新三板分层政策对我国中小企业融资定价的影响

严传右 杭州天浦会计师事务所有限公司

融资是中小企业得以发展的一个关键影响因素，借助新三板市场获得融资是很多中小企业得以发展壮大的重要方式。随着新三板市场的逐渐成熟，其对于我国经济发展的促进作用也得到充分体现。针对不同层次中小企业的融资需求，新三板市场采取了分层政策，针对发行对象的中小企业定增价格的影响因素进行具体问题具体分析。而新三板所采取的分层策略的益处逐渐体现在流动性和制度建设等方面，是对中小企业、投资者以及管理者都有实质性帮助的有效机制。

一、新三板分层政策影响融资定价问题概述

受世界经济整体下行趋势影响，我国中小企业的经营和发展面临着非常严重的困难，尤其是融资问题，更成为当前经济发展的一个瓶颈问题，亟待通过有效的方式加以改善。对于中小企业融资难问题，国家早已明确，为更有效优化融资环境，通过金融领域的深化改革，推出多层次资本市场，而中小企业股份转让系统是其中最为重要的部分。我国中小企业股份转让系统就是所谓的新三板，一经推出就引起市场高度重视，短短一段时间，新三板市场容量呈现出爆炸式的增长效果，但与此同时不可避免会出现各种明显的差异，这让投资者面对大量信息时无法作出准确判断。为充分降低投资者信息成本，提高投资效率，新三板出台分层政策，利用该政策的有效施行，新三板市场管理得以优化，具备更强的目的性和区分度，管理的精细化程度显著提升。

2016年5月27日，国家《全国中小企业股份转让系统挂牌企业分层管理办法(试行)》正式颁布，在该办法中新三板企业被分为三个层级：基础层、创新层企业的划分，按照不同的评价标准，包括企业市值、经营规模、股本规模等，所有新三板挂牌企业被归为两个类别。随着新三板分层政策有效落实，从市场表现看，整个融资与成交量情况与预期基本相符。但应该看到，这些被新三板纳入创新层的中小企业，其盈利、营收以及平均市值等都需要满足相应的高标准。处于创新层的企业相比基础层企业有更高的起点，其经营能力也已经获得市场的认可，获得更多融资也主要是因为企业的经营优势。基于市场表现进行深入分析，新三板分层政策实施后创新层企业的定增价格水平有非常明显的提升，定向增发价格存在显著差异，这主要取决于公司的特性，至于分层政策对于企业融资定价的影响，并不能决定投资者对新三板企业的估值。

二、新三板发展及分层政策的实施

新三板的建立和发展可以视为我国中小企业发展的一个缩影，也是整个国家经济相关产业的真实写照。分层政策使得新三板在中小企业融资过程中提高资源配置效率，使得整体效益得到更大程度的开发。分层新三板政策尽管在某些方面还未达到尽善尽美的程度，但其对于国家中小企业融资市场的健康发展有着非常积极的意义，这一点是毋庸置疑的。

(一)新三板市场发展现状

新三板之所以推动分层政策对挂牌企业进行管理，这与其自身发展现状及存在的一些问题密切相关，分层政策建立的出发点很大程度上就是为了解决这些问题。而推动分层政策向更高标准和更大范围的贯彻落实，并充分发挥作用，这也是新三板建设的重要任务。

1.新三板挂牌企业信息披露质量低

新三板挂牌毕竟不同于主板上市，因此，对于挂牌公司在一些管理上也不会有上市公司那样严格，以信息披露制度来看，其执行程序相对简单，报告发布内容和频次都比较少，负责监督管理的机构单位也有很大不同。因为新三板挂牌门槛相比主板上市要低得多，挂牌企业参差不齐，企业信息披露质量低的情况比较普遍，最主要的特点就是不真实、不及时、不完整。以2021年为例，就有多达412家公司的年度报告未按要求时间进行披露，被全国股转公司给予纪律处分。这也从一个侧面证明了尽管新三板致力于升级优化市场监管，加大建设投入力度，但仍很难杜绝违规问题的发生。而这些问题存在，也一定程度上限制了新三板的健康成长。

2.新三板挂牌企业成长快速

在新三板挂牌企业中，盈利水平较高并具备快速成长能力的企业占有相当高的比重，以2021年为例，新三板挂牌公司成交金额达到2 148.16亿元，换手率为17.66%。此外，2021年新三板股票发行次数共计587次，融资金额共259.67亿元。截至2021年12月末，新三板挂牌公司总计6 932家，总市值达到22 845.4亿元，市盈率为20.48倍。从成长性来看，《经营情况简析》显示，疫情影响逐步消退，行业增长受益政策支持。挂牌公司下半年营业收入较上半年增长45.02%，其中52.45%的公司收入规模已恢复到疫情前水平，1 873家公司下半年营业收入扩张2倍以上；下半年净利润较上半年增长26.88%，其中979家上半年度亏损的公司全年实现扭亏为盈。

