长江证券陈佳：万物皆周期，唯热爱可抵岁月漫长

姬婧瑛

陈佳 长江证券研究所副总经理、农林牧渔行业首席分析师 新财富最佳分析师NFBR

入行11年，陈佳在长江证券研究所从实习生一路做到农林牧渔行业首席分析师，从起初写行业研究报告时难以下笔，到如今带领团队深耕产业，连续6年拿下新财富最佳分析师评选农林牧渔行业研究第一名的荣誉，热爱是他抵御枯燥、保持深度研究的动力之源。

专研强周期性质的行业，陈佳见证了一些公司的成长壮大，也见证了一些公司的膨胀幻灭。时间久了，陈佳在做研究时，除了提炼和分析数据，也越来越看重企业实控人及其管理团队的价值观，“唯有优秀的人才能培育出优秀的公司”。

作为分析师，陈佳保持着与产业人深度沟通的习惯，有些企业家洞见带给他的思考，是他对行业进行研判的重要参考。他认为，不必谈周期色变，要用发展的眼光看待周期，周期恰恰是行业优胜劣汰的方式，多数企业死于周期高点扩张和低点亏损，甚至死于盲目的多元化。那些建立长期规划，10年甚至20年如一日深耕主业，逐步建立竞争优势的企业，才有机会站上龙头之位。

从研究到做人，都是一样的道理。“一切皆周期，只是时间长短不同，一个人平滑周期的最好办法就是勤奋、努力，为自己的职业生涯拼尽全力。”

一切的缘分都起始于11年前投递的实习简历，仿佛命定要走分析师这条路。

陈佳记忆犹新，那是2009年12月，研二的他离毕业还有一段时间。偶然看到长江证券研究所招实习生，他投了简历，意外地通过面试。毕业之前的一年半，陈佳的时间都“奉献”给了实习。

从学生到实习生，角色的转换会面临很多挑战，他需要不断地主动学习新知识。回看11年分析师职业历程，陈佳感慨最深的是实习机会的宝贵，他将实习视作自己进入证券研究行业的敲门砖。“从入职或者就业的角度来讲，实习是有一定优势的，毕竟实习的时间越长，你取得的进步更大，收获也会更大，进入职场也会更顺畅。”

在多年用人经验基础上，长江证券研究所已建立了一套详细规范、专业化的招聘流程。

“卖方研究是一个对人才要求很高的行业，裸聘进入这个行业的难度很大，可以说基本上不可能。”

正式入职后，长江证券还有一套全面的培养优秀分析师的链条。在陈佳看来，长江证券研究所给新人很多沉下心来做研究的机会，对自我有比较清晰认知的人，往往能做得很好。“我们都是从年轻时候过来的，现在很能理解年轻人。我们研究所有很多活生生的例子告诉年轻人，按照这条路走下去，是走得通的。前面的人就是你的榜样。”

入行前三年，大部分分析师的基本工作之一，是撰写研究报告。陈佳也不例外。对新人来说，写报告并不容易，甚至有点难。首先，要有深度的解读和分析能力，其次，要对海量信息进行提炼、思考和总结，形成自己的研判和观点。

“写出有价值的报告，过程是比较痛苦的，如果你撰写报告的过程不觉得痛苦，那么这份报告大概率给市场创造的价值非常有限。”

陈佳对自己早期学习撰写研究报告的痛苦记忆深刻。“刚开始下笔很难，为什么第一句话要先写结论？一段话怎么去组织？后来怎么展开分析？怎么把图和文字匹配？如何展开阐述，形成和结论紧扣的逻辑关系？标题怎么拟定？这一系列问题对新人来说，都是很大的挑战。”

陳佳回忆，写不出来的时候，他就去收集学习别人的报告，甚至背下来，从细微之处着眼，一步步学习模仿、总结，这个过程就是硬背硬学，没有捷径。“痛苦的过程也是进步的过程，是打好基本功的阶段。”

但高强度的磨练也只是做到了“会写”，要写出有深度、专业、独立见解的研报，还要不断艰难爬坡。

“如果你的研究报告观点跟市场大部分人的相同，那么，它只是反映了大众预期，是契合大众普遍心理的，在股价上往往已经反映过了。趋同的观点，对新手来说是安全的，但是做证券研究，想要真正创造价值，则需要‘求异’。”陈佳发现，分析师行业永远有一条金线在前方等着你。

而要写出有价值的、有别于市场观点的报告，对分析师工作强度和能力的要求都很高，除了夜以继日地辛苦付出，还要深耕产业和公司。尤其在当下，随着资产管理行业体量逐步扩大，分析师能如何为行业作贡献，是陈佳常常思考的问题，他认为，深耕产业背景下的差异化研究是关键。

