投资回收期法在股权投资项目决策中的运用分析

李承绘

(湖北省中小企业服务中心，湖北 武汉 430000)

0 引言

据统计，2020-2021年我国投融资案例分别为2 299起、3 339起，与2016年8 054起，2017年6 506起相比， 2020-2021年投资数量断崖式下跌。从IPO审核数量来看，2020年651家企业通过审核，2021年仅407家企业通过审核，不仅审核通过数量较少，通过率也降低，资本市场遇冷。中小企业是国民经济的重要组成部分，中小企业在早期融资难，在后期上市难，投资机构退出通道变窄，严重制约着社会经济发展。本文通过研究适用于股权投资项目的投资决策方法，帮助投资机构或投资人进行快速决策，分析投资风险，减少本金损失，助力中小企业获得早期融资，恢复资本市场活力。

1 投资回收期法在传统项目投资决策中的应用

1.1 项目投资

项目投资是指以具体项目为对象，投入一定资源，能够单独计算与考核其成本与收益，以便于进行分析与评价的独立计划[1]，规划成方案，主要表现形式为直接新建项目或更新改造项目。

在项目投资决策中，常见方法有投资回收期法、净现值法、内部收益率法等[2]，本文主要对投资回收期法展开论述。

1.2 投资回收期法

投资回收期法是企业根据拟建项目产生的现金流来回收项目初始资金所需的最快年限，根据回收期来进行投资决策[3]。

投资回收期法概念简单明了，容易被接受，计算简便，不仅直观反映了资金的使用方向、流入流出情况，而且在一定程度上帮助企业尽早收回期初投资，减少投资风险，投资回收期一般是以年为单位。投资回收期法未考虑回收期满后项目产生的现金流量[4]，具有一定局限性，投资回收期可分为静态投资回收期和动态投资回收期[5]。其中，动态投资回收期考虑了资金的时间价值，对衡量项目有一定的现实意义。

1.3 投资回收期法在传统项目投资决策中的应用

投资回收期法适用于独立传统项目的投资决策，当通过财务分析计算出的投资回收期小于企业所能承受项目回本的最长期限时，则接受该项目，反之，则拒绝；当有若干个项目可供选择，选择回收期最小的项目。

2 投资回收期法在股权投资项目决策中的应用及存在的问题

2.1 投资回收期法的应用

在股权投资决策中，应用投资回收期法不仅仅像传统项目投资对拟建项目评估时通过财务计算对总体投资规模、产出的收益和各类投入、费用，结合现时市场价格进行合理预测，同时计算外部股权投资人收回期初投资所需的时间。外部股权投资人(以下简称投资人)根据计算出的投资回收期，与能够承受的最长投资回收期对比，判断该项目主体运营企业是否值得投资。

通常股权投资人为私募基金公司和个人投资者等，私募基金公司通过设立基金来对某个公司或者多个公司投资，其基金明确规定存续期限，一般为5～8年；个人投资者由于风险等多种因素，对投资回收期的要求不一。

2.2 投资回收期法在应用中存在的问题

在传统项目投资中，把资金投入项目之后，根据现金流收回项目初始投资计算投资回收期。相较于传统项目投资，在股权投资项目决策中是外部股权投资人判断是否投资该项目，从股权投资人的角度，分析企业未来现金流以及其持股比例，收回其初始投资。其中，股权投资人的持股比例不同于传统项目投资中投资额的出资比例，而是出资额与企业估值的比例，且通常二者大小不相同，故将投资回收期法直接运用到股权项目中不合适。

由于创始股东或其他股东的先进技术、专利、产品可替代性弱、市场竞争小、企业自身品牌效应、渠道能力、团队建设等多种因素，企业股东不愿意投资人以投资额的出资比例为依据来分享未来利润，认为该比例过高，只能接受出资额/企业估值的比例给投资人分享收益。若投资人为产业投资人或者携带行业资源，经历多名股东协调后，为吸引新股东，企业估值可降低；若投资人仅为财务投资人，不提供任何资源或是公司管理上的帮助，估值谈判较为艰难。由于未来利润分享比例的降低，投资人预期获得的利润变少，股权投资项目的投资回收期也将变长。

