我国金融机构并购重组财务顾问业务问题与成因——以G公司为例

吴思宇 谢中洋 邹忆琦 苏州大学

引言

G公司是一家为机构与个人客户提供债股融资、资产管理、期货交易、财务顾问等多样化业务的综合性金融服务商。2016年登录上交所并于几年前成功发行H股并上市。2017-2021年连续五年位列《财富》杂志发布的财富中国500强。G公司的并购重组顾问业务由其母公司及其海外控股子公司负责开展，提供包括交易工具、结构与流程策划，交易标的的估值定价以及股权转让等资本运作服务。

一、G公司并购重组财务顾问业务现状

（一）业务规模与数量

从图1可以看出，G公司并购重组财务顾问的业务规模与数量连续性较差，呈现出不规则波形变化。参与并购的项目数量与涉及金额两者变化趋势大致趋同，在2020年到达业绩的最高峰。

图1 2014-2021年G公司并购重组财务顾问业务规模与数量①

（二）业务收入与增速

由图2可以看出，G公司并购重组财务顾问业务的收入呈现出起伏不定的态势，2015年处于历史最高位水平，收入达到15943万元，2018年陷入748万元的低谷，通过两年调整后重回12000万元量级，随后一年又回落到亿元以下的较低水平。就收入结构而言，除2014年之外，G公司境内业务的净收入占据着年均90%以上的绝对优势地位。G公司的收入增速则与收入规模的不规则变动相对应，高增速与高跌幅交替出现。

图2 2014-2021年G公司并购重组财务顾问收入与增速②

此外，业务规模与业务收入两者之间的变化趋势大致相同（见图3）。

图3 2014-2021年G公司并购重组财务顾问业务规模与收入增速比较③

从图4中可以看出，G公司并购重组财务顾问业务收入在投资银行业务大类中占比偏低且呈现出下降态势，平均收入贡献率仅有4.63%，远不及证券承销与保荐业务95.36%的贡献率。而放眼全业务收入，并购重组财务顾问业务收入的贡献率则显得微乎其微并且持续减少，近七年的年均占比只有0.44%。

图4 2014-2021年G公司并购重组财务顾问业务收入占比

2.行业地位

图5 2014-2021年G公司并购财务顾问业绩排名⑤④

放眼国内，就收入的绝对规模而言，根据中国证券业协会每年发布的年度业绩排行，G公司的并购重组财务顾问业务在业界位居前列，且近两年排名呈现出逐步上升的态势，作为同行业资金实力仅次于中信证券。G公司在该项业务上与领头羊中信证券的差距正在逐步缩小。

二、并购重组财务顾问业务存在的问题及其原因

（一）业绩贡献率过低

G公司并购重组财务顾问业务收入在投资银行业务大类中占比过低且近几年呈现出下降态势，平均收入贡献率仅有4.63%，远不及证券承销与保荐业务95.36%的年均贡献率。而放眼G公司全业务收入，并购重组财务顾问业务收入的贡献率则显得更加渺小，近七年的年均占比只有0.44%。

图6 2014-2021年G公司并购重组财务顾问收入占投资银行业务比重⑥

纵观国内外在该业务上表现尤其亮眼的其他投行，高盛2021年并购业务的收入比重占到了投行业务全部收入的38%，而中信证券也有10.83%，对比之下，G公司2.83%的收入占比就显得格外低微。

较低的业绩贡献率使得并购重组财务顾问业务进一步被忽视，对于拓展公司的业务版图，满足国内企业的并购重组需求是极为不利的，而其原因可以归结为以下几点。

1.国内并购市场相对较小

G公司投资银行业务主要包括股权融资，债务融资以及并购财务顾问等业务线。几条业务线对应的市场体量存在一定差距。以2021年为例，就股权融资而言，A股、港股以及中资企业美股的IPO和再融资全年涉及金额达4223亿美元。就债务融资而言，新发行的信用债、地方政府债、资产证券化产品以及中资美元债累计金额达5.36万亿美元。而就并购市场而言，全年交易的金额为5866亿美元⑦。对比来看，并购市场的体量虽与股权融资市场差距不大，但是远不及债务融资市场。而单论并购市场与股权融资市场，投资银行在两大市场的影响力是无法与其相提并论的，证券经纪业务的实力远高于财务顾问业务。

2.业务拓展受到原有收入结构限制

目前我国的证券公司经营存在诸多方面的严格限制，例如仍在实行的审批制以及分业经营制等，实行限制的初衷是维护行业的稳定性，但这就使得G公司在业务经营上坠入了较强的惯性，仍旧受限于此前的收入结构，具体来说就是继续投入大量精力深耕证券的承销业务、经纪业务以及自营业务这类已经积累了大量经验的传统业务。

