民生证券胡又文：从牛津到“白金”，分析师要“脱虚向实”

鲍有斌

胡又文 民生证券副总裁、研究院院长 新财富白金分析师NFBR

2009年创业板推出，叠加移动互联网时代开启，计算机从A股市场的冷门行业变成了热门。胡又文正是在此前一年踏入安信证券，并于2010年开始从事计算机行业研究。

尽管毕业于牛津大学，但如每一个初出茅庐者，他仍从写会议纪要入手，之后逐步学习调研、写报告、路演，有过囧事，也不断成长。2014年，他首次参评新财富最佳分析师，就直接斩获计算机行业第一名。到2020年，他以7年蝉联行业第一的成绩，获得“白金分析师”称号。

2017年，年仅32岁的胡又文升任安信证券研究中心负责人，他将自己的成长经验和研究方法传递给其他人，帮助年轻分析师更快更好地成长。在他的带领下，2019年，安信证券重回本土最佳研究团队前十。

两年后，胡又文转战民生证券，担任公司副总裁、研究院院长。基于多年的研究管理经验，他认为，无规矩不成方圆，证券研究机构的制度一定要明确，按照制度行事，效率会提高很多；作为研究机构带头人，需要把管理理念一层一层传导，“如果分析师都认为给公司贡献越多越好，那么，整个研究团队大概率可以成功”。

计算机行业是TMT板块的重要分支，其研究对象不止于个人电脑、笔记本电脑等终端背后的公司。根据申万行业分类，计算机行业可细分为计算机设备、服务和软件开发等二级子行业，软件开发又可分为垂直应用软件、通用软件等三级子行业。

2008年之前，A股计算机行业上市公司数量仅有42家。2009年创业板开闸叠加3G网络大规模部署后，这一板块开始大扩容，至2022年11月，相关上市公司数量增加至333家，净增291家，翻近8倍；同期市值规模则从2424亿元增至3.43万亿元，增长了约14倍。资产总量从2007年末的831亿元增加至2021年末的16415亿元，增长近19倍。

另一个可以反映行业繁荣的迹象是，计算机板块分析师的人数开始逐年增加。胡又文正是在行业大扩容之际入行的。他本科专业为计算机，2008年获得牛津大学金融经济学硕士学位后，进入安信证券销售交易部，2010年加入安信证券研究中心，成为一名计算机行业分析师。

计算机行业的上市公司大多处于新兴赛道，模式新，变化快，产品技术难度高，专业背景强，对该板块的研究更多是自下而上进行。

初入行时，行业首席分析师手把手地带教胡又文，这位“师父”从教他写会议纪要入手，到逐步写完整的研究报告；并带着他跑了大概100多家公司，告诉他如何和上市公司保持联系，如何向机构投资者传达自己的研究观点，让客户认识自己的实力。

直到现在，胡又文依然记得第一次路演自己的“囧况”。

为了准备首次路演，胡又文调研了好几家公司，当他满怀信心地面对基金经理时，才发现自己讲述的内容对客户来说并没有信息增量，他们还反过来提出了自己的看法，讓他“觉得自己比较浅薄”。尽管如此，客户都很友好，路演完毕，还真诚地鼓励这个新人，“后续有研究成果可以继续交流”。他们看市场的视角，对胡又文后续深入研究帮助也很大。

在各方鼓励下，作为证券研究新人的胡又文快速成长，很快收获了满满的成就感。他不仅开始独立撰写研究报告，还参与了公司投行业务的支持工作。他至今印象深刻，自己作为助理分析师，第一次为一家上市公司的定向增发项目撰写投资价值报告时，白天和首席分析师交流，晚上写报告，连续工作了3天，最终该项目增发价格超过预期，获得了客户与公司内部的一致认可。

2012年，国内“互联网+”概念火爆，叠加并购重组政策推动，以及海外“棱镜门”事件令数据安全问题凸显，计算机板块多重利好并发，标的迅速丰富，市场关注度也同步提升。胡又文见证并参与了计算机行业二级市场的投资热潮。

2013年10月，胡又文在研报《网络保卫战：中国IT产业的伟大历史转折》中指出，国产化浪潮将使中国IT产业全面受益，A股IT板块整体估值将系统性大幅提升。其推荐的公司在2013-2021年一度上涨近7倍。

2014年，胡又文第一次参评新财富最佳分析师，就出人意料直接斩获计算机行业第一名。“很多人感到很奇怪，一张完全陌生面孔，不知道从哪儿冒出来的。”胡又文和团队成员则非常激动，市场的认可也令他自信心大增，“既然创造了历史，第二年要继续保持。我要打破计算机的魔咒，之前计算机新财富的宝座每年更换，从来没有出现过卫冕冠军。”

