海通证券邓勇：文科学霸的21年石化研究路

程静

邓勇 海通证券研究所副所长、石油化工行业首席分析师 新财富最佳分析师NFBR

2001年入行至今，邓勇已在石油化工研究一线坚持了21年。

化工行业研究少有常胜将军，而邓勇则从2011年开始，连续12年被评为新财富最佳分析师，其中5次夺得第一。他将成绩归因于自己常年坚守研究一线，以及依托海通证券平台，长期积极地服务机构客户。

对他而言，取得的成绩越多，意味着压力与责任越大。在他看来，证券研究是一个朝阳行业，即使研究的是传统板块，每天也都可以接触到新东西，有研究不完的内容。这要求分析师不断学习，跟上行业发展的脚步，发现投资机会，不被时代淘汰。

正因为此，他工作中最大的压力并非来自佣金派点、业绩考核，而是担心自己知识结构太窄，值得去学习、研究的内容太多。这也成为他长久以来进步的动力。他说，计划、执行、认真、勤奋、坚持是一个合格分析师必备的五个条件。证券研究对“自驱力”要求极高，只有严格要求自己，才能取得更好的成绩。

邓勇在上世纪90年代考入状元扎堆的北京大學光华管理学院，本科是管理学专业，之后在上海财经大学会计学专业攻读研究生。他回忆，本科阶段更多侧重于财务知识的学习，教会了他如何编写会计分录、编制报表，研究生学习则让他明白编写编制的底层逻辑以及各科目之间的勾稽联系。在校期间积累的财会知识，为他日后进行上市公司财务分析打下了坚实的基础。

证券一直是热门行业，与邓勇交好的研究生室友主攻证券投资专业，二人经常讨论。在室友的影响下，邓勇的择业方向逐步锁定了证券，投行、研究、审计等都是他心仪的岗位。

2001年，他如愿进入海通证券，在国际业务部做了一年左右的B股研究，随后转入海通证券研究所。当时可供选择的研究方向不多，考虑到化工行业有两位比较成熟的分析师可以带自己，没有任何化工背景的邓勇选择了这一方向。

海通证券研究所在为新人设置合规、专业技能培训的同时，还安排各研究方向首席分析师定期分享研究心得与研究框架。但邓勇作为文科生，化工专业知识的不足，成为他工作初期面临的最大困难。

化工行业纷繁复杂，大致包含石油化工和基础化工两类。按照申万行业分类，石油化工主要包括上游油气开采、中游油服工程（油田服务、油气及炼化工程）以及下游炼化及贸易（炼油化工、油品石化贸易以及其他石化）；基础化工则包括了化工原料、化学制品、化学纤维、塑料、橡胶、农化制品以及非金属材料等多个子行业。

这其中，几乎每一个子行业都包含多个细分行业，且其各有不同的生产工艺，研究具有一定的技术壁垒。分析师需要研究各个子行业的每一家公司，不断积累，才能对这一行业有较全面的认识，并形成自己的护城河。

同时，化工行业周期性强，分析师需要有足够的数据和研究积累，才能把握行业周期性变化节点。此外，化工从业者最关注，同时能够跟踪的高频数据就是化工产品价格与价差，分析师需要对此保持高度敏感。邓勇从业之初，智能手机等设备尚未普及，整理数据都是靠手工。

从业一段时间后，他将研究方向聚焦在石油化工方向。由于覆盖的公司有40来家，数量不算多，深入调研为他所重视。

“与公司高管面对面交流不容易，在确定调研一家公司后，我会作详尽的准备，翻看所有公告，记录重要的数据、资料，形成调研提纲，坚决不打无准备之仗。这是对上市公司的尊重，也是对这份工作的尊重。认真准备调研提纲的分析师，也会受到上市公司的认可，他们会认真解答你的问题。”邓勇称。