除了做研究的本职之外，通过路演向客户推荐观点、标的，服务客户等内容，也耗费陈佳大量的时间和精力。研究向内，服务向外，对脑力和体力都是巨大的挑战，因此，分析师想要不断进阶，还要有一颗强大的心脏、巨大的勇气及自驱力，支撑自己不断积累、突破。

“这贯穿分析师的整个职业生涯。”陈佳称，“做研究的过程中，会出现难受的情况，任何一个行业做的时间长了，都肯定会碰到疲倦、挫折和困难。这个时候，你的韧性、内心的调节能力，很重要。最终研究结果被客户认可，获得正面的反馈和评价，从中获得的喜悦和经历的痛苦，是成正比的，可以帮助分析师积累职业自豪感和成就感。这一行没有随随便便的成功，唯有热爱可抵岁月漫长。”

入行三年后，2014年1月，陈佳从有色金属行业研究组，转到农林牧渔行业研究组，并担任首席分析师，研究方向发生了变化。

“升级”首席后，陈佳的一项主要工作，是跟投资机构投研负责人、基金经理等对接、沟通和服务，这要求他要更精准地提炼观点，敢于下结论、敢于拍板。

2022年5月24日到7月11日，一个半月的时间，A股养殖ETF净值增长约20%，如果择时准确，强周期板块的赚钱效应会非常明显。但这也是一个常常令投资者胆战心惊的行业，如何把握投资主线？陈佳给出了一套“简单”的方法，即判断清楚周期位置和股价位置，在低位投资。

不过，要穿透周期，其中涉及的交叉数据验证等，则需要多年的分析功力。正是因为在研究方面打好了基本功，掌握了底层研究方法，同时做到触类旁通，陈佳才能在研究行业转换的时候，实现顺利跨越。

“勤奋工作，勤奋思考，厚积才能薄发。”农林牧渔大行业，包含种植业、渔业、林业、饲料、农产品加工、养殖业、动物保健和农业综合等细分子行业，陈佳团队花了大量时间深耕各细分板块。2016年左右，他预测生猪养殖板块将会诞生大市值标的。

陈佳的判断逻辑在于，首先，农林牧渔是A股中市值较大的产业，是万亿级的市场规模，大市场是诞生大市值标的的一个必要条件；其次，生猪养殖行业市场集中度低，经历2019年的非洲猪瘟后，生猪养殖开始规模化，而中小养殖户仍然是主要养殖来源，市场集中度有很大的上升空间。

那么，如何挖掘这样的标的呢？与一般的行业研究不同，生猪养殖需要深入基层调研，且调研的覆盖面要尽量广，因为如果样本覆盖面比较窄的话，会导致调研结果与整体的偏差较大。

为了更广泛地覆盖行业，陈佳和团队花了大量的时间和精力进行草根调研，基本每年都要跑十几个省份，有些省份不止跑一次。

“付出也收获了回报，我们对猪周期的理解更深入了。”陈佳回忆，2017年，他推荐了一家企业，在日后行业集中度快速提升的大背景下，这家企业的成长逻辑得到了验证，让外界看到，这个行业在周期之外，也有成长。随后市场也给了正反馈，企业股价表现优秀，陈佳和团队获得了客户的高度认可。

2017年，陈佳年成为当年度新财富最佳分析师评选的最大黑马之一，这个做农林牧渔行业研究才刚满3年的年轻人，一举摘得当年度农林牧渔行业研究第一名。

“以前500亿市值以上的企业很少，到后来有1000亿元市值的企业，现在出现了多家千亿市值企业，所以，产业集中度提升的大趋势依然未改变。目前这个进程还处在初级阶段，龙头企业还有很多机会。”陈佳称。

2017年首次获得第一名后，2018-2022年，陈佳又带领团队连续5年获得农林牧渔行业第一名。

目前，陈佳的研究团队一共4人，陈佳更多的角色是做团队管理者，他坦言，这与做分析师不是一个工种，很有挑战性。陈佳做过研究助理，也做过首席，他希望团队的每个人都明白，现在的每一分钟都是在为自己的职业生涯去拼搏和挑战。

“在团队里，个人服从集体。而真正能够创造更大价值的集体，则需要给每一个分析师清晰的定位，发挥每一个人的积极性，且都有一定的自主突破能力。每个人努力一点，获得正反馈，那么团队总体的正反馈就更大了。”陈佳团队每位分析师覆盖的细分行业和公司都做了一定的划分，在划分的领域，各自拥有话语权。