为此，胡又文每年保持较高产量，其中包括大量深度研报告，其2015年的《人工智能：现代科学皇冠上的明珠⸺全球人工智能研究动态及投资主线》、《如鹰展翅⸺中国IT产业的新一轮伟大历史性腾飞》；2016年的《芯际争霸⸺人工智能芯片研发攻略》、《Fintech，开启新的财富之门》、《风口之巅，向“云”而生》、《财富管理：从FinTech到FinLife》；2017年的《无现金支付的“前世今生”》；2018年的《计算机行业2018的变与不变》；2019年的《边缘计算，5G时代新风口》等，都受到市场广泛关注。

持续的高质量输出，令他带领安信证券计算机团队在2014到2020年的7年间连续保持行业第一，而其本人，也在2020年摘得“白金分析师”的桂冠。

如何研究公司？胡又文认为，计算机公司按照商业模式可以分为平台型、产品型、运营型、项目型；按照成长阶段，又可以分为朦胧期、预热期、市场启动期、业绩爆发期、竞争加剧期、行业稳定期、衰退期等七大阶段，分别对照，企业的情况便能简单明了呈现出来。

“越早投资，收益就越大，等到竞争加剧和行业稳定期再投资，意义就不大了。”胡又文称。

从他入行以来，计算机板块经历着从0到1的变化，尤其是在2015年的一波大牛市下，一些市值翻10倍的公司也随处可见。截至2022年11月10日，A股计算机板块市值超千亿的公司有两家，作为“一哥”的海康威视，市值在2022年虽有所回落，也在2700亿元以上。

多年研究，胡又文认为，对行业和公司做出前瞻性判断，然后基于对行业的理解，同时与上市公司互动交流，适时还可以为公司的未来发展提一些好的建议，助力企业行稳致远，而自己的判断也在不断验证，这是分析师工作中最大的成就感。

他举例，计算机公司抢人，定然抢不过互联网公司，互联网公司大多扎堆在北上广深等一线城市，这里对人才有虹吸效应，用人成本也比较高，因此，计算机公司大可以去成都、西安这样的二线城市，培养年轻人，降低人力成本。

胡又文认为，分析师也要“脱虚向实”，研究股票很重要，但更重要的是把研究结果传递给企业，为企业乃至社会作出贡献。

中国金融市场处于持续改革中，证券公司作为重要参与主体，也一直处于创新风暴的中心，提供的产品趋于多元化和复杂化。其对企业的服务，也逐步从单纯的投行通道，演变为产业咨询、资产定价、非标化的投融资服务等综合业务。

随着国内的券商服务不断向广义投行靠拢，胡又文认为，基于分析师在产业领域深厚的资源积累和研究能力，证券研究机构可以在诸多服务环节起到更大作用：第一，产业咨询服务：为企业转型升级、并购重组等提供咨询，以提升其竞争力；第二，定价服务：为企业一级市场投融资和二级市场IPO、再融资提供定价服务，以提升其融资效率；第三，非标化投融资服务：参与股权质押等非标业务的定价、风险审核等流程，提升券商非标业务的收益风险比。

2017年，安信证券研究力量遭遇一定程度的“失血”，随之也反映在当年评选上，“本土最佳研究团队”奖项掉出前十梯队。这一年，32岁的胡又文顶着巨大压力，受命出任安信证券研究中心总经理一职，成为当时最年轻的研究领头人。

2019年，安信证券在其带领下，2个行业获第一名，并重回新财富“本土最佳研究團队”前十，排在第八位。

如何从一个相对独立的行业研究体系中跳脱出来，领导近20个完全不同行业的研究团队，打造研究的品牌，对胡又文来说是个不小的挑战。他坦陈，初期压力非常大，但是随着团队人员陆续补齐，他也逐渐摸到了管理工作的门路，研究中心的发展开始渐入佳境。

总结自己的研究管理经验，他认为有两个要点。其一，就是将自己的研究方法和经验传递给年轻人，帮助他们更快更好地成长。

根据自己的成长经验，胡又文认为，分析师首先要勤奋，这是成功的第一要务；其次，要热爱这个行业，有刨根问底的精神；再者，要有良好的沟通能力。除此之外，“遇到贵人很重要”，这主要指要有一个好的平台，遇到好的领路人。

“做分析师时，想着怎么把事情做好，能给公司贡献什么，给客户贡献什么，最终就能得到回报。但是，作为团队领头人，就要向下传导理念，要让其他分析师理解，自己能给公司带来什么、从中收获什么，成为其他分析师的领路人。”胡又文表示，“如果每个人、每个团队都能想着怎么给公司多作贡献，这样的研究所大概率是能成功的。”

其二，制度必须要明确，有了制度，大家才能够按章执行。“举个例子，研究院的沟通机制是怎样的？是全部人都听领导一个人说，还是在研究所内形成畅通的沟通文化？”