从业之初，不少化工企业所在地交通不便，邓勇清晰地记得，调研云南某化工公司时，坐完飞机转中巴，车轮下是坑坑洼洼的泥土路，旁边就是湍急的金沙江，没能体验到“金沙水拍云崖暖”的豪情，却只剩“当时还是很害怕”的心境。

调研路途辛苦，但邓勇乐在其中。“尽管调研频率不是很高，但是也可以感受到项目在推进。看到项目从初期的一块平地，慢慢变成大型的现代化装置，最终建成看到全景图，还是非常震撼的。”

经过多年的摸索，邓勇逐渐总结出积累专业知识的几个方法。首先，从他最扎实的财务功底入手，研究每一家业内企业的报表，从中捕捉信息。其次，多阅读专业书籍及相关深度文章，并通过调研以及与同事、买方机构的交流不断学习积累。

随着研究的深入，邓勇对这一行业的兴趣也日益加深。在他看来，化工是典型的周期性行业，做好相关研究，有助于理清经济周期与行业周期的变化逻辑，形成一定的研究壁垒。尽管之后有机会转去研究其他行业，他还是选择继续坚守。

“海通研究所所长路颖博士对我的帮助很大。她比我早一年进海通，是新财富白金分析师，也是新财富杰出研究领袖，她认真细致的工作方法、持之以恒的工作态度，是我的学习榜样，也应该是所有有志于成为佼佼者的分析师们值得学习的。”邓勇称。

2001年邓勇入行时，就赶上了上证综指登上2245点的牛市高点。初出茅庐的他，每天被市场推着走，“今天一个热点，明天可能又有一个热点”。

随着周期的推进，市场很快进入熊市，行情渐退，投资机会相对减少，邓勇的心态也被市场情绪影响，略有消沉。2005年股权分置改革，推动指数酝酿更大一波牛市，叠加2007年万众瞩目的中石油回A股上市催化，石化板块再次迎来一波行情，不过很快，石化指数进入了调整阶段。

经历了1-2轮完整的周期轮动后，邓勇对化工行业有更深刻的认知，心态也逐渐调整。他总结：“市场的牛熊转换只是一方面，更重要的是把握行业周期顶点或者低谷，同时能有自己的分析判断。在没有行情的时候，就沉下来做扎实的研究。”

邓勇总结，石油化工行业的投资逻辑有三条主线：价格、周期和改革。

2005年以来，石化指数走势与Wind全A基本一致，但行业整体收益低于大盘，其中也有数个时间段，石化行业获得明显的相对收益，这主要来自四方面推动：油价上涨、石化项目投产预期、石化行业景气周期以及油气体制改革。

例如，2005年7月至2006年12月，股权分置改革带动一波投资机会，石化行业相对投资收益达到15.31%。2008年5-9月，因国家对炼油补贴落地，石化行业收获31.68%的相对收益。2012年9月至2013年3月，高油价下煤化工和PDH等项目落地，带动这一行业相对收益达16.49%。

长期以来，国有企业在石化行业中都占主导地位，“三桶油”是典型代表。截至2022年7月27日，中石油、中海油、中石化市值分别高达9535亿元、7165亿元以及4964亿元，市值合计超2万亿元，占A股总市值的2.2%。

2015年以来，石化行业的改革明显加快，国家逐步放开了油气进口权，成品油价格进一步市场化，为民营企业提供了更大的发展空间，民营在行业内逐渐占有一席之地，尤其是2016年以来，市场化改革进入实质性阶段，民营炼化企业受到市场重点关注，有的公司从百亿成长为千亿市值。2017年10月至2018年9月，石化行业处于景气周期，企业业绩高增长，相对投资收益达到24.52%。

邓勇入行的前几年，是煤炭、汽车、电力、银行与钢铁“五朵金花”闪耀A股的时代，机构对石化股的持仓比例一度高达8%-10%。但到2022年中，机构持仓比例仅有1%左右。