3 改良型投资回收期法在股权投资项目决策中的应用及案例

3.1 改良型投资回收期法的应用

为了解决投资回收期法运用到股权投资项目决策时的问题，本文提出一种改良型投资回收期法针对股权投资项目，该方法基于传统投资回收期法的现金流，计算投资人结合持股比例收回期初投资所需的累计净现金流量，从而计算实现该累计净现金流量对应的投资回收期。

3.2 某环保公司简介

湖北某环保公司于2022年成立，是一家高校科技成果转化的民营公司。公司主要经营环保建筑材料、石膏制品等。目前公司已完成产品中试，并拥有一条中试线。该公司主要产品为环保建筑材料，是以磷石膏为原料进行综合利用、循环再生产品。磷石膏为磷酸的副产品，每生产1t磷酸便会产生5t的磷石膏[6]。磷石膏露天堆放，引发生态环境污染，造成水体污染、大气污染、土壤污染。

截至2017年，湖北磷矿储量全国第一，达到了63.4 亿t[7]，占全国的29.4%；2020年，湖北省磷石膏排放量为2 996万t。加强磷石膏污染防治及综合利用，对保护和改善生态环境至关重要。2022年，湖北省出台《湖北省磷石膏污染防治条例》，是全国首部精准防治磷石膏污染的地方性法规。积极综合利用和治理磷石膏，将磷石膏变废为宝，整治环境污染问题迫在眉睫。

3.3 项目融资与资金使用安排

由于该环保公司中试线已建好，运行良好，已经试生产一定规模的产品，为扩大生产规模，拟建设一条工业化示范生产线，通过初步财务测算和结合公司运营需要，总投资约1 500万元，资金具体用途如下：1 300万元用于固定资产投入，200万元用于运营成本。具体固定资产资金投入如表1所示。

表1 某环保公司固定资产一览

生产线总投资为1 500万元，该环保公司愿意使用自有资金出资500万元，拟对外融资1 000万元，释放25%的股权，企业估值4 000万元。

3.4 股权投资条件

①生产线建设期：12个月，含生产线调试期；②政府补贴：30元/t；③投资回报：按照同股同权、同股同利原则，各股东按照股权比例共担风险、共享收益，不承诺投资回报率[8]；④收益分红：该投资属于长期股权投资，建设期和投产初期无净收益时，股权投资人不得要求任何投资回报。

3.5 收益额估算

某环保公司营业收入和营业成本与其生产线的产能密切相关，因此，结合产能增长情况，合理预估营业收入和营业成本至关重要。

3.5.1 营业收入估算

根据观测生产用设备可知，该生产用设备每天可运行24h，结合每分钟机器运转次数和每次加工面积，可计算设备每日和每季度生产产能，计算结果如表2所示。

由于该公司生产线建设期1年，故仅列举第二年每季度产能。从表2得知，每季度产能利用率逐步提升，且第二年四季度后，产能实现满产，满产后该生产线每季度可生产31万m2环保建筑材料，对应完成施工面积15.5万m2。产品定价结合市场价格、区域政策进行估算，在未来5年产品价格不变的情况下，公司的营业收入如表3所示。

表2 某环保公司每季度产能估算 (×104m2)

表3 2022-2026年某环保公司营业收入估算表 (万元)

3.5.2 营业成本估算

营业成本估算方法与营业收入类似，基于环保建筑材料生产线的产能，结合直接材料成本、直接人工成本、制造费用等，计算营业成本。由于在产品交付之前需施工，故还需计算工程人工费和其它材料费用。

磷石膏主要成份为二水硫酸钙(CaSO4·2H2O)，在环保建筑材料生产过程中，水分会被蒸发，导致产品重量下降，在计算时需考虑。公司营业成本如表4、表5所示。

表4 某环保公司每季度营业成本估算 (万元)

表5 2022-2026年某环保公司营业成本估算 (万元)