(二)新三板分层政策标准及实施优势

新三板分层政策最重要的部分就是其对挂牌企业进行基础层和创新层划分的标准，按照2016年分层标准相关规定，如果标准(一)、标准(二)、标准(三)中的任何一项标准得到满足，挂牌企业就可以被创新层所接纳。这三个标准的设置各有侧重，如此设定的目的就是希望将符合不同评价重点的优秀企业都接收为创新层企业。具体来说，标准(一)为成熟型公司标准，该标准对于挂牌企业盈利能力有所要求，那些比较成熟并具备较强盈利能力的中小企业可以满足这一需求。标准(二)为成长型公司标准，该标准对于挂牌公司成长性更加重视，很多初创期的快速成长中小企业属于这一范畴。标准(三)为创新创业型公司标准，该标准对于挂牌中小企业的市值有明确强调，得到市场推崇的那些创新创业型中小企业符合这一标准条件。通过三套标准融合，可以将不同发展阶段和经营特点的中小企业从基础型中小企业挑选出来，投资者可以根据这一分层对企业经营状态有更准确认识，对于优化资源配置有非常显著的益处。

新三板分层政策没推出之前，挂牌公司短时间内大量出现，投资者对目标企业信息的收集会付出较大成本，当采用分层制度后，随着信息收集成本的显著下降，投资决策效率显著提升，决策相关成本也得到很好的控制。同时，站在挂牌公司的立场，这些挂牌公司经营情况和运营水平完全不同，对于市场监管也需要差异化对待，才能够更适应企业发展需要。创新层公司整体经营水平高，在信息披露和规范经营方面也要有更高标准，为其他挂牌企业作出表率，进而有利于所有企业整体提升经营管理能力。从监管层方面分析，通过新三板分层政策的逐步落实，监管层的监管职能有了更明确的界定，量化监管得以实现，监管效率和监管质量得以优化和完善。

(三)分层政策的政策效应

作为一项重要的金融政策，分层政策的施行必然会带来一些政策效应，引起市场的各种动作，并对企业融资定价产生直接或者间接的影响。具体分析，其政策效应主要表现为以下几个方面：

1.增发新股的公告效应

增发新股过程中产生的公告效应，对其的理解可以归结为自由现金流量所导致的结果。因为资本的趋利性，自由现金流量在追求更大获益的同时常常造成过度投资问题，并引发产生代理成本。总的来说，市场对于增发新股公告的反应会与公司自由现金流量水平形成直接关系，研究表明，该关系为负相关。分层政策下，增发新股的公告对那些自由现金流量较大的公司会产生更大影响，主要是因为股东与公司在自由现金流量怎样使用上会有利益矛盾，公司的自由现金流量越大，股利支付上越会形成更为尖锐的利益矛盾，公司不愿增加股利将自由现金流量分配利益。当公司发放股利公告，公司如果没有过度投资问题，其市场表现会更加恶劣。

2.增发新股的股价效应

增发新股会引发股价效应，当公司增发新股时，二级市场中本公司的股价会受到其增发新股做法的直接影响，即所谓的增发新股股价效应。从市场表现看，如果二级市场中公司股价跌破发行价，则表明股价效应非常显著，如果大量增发公司收益率为负数，也可以从另一侧面说明增发新股股价效应的影响。考虑到公司信息不对称问题严重，公司股东投入定向增发新股，就会给市场发出一个引导性信息：该公司增发新股的股价低于正常估值，因此，公司业绩会在接下来的一段时间有显著增长，基于市场这一判断，公司股价在短期内会有明显上涨。

3.新三板分层政策对市场的影响

新三板分层政策将企业自然划分为四个类型：创新—协议、创新—做市、基础—协议、基础—做市。新三板分层政策对市场的影响在不同类型企业方面会有所差异，这需要考虑一些流动性变量的影响，如企业数量、成交量、换手率等变量变化，使得不同类型企业分层前后会发生动态变动。对比分层政策实施前后的表现，分层后四类企业总体成交量均未增加，但创新层企业成交量会明显提高，其中，创新—协议类企业表现最为突出，包括成交企业数、成交量以及换手率等数据，均有一定程度改善，创新层基本保持稳定，而基础层企业成交量会下降。