“持仓比例的大幅下降，一方面反映了中国经济成功转型，科技、消费快速发展，另一方面也说明随着上市公司数量的增加，优质公司越来越多，机构的可选空间扩大了很多。”邓勇称。

“只有经历几轮完整的周期，才能对所研究的行业有较为深刻的认识，才能有敏锐的市场嗅觉。但无论行情火爆或低迷，基本面研究都是基础，只有注重日常的基本面研究和积累，才能拥有对行业、公司的话语权，在行情到来时不至于手忙脚乱，从而更准确地分析判断真正的投资机会所在，否则一切都是浮云。”

正是这份认真而又平和的态度，让邓勇在每次路演或电话中回答客户的问题时，都能感受到成就感。他除了保证自己每次交流前做好充足准备、换位思考之外，还坚持用数据说话。“要理解这是一个互相沟通的过程，沟通能帮助自己发现研究中的不足”。

经过行业周期的洗礼，以及多年研究沉淀，邓勇摸索出一套自己的分析方法与框架，对行业投资的把握也愈发到位，他也逐渐感受到客户的认可度在提升，“主动找来沟通交流的人，明显变多了”。

市场的认可也在新财富最佳分析师评选上获得了印证，2011年，他夺得了石油化工行业第三名。

“当时心情是非常激动的。自己也不算年轻了，在这之前也曾经历迷茫期，时常感觉与客户的需求还有一定差距，不确定是否适合这个职业，但也在不断调整、修正自己，努力向更优秀的人靠拢。”在他看来，荣誉是市场对自己过往研究工作的认可，证明努力是有回报的，也因此更坚定了信心。同时，他始终很谦虚：“卖方分析师都很优秀，我只是相对幸运一些而已。”

2014年，油价高企的大背景下，出于常年研究积累的职业敏感度，邓勇团队率先提出改革与并购是石化行业的两条投资主线，重点推荐的公司均取得不错的市场表现。

当年，他获得新财富最佳分析师石油化工行业研究第一名，“去新财富最佳分析师年会现场领奖，发言时还有些紧张，大脑里一片空白，只记得念发言稿。”邓勇坦陳，拿第一当然很高兴，但也有了更大的压力与责任。

由于化工行业上市公司数量多，市值占比较大，相关行业研究员的数量亦排在前列，从各行业每年报名参评新财富最佳分析师评选的分析师人数看，化工行业竞争激烈程度名列前茅。正因为此，这一行业少有常胜将军，而邓勇则连续12年获得最佳分析师，其中5次夺得第一。

他将成绩归因于自己常年坚守研究一线，以及，依托海通证券平台、良好的研究所工作氛围及稳定的团队队伍，长期积极地服务机构客户。尽管名次时有变动，但他认为，“要有良好的心态，持之以恒地工作”。

21年的研究生涯，邓勇已成为国内石化企业的资深观察者，他的研究不止于引导二级市场机构投资者的资金流向，还是观察企业发展的重要外部视角。

目前，在“双碳”目标下，能源改革势在必行，石化行业也承担着重要角色，业内企业正积极调整原料结构、拓展产品链，努力实现碳减排目标。以“三桶油”为代表的国企，作为多地上市的行业龙头，更起到表率作用。一方面，三家公司都披露了ESG相关报告；另一方面，它们也在主动调整能源发展战略，在原有的原油、天然气等能源基础上，积极发展包括风电、光伏、氢能在内的清洁能源，由传统的化石能源供应商转型为综合能源供应商，并明确了在2030年前实现碳达峰的目标。

改革、转型对企业来讲并非易事，邓勇认为，石化企业推动降碳，遇到的困难来自几方面：首先，是现有产品如何调整，原油、天然气在国家能源安全战略下，仍将占据重要位置；炼化产品则会进行一定的结构调整；其次，布局清洁能源如何推进；最后，氢能虽是国家大力发展的能源，但还存在市场开拓摸索、爬坡的过程，也要考量市场接受度，同时，将氢能成本以及安全性控制好，才能拥有更广阔的发展空间。