此外，要充分信任，敢于放手，支持和鼓励分析师独辟蹊径，大胆创新，尽力提供宽松开放的研究环境，这也是胡又文一直坚持并贯彻的管理理念。

“原来，一个计算机团队3-4个人就算比较大了，现在基本上人员都翻了一倍，到7-8人了。其实这也很合理，因为客户多了，覆盖标的多了，必须要人多才能跟上。这时候，团队协作非常重要，团队内形成共享氛围，一起商量一起进步。”胡又文表示。

当然，对首席分析师的要求也变高了，原来首席可能一大半时间是做研究加服务，现在可能首席就是个管理者，团队内部如何协作，对首席分析师来说，也是个考验。研究所负责人也要帮助首席完成这个转型。

2021年8月，胡又文转战民生证券，出任民生证券副总裁、研究院院长，开启职业生涯新征程。这次，他要负责一个近乎全新研究平台的搭建。

胡又文加盟后，引进多位首席分析师。目前，民生证券研究院覆盖宏观、策略、固定收益、金融工程等研究板块，以及银行、地产、电子、计算机、传媒、机械、医药等近30个行业，具有完整的研究体系和卖方研究产品体系，覆盖上市公司1000余家。

2022年上半年，新团队仅组建半年的民生证券研究业务强势崛起，分仓佣金收入大跨步挺入“亿元俱乐部”。民生证券2022年上半年分仓佣金收入1.18亿元，同比上年同期增加9080万元，同比增幅达331%，在31家“亿元俱乐部”成员中的增幅高达第一位。

发力研究业务的同时，他也带领研究院适应经济新环境，摸索行业新使命与责任。

胡又文认为，以前研究基本是围绕股票定价进行，当前，产业越来越复杂，国际时局变化也会对市场带来重大影响，研究员和产业结合非常重要。民生证券研究院致力于打造“投行、投资、投研”一体化战略，不断丰富分析师的可研究内容和研究价值的输出渠道。

过往，证券研究主要定位为“卖方服务”，服务买方的机构投资者，与券商内部其他部门之间的协作普遍不紧密，研究部门的价值未被充分挖掘。但从海外机构看，其研究部门的职能往往更为丰富，体现出较强的内部协同能力。例如，摩根士丹利、瑞银证券自身的财富管理部门就是研究部门最重要的客户；野村综合研究所除了服务股票市场，也为政府、社会组织提供咨询服务。

胡又文认为，中国资本市场在不断的转型升级中，未来，券商各业务部门之间的协同也更为重要，研究部门的研究能力有更多的变现空间。

当前，从券商内部的组织架构看，证券研究部门大多归属于机构业务线。而机构投资者对券商的需求，正在从单一的股票投资顾问业务转变为综合化的产品服务；零售客户对券商的需求，则从单一的交易通道服务转变为资产保值增值需求。为了满足不断变化的市场需求，券商需要有专业的员工站在客户及公司自身角度，提供相应的专业化解决方案，其中的研究支持必不可少。

胡又文认为，研究所能在多个方面进一步强化赋能服务。

——来自投行的新需求，让卖方研究更加注重对内服务。注册制下，券商定价能力越来越重要，若缺失，不仅是项目发行受阻，自身跟投也要承担亏损风险，如此也需要发挥研究部门的专长，帮助投行部门更合理定价。此外，研究部门还可通过加强对內协同，成为券商各业务部门的流量入口和支持后台。

——为零售客户提供财富管理业务解决方案，包括在现有理财产品代销为主的业务模式下，提供产品评价支持，提升零售客户的盈利能力；在未来代客理财的业务模式下，提供大类资产配置、产品评价等支持，提升客户资产回报水平。

——提升公司投资交易能力。目前，证券公司普遍存在投资能力不足的情况，对产业及企业定价能力的不足，限制了证券公司资产负债表的扩张，其投资交易业务也急需研究支持。研究部门的专业定价能力能提升证券公司的投资效率，进而提升资本金回报率。

综合来看，研究部门向更符合国际潮流的综合化支持发展，是未来方向。同时，分析师成长速度以及未来发展的空间也会更广阔。

胡又文认为，和70后、80后相比，年轻的一代学习能力更强，知识半径更宽。如果拿当年刚入行的自己来跟现在年轻人对比，“自己没有任何胜算”。

“分析师又是一个可以长期从事的职业，对年轻人来说，这是一个非常好的起点。”胡又文称，“这个行业最大优势就是极度市场化。不管你有没有背景、出身如何，努力都能够有回报，回报是多还是少，完全看自己的水平。”

“越是在市场底部，越要持续研究，只有这样夯实了实力，机会来了，你才能抓住。”胡又文表示，“时下有可能是一轮大牛市的起点，或至少是结构性牛市的起点。等一两年后回过头再来看，这个机会谁能抓住，就能改变格局。”