三、实证分析

通过实证方法针对具体问题进行具体分析，就是要更准确理解新三板分层政策对于我国中小企业融资的定价影响，为此，有必要通过实际数据进行分析。分析过程中，需要选取适宜的变量作为研究增发企业定增价格的指标因素。这一研究模式需要引入数学模型进行量化分析，通过这些分析过程和所得成果，对分层政策的影响效果进行评价。

(一)数据来源

为确保本文内容的真实可信，相关分析切实有效，对采用新三板挂牌公司的数据资料均取自Wind数据库。所涉及到的数据样本期间为2018年6月至2021年6月。数据样本经过处理，可以更大程度确保对分析的有效支持，具体做法有两点：一是将主动放弃创新层的公司排除在外；二是将发生违规行为的公司排除在外。经过上述处理，样本公司对于本研究来说可具有代表性，所做分析的可信度和可靠性能够基本保证。

(二)研究变量

研究变量是通过数学模型方法研究新三板分层政策对挂牌企业融资定价影响的参数选择，合理的变量选择可以得到更加接近事实的结果。因此，对变量的选取以及对变量的解读就非常重要，需要在实证分析过程中确保其质量。对研究变量的确定，需要充分意识到：定向增发融资总额与两个因素直接相关：一是企业定向增发价格，二是增发数量，定向增发融资总额等于增发价格与增发数量的乘积。若融资总额设定为解释变量，在实际分析过程中会将财务指标设定为解释变量完成具体的分析，这样会导致融资总额中增发数量影响被忽视，显然造成分析不准确。若增发数量设定为解释变量，融资总额会与增发数量会呈现出线性关系。新三板创新层、基础层企业定向增发价格需要设定为解释变量，同时还要纳入增发数量，使得各影响关系能够有效解释。

四、实证检验

实证检验提供了整个分析的方法，对于分析结果的准确性和可靠性是不可或缺的环节。在实证检验中，重点探讨了线性回归和OB模型，这两个分析工具对于明晰新三板分层政策实施前后对于我国中小企业融资定价的影响是非常有力的选择。

(一)线性回归

为明确分层政策导致的政策效应，在研究中充分考虑定向增发公司的年报数据。从实际情况看，层级项系数在显著性水平上表现明显，而公司的销售毛利率、总资产周转率、每股收益等指标对于增发价格也有较大影响，具体分析，检验在0.1%显著水平下得以通过。从回归结果来看，定向增发价格和新三板分层层级存在明显的正相关关系。但这中间还需要将创新层企业本身的经营优势考虑在内，所以检验定增股价和新三板层级关系时还要分析分层政策影响是否因为新三板分层给投资者的引导作用，或者是公司自身的经营优势。

由表1结果可以得出，分层政策实施前后，对不同层级企业的资产负债率存在一定影响，其回归系数较小且为负，说明，企业定向增发价格影响较小。进一步分析，变化最大的是每股收益和净资产收益率，这说明通过分层，使得挂牌公司的整体表现更好，这是资本优化配置形成的效果，而负债率的变化则说明企业分层前后经营风险的变化。这些因素影响到投资者对企业发展前景的判断，进而影响投资者态度。

表1 分层政策实施后/前新三板企业定增价格的回归结果

(二)OB模型

OB模式是建立在针对差异化内容的均值分解，这要求被分解的样本必须满足正太分布的要求。基于实际情况进行分析，新三板挂牌企业无论是处于创新层还是基础层，公司的融资价格均不满足正太分布。因此，模型分析会选择偏态分布的OB模型，需要利用回归。

图1 创新层(左) 与基础层(右)融资价格对比分析

通过对OB模型的分析，可以得知，公司定增价格会因为所处层级而存在显著差异，对这些差异中的“可解释部分”进行归因，包括每股收益、资产负债率、净利润等，都是其主要的来源。进一步分析对新三板企业定向增发价格的影响因素，发现公司每股收益及定向增发的股本数量是其中最大的影响因素，而总资产周转率等一些指标处于次要影响因素范畴。由回归结果可见，层级差异对于定增价格的影响是显著的，对存在差异的解释，可以归因为融资每股的收益、资产负债率、净利润等因素的影响。

五、结语

综上所述，新三板的建立及其发展为我国中小企业融资提供了非常重要的平台，自建立起其市场容量激增，也不可避免带来一些问题。新三板相比主板和创业板，在挂牌企业进入门槛上还有较大差距，包括信息披露等机制建设也有诸多亟待改善的地方。分层政策的推出，对于投资者、挂牌企业和监管单位都有非常重要的意义。通过探讨分层政策对中小企业融资定价的影响，尤其是借助数学模型分析各因素的影响效果，为推动分层政策的落实提供有力证据。■