证券研究行业向来人员流动频繁，邓勇入行的2001年，全市场分析师不过数百人，两年后，首届新财富最佳分析师评选启动，到第二届时，参与分析师一共只有400余人。20年过去，较早一批分析师中，还坚守在研究一线的已成少数。这些年来，邓勇的团队成员，来来去去也换了十人左右。

“每个人都有自己的职业规划，我们能做的，是为每位成员提供一个良好的发展平台，让他在海通、在研究所、在我们团队工作中能有收获，对他未来的职业发展有帮助。同时，我们也会多沟通交流，让大家能以乐观向上的心态投入每天的工作中。”

言谈中频频流露的对职业的热爱，可以窥见邓勇始终坚守证券研究一线的原因。

在邓勇看来，证券是一个朝阳行业，工作中的同事、路演交流的客户都是毕业于各大名校的同龄人，朝气蓬勃、进取向上。此外，这还是一个“日日新”的行业，每天可以接触到新的内容，而不是周而复始地工作，即使是传统的周期性行业如石化、煤炭、钢铁，也有研究不完的东西，例如，目前石化公司普遍在做能源转型、拓展下游新能源新材料产业链，这些都是全新的课题，要求分析师不断学习，跟上行业发展的脚步，发现投资机会，不至于被时代淘汰。

更重要的是，证券研究还是一个对“自驱力”要求极高的行业。“只有严格要求自己，做好计划、坚决执行，才能取得更好的成绩。‘不积跬步，无以至千里’，成功的奖杯都是一点一点累积起来的。”正因为此，邓勇工作中最大的压力并非来自佣金派点、业绩考核，而是越来越觉得自己的知识结构太窄，值得去学习、研究的内容太多，而这一压力也自然而然成为他进步的动力。

同时，他也提到，卖方研究是一个需要协作精神的行业。个人的研究一定要融入团队中，不仅要专注自己所覆盖的研究方向，还要积极与其他研究方向团队合作。在团队合作中，才能相互借力、相互促进，克服自身惰性，提升工作效率。

目前，海通研究所化工研究由石油化工和基础化工两个团队组成，邓勇分管的石油化工团队，成员一共4人，其他三人都是通过校招进入，并且遵循人员梯次配置，分别于2015年、2017年、2022年入职，成员基本保持稳定。

“2015年入职的朱军军，已能独当一面，并协助我做好团队管理；2017年入职的胡歆，已成长为成熟分析师；2022年我们通过校招又招了一位优秀的同学张海榕。”在邓勇看来，从校招中直接选聘人才，能让对方在实习期就熟悉团队的工作、认同团队的工作方法，以更好地融入团队。

在挑选团队成员时，邓勇倾向选择认同公司理念，脚踏实地、积极进取、有协同精神的人。他总结：“一个合格的分析师需具备几个条件：做好计划、坚决执行、认真地做基本面研究、勤奋地学习以及持之以恒。”

而要成为一名优秀的分析师，“除了需要智商、情商俱佳，同时也要有良好的身体条件”。

尽管分析师工作强度大，每天的时间被案头研究、电话会议、公司调研、机构路演等排满，但邓勇认为，高强度的工作是需要一些轻松闲暇的时光来调剂的，正所谓“一张一弛、张弛有度”，持续的高强度工作，对工作、对身心是不利的。他一般做好工作的计划与安排后，会尽可能安排时间陪伴家人、享受生活，每周也会抽出时间打一两次羽毛球，运动过后释放的多巴胺能让自己身心愉悦，以更饱满的热情投入到下一阶段的工作中。

计划、执行、认真、勤奮、坚持，邓勇在分析师这个岗位上已经耕耘20余年，对他而言，分析师是可以做一辈子的职业。