3.5.3 税金及附加的估算

某环保公司税金及附加主要包括城市维护建设税、教育费附加、地方教育费及附加、印花税[9]。2022年城市维护建设税适用税率为7%，教育费附加适用税率为3%，地方教育费及附加为2%。在计算之前需计算由于购买固定资产、直接材料等形成的税金留抵金额。经估算，某环保公司税金及附加如表6所示。

3.5.4 销售费用、管理费用及财务费用估算

2022-2026年，随着某环保公司营业收入的提高，销售费用、管理费用呈现一定的上涨趋势。按照某环保公司销售计划，除销售底薪外，拟将营业收入2%作为销售人员的业绩提成，同时预提2%作为其他销售费用。由于某环保公司在融资时未选择银行贷款，故无财务费用。某环保公司期间费用如表6所示。

表6 2022-2026年某环保公司税金及附加 (单位：万元)

表7 2022-2026年某环保公司期间费用 (单位：万元)

3.5.5 折旧与摊销的估算

某环保公司的主要折旧项目为生产用设备，其它设备，无摊销费用，按照相关法规，拟定折旧年限为5年，残值率5%，采用年限平均法，未来5年某环保公司折旧金额如表8所示。

表8 2022-2026年某环保公司折旧情况 (单位：万元)

3.5.6 现金流预算

综上所述，2022-2026年某环保公司净现金流量预测值分别为-1 500万元、1 049.24万元、1 972.6万元、2 081.42万元、2 081.47万元，具体预测数据及过程如表9所示。

表9 2022-2026年某环保公司现金流量预算 (单位：万元)

表10 某环保公司累计净现金流量

3.6 投资回收期

根据表8现金流量预算表信息，从累计净利润来看，2022-2026年该生产线可预计给某环保公司带来6 310万元的净利润；从投资回收期来看，投资回收期分为静态投资回收期与动态投资回收期，具体计算过程和公式如下：

步骤一：根据表9净现金流量的数据，计算累计净现金流量。

步骤二：计算外部股权投资人收回投资需要的累计净现金流量。

在股权投资项目中，投资人按照实际股权比例而不是项目出资比例分享公司利润，因此需要基于股权比例计算投资人收回股权投资时所需的累计净现金流量。

某环保公司总投资1 500万元，其中公司使用自有资金出资500万元，投资人出资1 000万元，持股25%，企业估值约4 000万元。当累计净现金流量为0的时候，公司实现1 500万元的净现金流量，已收回期初总投资；当累计净现金流量为2 500万元时，公司实现4 000万元的净现金流量，投资人结合持股比例收回期初1 000万元投资。

步骤三：计算股权投资项目的投资回收期。

在传统项目中，静态投资回收期和动态投资回收期公式分别为：

Pt=(累计净现金流量出现正值的年数-1)+上一年累计净现金流量的绝对值/出现正值年份净现金流量；

Pt'=(累计净现金流量现值出现正值的年数-1)+上一年累计净现金流量现值的绝对值/出现正值年份净现金流量的现值[10]。

若该环保公司为传统项目投资，则静态投资回收期和动态投资回收期分别为：

Pt=(3-1)+450.75/1 972.6≈2.23 (年)；

Pt'=(3-1)+496.49/1 482.04≈2.36 (年)；

在股权投资项目中，改良型静态投资回收期和动态投资回收期公式分别为：

Pt =(满足股权投资累计净现金流量的年数-1)+(满足股权投资累计净现金流量-上一年累计净现金流量)/满足股权投资累计净现金流量年份净现金流量；

Pt' =(满足股权投资累计净现金流量现值的年数-1)+(满足股权投资累计净现金流量-上一年累计净现金流量现值)/满足股权投资年份净现金流量的现值。

经计算可得：

Pt=(4-1) +(2 500-1 521.85)/2 081.42≈3.47(年)

Pt'=(5-1) +(2 500-2 407.19)/1 292.43≈4.07(年)

从上述计算可以看出，基于企业未来现金流和投资人持股比例帮助投资人收回初始投资，静态投资期和动态投资期分别大于3年，大于传统项目投资回收期，投资人需要3年以上才可以收回投资。