现在证券研究都是团队作战，而不是单打独斗，团队里面既需要产业资源对接能力较强的外向型性格的人，也需要更加专注、注重深度研究的人，这样兼容并包的团队能够均衡发展，每个人都能发挥自己的特长，搭配起来干活不累。

“你看西天取经，唐僧的几个徒弟角色定位不同，孙悟空就是能力最强的，但是如果三个徒弟都是孙悟空，那这个取经的团队早解散了。”陈佳称。

陈佳坦言，作为首席一直心怀恐惧。“要始终保持对竞争对手的超越和领先，是较大的压力”。

对于研究，他一直有很强的危机感。一方面，担心团队覆盖的深度不够、细分领域跟踪不够细、对产业发展没有明确的判断等。另一方面，压力来自于同行业的比较，竞争无处不在。团队的研究必须比竞争对手更深入，花的时间必须比竞争对手更多，跟客户的交流服务要更到位，只有这样才能保持现在的位置。

“大家都在跑，第二名第三名都在努力，有些时候我们无法判断与别人速度的差异，所以只能拼尽全力往前跑，你才能保证不被超越，直到冲向终点的那一刻为止。如果把这个行业比作一场马拉松的话，这个起点到终点的时间会很长。”

很多投资者对猪周期感到困惑，陈佳认为，猪周期从企业角度来看就是优胜劣汰——优秀的企业活下来，成本高、资金少的养殖主体被淘汰，最终结果是市场集中度上升，行业出现大的寡头，这是历史进程的必然结果。

“生猪养殖产业，从投资的角度说，是一个很典型的逆周期投资思路——产业最慘的时候可能是投资最好的时候，产业外的人可能不理解，但是我们必须要了解。”

生猪养殖产业，大部分投资和扩张都是顺周期的。猪价在高位的时候，养殖企业的利润更大，扩张的速度和意愿更强。猪价在低位的时候，亏损的幅度越大，大家淘汰和去化产能的幅度也会更大。产业产能的扩张和收缩，也是周期性调整和变化的。

对于部分企业通过延伸产业链来平滑周期的做法，陈佳认为，企业无论横向还是纵向延伸产业链，都有一个核心特征——在核心领域没有建立竞争优势的企业，大概率会亏钱，在新领域里会把原来建立的优势和赚取的利润亏损掉，甚至还要更多。有的企业在周期高点大量投入扩产能，在产业进入周期低点时候，结果就是投入产能得越多，亏得越多。因此，企业不能怀着一种侥幸的心理，认为自己不会是第一个倒下的。

“很多企业进行业务多元化的策略，反而陷入了更大的不利处境。很多企业死于产业链盲目扩张，亏损到最后，连买猪饲料的钱都拿不出来，就是本末倒置了。”

陈佳认为，周期是不能对抗的，从产业的角度有两个方法可以真正解决问题：第一是做好成本管理，成本管理做到更优，养殖行业优秀的企业就是成本更低的企业，这样的企业在周期化的优胜劣汰中是排在后面的，行业风险爆发的时候一定是最后倒下的；第二是欲望管理、知止不殆，知道停止才不会有风险，企业整个生命周期不会完全都是成长的节奏，有些时候需要停下来整顿之后再成长。

处在产业回调的冷淡期，陈佳认为机会总是留给有准备的人。“团队还是要深耕产业做研究，这可能短期创造不了回报，但未来一旦有机会，有准备的人一定能够先发掘出来。大家不要去埋怨这个行业没有机会或者市场表现不好，而是要积极调整好心态，为未来做准备，不是埋怨地等待，而是努力地、积极地等待。”

“万物皆周期，只是时间长短的问题。”经历周期，陈佳感慨颇深。

资产无法清晰量化，行业分析师们就另辟蹊径，从软实力处着手。一、看企业家的价值观；二、听产业界对企业家的口碑和认同度，双重验证，不欺骗、不忽悠，还善于学习、能吃苦、能沉下心几十年做事情，这样的企业家，做出来的企业不会差。

农林牧渔分析师似乎都需要练就一双识人的慧眼，这与投资界流传的“投资就是投人”之道，不谋而合。

陈佳表示，以前大部分卖方研究是看数据，看出栏量、看业绩，但数据不是冷冰冰的，背后一定关联某一项执行和操作，甚至还有更多的东西，比如实际控制人及其战略定力、团队激励、文化建设、员工认同度等“软”层面的实力，这是陈佳及其团队在推荐标的时非常看重、关注度特别高的评价要素。

陈佳坚持跟产业界人士、优秀的企业家保持密切的沟通和学习。“这可能是我真正能够学习，对这个行业做判断的一个比较重要的基础。”

“研究的最后，是做减法。”陈佳表示，证券研究的道路上，他还在不断摸索。