策不确定性与企业研发投资的作用机理，本文分别从政府补贴和政府采购两方面进行实证检验。具体模型如下：

上述模型中，RDit表示企业研发投资；Subit代表政府补贴；GPit代表政府采购；Controlit代表影响企业研发投资的控制变量；Industryi表示行业固定效应，Yeart表示年份固定效应，εit为随机干扰项。

1. 财政政策不确定性与政府补贴

由于企业研发投资活动具有高风险、不可逆性等特征，导致企业不借助外部力量很难独立完成研发任务。在财政政策不确定性上升时，政府为稳定市场，防止市场经济的大幅波动，往往会采取政府补贴政策来缓解财政政策不确定性引起的企业生产性投资和研发性投资不足导致的负面效应，进一步引导企业将政府补贴投入研发投资活动中[18]；与此同时，政府在审核申报政府补贴的企业资格时，要对企业的技术创新能力、发展前景、经营状况等经过严格的认证，企业能获得政府补贴，这将显著提高企业声誉，同时向外部市场传递出企业经营较好的信号，进而提升外部机构投资者对企业的信任程度，使得企业能更容易或以更低的成本获得融资，从而间接提高企业研发投资的积极性[19]。为了检验政府补贴的中介作用，本文进行机制检验，检验结果如表5所示。

表5的列（2）可知，财政政策不确定性的回归系数显著为正，表明财政政策不确定性上升可以提高政府补贴；表5的列（3）显示，政府补贴的回归系数显著为正，表明提高政府补贴可以激励企业增加研发投资。上述结果表明，政府补贴在财政政策不确定性与企业研发投资之间起到显著的中介作用。2. 财政政策不确定性与政府采购

表5 财政政策不确定性、政府补贴与企业研发投资的回归结果

在财政政策不确定性上升时，为了促进企业持续发展，政府也会实施政府采购政策来降低企业产品需求不确定性、新产品研发风险、外部融资困难等负面效应。一方面，政府采购通过帮助企业克服自主创新的资金、风险、能力、需求不确定性等方面的困难，支持企业从内部推动自主研发创新活动[20]；另一方面，政府采购通过提高企业声誉、政府信用的技术认证、提升债权人对企业的信任程度、降低消费者与企业间的信息不对称和政府监管认证等，从外部的社会环境形成对自主创新活动的拉动作用，这两种作用形成了企业研发创新的动力和激励机制。为了检验政府采购的中介作用，本文采用上市公司签订的政府采购合同金额来衡量政府采购，并将政府采购作为财政政策不确定性影响企业投资的中介变量，进行机制检验，检验结果如表6所示。

表6的列（2）显示，财政政策不确定性的回归系数显著为正，表明财政政策不确定性上升可以增加政府采购规模；表6的列（3）显示，政府采购的回归系数显著为正，表明增加政府采购规模可以激励企业增加研发投资。上述结果表明，政府采购在财政政策不确定性与企业研发投资之间起到显著的中介作用。

表6 财政政策不确定性、政府采购与企业投资的回归结果

（四）内生性检验

由于财政政策不确定性与企业研发投资之间可能存在自我选择问题和遗漏变量问题，这些内生性问题均会影响模型结论。鉴于模型可能存在的两类内生性问题，本文采取工具变量法（2SLS）来解决模型的内生性问题。具体如下：

1. 工具变量法（2SLS）

本文选取美国的财政政策不确定性（FPU_US）作为财政政策不确定性的工具变量，并采取工具变量法进行内生性处理。美国的财政政策不确定性与内生解释变量正相关，并且不会直接影响中国的企业创新。

表7报告了工具变量法回归结果。从表7的第一阶段回归结果得知，工具变量的回归系数显著为正，表明美国的财政政策不确定性与财政政策不确定性存在显著相关关系；从表7的第二阶段回归结果可知，财政政策不确定性的回归系数为0.037，即财政政策不确定性与企业研发投资之间呈现显著正相关关系。

表7 工具变量法回归结果

（五）稳健性检验

本文的稳健性检验如下：一是改变企业研发投资的衡量指标。将研发支出占总资产百分比取代企业研发支出的自然对数；二是将算数均值替换为移动加权均值计算的财政政策不确定性；三是删除北京、上海、天津和重庆的上市公司样本。由于这四个地区与其他地区相比，国家赋予了一些特殊的财政政策；四是剔除区域性和行业性层面政策的影响。本文借鉴张克中等[21]的研究方法，使用省份、时间固定和行业、时间固定来剔除不同省份和行业的财政政策不确定性对企业研发投资的影响，检验结果如表8所示。从表8可知，稳健性检验结果显著。

表8 稳健性检验结果

六、结论

本文尝试考察了财政政策不确定性对企业研发投资的影响。研究发现，财政政策不确定在一定程度上促进了企业研发投资；二是财政政策不确定性可以通过政府补贴和政府采购影响企业研发投资行为，即政府补贴和政府采购在一定程度上增强了财政政策不确定性对企业研发投资的促进作用；通过工具变量法（2SLS）、改变企业研发投资的衡量指标、重新计算财政政策不确定性、删除部分样本、剔除区域性和行业性层面政策的影响等方法，检验结果均稳健。

根据上文的研究结论，可以得出以下启示：一是政府在制定和实施宏观经济政策时要保持连续性、稳定性、可持续性。在加大对企业的研发支持力度基础上，财政政策操作上要更加精准有效，积极引导企业增加研发投资，提升企业市场竞争力；二是政府应该利用政府补贴政策来扶持和激励企业开展研发创新活动，强化政府补贴的支出责任，加强企业对政府补贴资金用途的监管力度，着力提升政府补贴资金使用效益；三是发挥政府采购政策功能促进企业研发创新。针对财政政策不确定性上升的背景，通过对企业创新产品进行采购，为企业创新产品创造市场，引导市场加大对高新技术产品的市场需求，激励企业加大研发投入。