3.7 企业估值调整

3.7.1 基于投资回收期法调整

基于上述计算的企业估值溢价下股权融资，当不考虑货币的时间价值，投资人需要3.47年收回投资，若投资人只能接受三年回收本金，故需要调整企业估值。

在维持企业投资规模不变情况下，该企业第三年年底预估可收回净现金流量3 021.85万元，投资人持股33.09%可收回期初1 000万元投资，可推算出企业估值调整约为3 021万元时，投资人可结合企业未来现金流和持股比例实现分红回本。

3.7.2 基于估值成长调整

当某环保公司满足投资回收期法后，若投资人关注企业未来在资本市场的表现，企业估值应结合资本市场再进行调整。

通过计算未来某环保公司在资本市场上的估值与投资人持有股权的价值，同时考虑转让时谈判和各项税费，计算投资人的可收回金额与年化收益率，根据年化收益率来判断企业估值是否需要重新调整。本文参考2013-2019年我国市场股权投资项目退出收益率，IRR约为20%，转化为年化收益率为24%，如果股权投资项目年化收益率大于24%时，假定投资人愿意接受该股权投资项目，企业估值无需二次调整。在第三年末，某环保公司公司达到一定规模，实现较为可观的营收，此时可根据公司实际信息，对公司再进行估值。常见的企业估值法有市盈率法、市净率法、现金流折现法等,结合某环保公司实际情况，本文采用市盈率法和新创企业投融资估值模型两者孰低原则对某环保公司估值[11]。

某环保公司拟选择去北京证券交易所上市，用市盈率法对公司估值时，参考北京证券交易所已上市公司市盈率。据统计，截至2022年4月30日，北交所已上市公司平均发行市盈率为22.5。由于公司距离上市还有一段距离，在实际操作中计算时参考市盈率进行打折处理，由此可算出某环保公司在第三年末的企业估值为：

企业估值=第三年末的当年净利润×市盈率×0.6=1 754万元×22.5×50%=19 732.5万元

新创企业投融资估值模型对企业进行估值时，根据企业产品阶段、营收、累计投入等判断该企业所处的融资轮次，再结合该企业所处行业真实融资案例和企业综合测评，得出参考估值。在此模型下，某环保公司在第三年末这个时点处于A轮，企业估值为14 756万元。故在第三年末某公司的估值为14 756万元，根据持股比例算出投资人持有的股权价值为：

股权价值=未来公司估值×持股比例=14 756万元×33.09%=4 882.76万元

若股权转让，考虑未来估值谈判和扣除各项税费和手续费，简化计算后，理论上可收回现金和年化收益率分别为：

可收回现金=4 882.76万元×60%=2 929.65万元

年化收益率=(2 929.65万元-1 000万元)/1 000万元/3×100%=64.32%

综上所述，某环保公司无需进行第二次估值调整，某环保公司估值为3 021万元。

3.8 股权投资项目决策分析

某环保公司在完成中试后为新建生产线，总投资规模1 500万元，其中500万元为自有资金，拟完成股权融资1 000万元。当企业估值为3 021万元时，采用改良后的投资回收期法进行计算，投资人投资1 000万元并持股33.09%，3年公司可产生3 021万元现金流量，结合持股比例投资人可收回1 000万元投资，满足投资人3年回本要求。同时，若投资人放弃分红回本，选择未来在资本市场上转让股权，资本利得也可满足投资人需求。

4 结语

在股权投资项目决策中，运用改良后的投资回收期法，不仅可帮助投资人正确计算股权投资回本时间，衡量投资风险，加快投资步伐，而且促使中小企业合理规划资金安排，促进中小企业融资交易达成。在传统投资回收期法中，是站在整个公司的角度计算投资回收期，而未结合投资人的持股比例，在实际操作中导致投资人投资周期漫长，投资积极性不高，所以必须将投资回收期法和持股比例两方面综合考虑，同时参考企业未来在资本市场的表现，进行企业估值调整，作出最优股权投资决策。