对比之下，并购业务投入多、业务周期长、复杂程度高、规范程度低、风险相对较大，在实践的过程中要做到瞻前顾后，从经营的效果来看对于自身发展并不划算。因而G公司与国内大多数证券公司一样，在高喊“创新、突破、国际化”的口号的同时，仍旧选择待在自己的舒适圈当中。

（二）国内竞争力不足

权威数据商Refinitiv路孚特近几年发布的中国并购市场财务顾问排行榜显示，2018年后，中资券商在国内的并购市场上开始集体发力，一改往年国外投行垄断的态势，中信证券等几家国内券商表现尤其亮眼，G公司也追随这股浪潮，在2019-2021年连续三年蝉联榜单前十。

但作为业界资金实力强劲的头部券商，G公司在国内并购市场中所抢占的份额仍旧很小，仅为1%左右，并且呈现出下滑的趋势。2022年一季度的业绩更是惨淡，市场份额不足0.1%，直接跌出榜外。相较于中信证券动辄抢占5%-6%的市场领地，G公司尽显被动，国内竞争力严重不足。

竞争力的短板主要可以归为以下两点。

1.业务特色化不足，业务宣发不到位

纵观G公司的业务版图，经纪业务一直保持着领先的优势地位，已然成为其王牌业务。财务管理与资管业务在经历转型之后也迎头赶上。而相较之下，投行业务分支下的并购重组财务顾问业务则处于被搁置的地位。

G公司自身对这项业务的重视程度不足，不注重业务特色的门户打造。其官网的业务介绍中，“并购重组”一栏仅有“策划与设计、估值与定价、咨询与顾问”等功能性文字的叙述，并且花费大量篇幅介绍相关的法律政策，对该业务自身的品牌特色不着一墨。在历年披露的年度报告当中，对该项业务的提及也是少之又少。以2021年年报为例，关于并购重组财务顾问业务的信息披露仅有一行字。

对比之下，行业翘楚中信证券则十分注重业务特色的打造与品牌宣传。首先，在官网的业务介绍界面，中信证券突出自身“布局全面、国际化程度强”的品牌特色并且佐以历年数据达到更好的宣传效果。其次，在年报的信息披露中，中信证券对于该项业务的介绍也是广而全的。以2021年年报为例，年报从市场环境、经营举措与业绩以及未来展望多角度出发，再次强调中信证券在该项业务的行业龙头地位以及“围绕国家发展战略、专注大型企业、服务实体经济”的业务方向与品牌特色。

2.涉及案例影响力小，业务品牌效应弱

回顾2021年全年G公司担任财务顾问的14起并购重组案例，结合公司官网的信息披露与财经媒体的报道情况，有一定影响力并且曝光率较高的仅有单一案例。本次重大重组的案例成功在一定程度上为G公司并购重组财务顾问业务提升了知名度，而其余的案例皆系境内一般重组并购事件，对于业务的品牌宣传贡献度相对有限。而回顾过往，几起重大并购重组案例的失败更是降低了作为财务顾问的G公司的业务声誉。

对比之下，中信证券的并购重组财务顾问成绩单就要亮眼许多。2021全年中信证券担任48起并购重组的财务顾问，涉及金额约2000亿美元，是G公司的4倍。项目主体聚焦于国有大型企业、国内外医疗与科技等高精尖领域企业、传统行业领域的龙头企业，这些企业的社会关注度高，业内影响力大，参与并成功助力于此类项目对于积累业务声誉以及扩大业务的品牌效应大有裨益。而历史上，中信证券曾协助完成过中国神电重组、美的集团收购小天鹅、居然之家资产重组等多单有影响力的并购重组交易，业务根基扎实。

（三）国际竞争力较差

就国内并购市场而言，G公司近几年开始突破境外券商的包围，占据了财务顾问头部梯队的一席。但其业绩表现并不稳定，在短暂的“回春期”后又开始显现颓态，直至今年第一季度直接“查无此人”。而放眼全球的并购市场，G公司更多时候属于“沉默的大多数”，这一点在其并购重组财务顾问业务的收入结构中就有所体现——近五年的境外业务净收入年均占比仅为7%。弱小的国际竞争力对于G公司后期拓展国际业务线，做大做强国际业务来突破国内券商服务同质化的怪圈设置了不小阻碍。

而单论并购业务的国际竞争力，高盛集团在全世界范围内是绝对的领先者。在过去的23年里，高盛在其中的22年里位居全球并购交易财务顾问排行榜第一。以2021年为例，高盛为价值超过1万亿美元的并购交易提供了顾问服务，市场占比超过24%。因而通过与高盛集团对比，得出了G公司国际竞争力不足的几点原因。

1.资金实力弱

图7 G企业组织结构图（部分）

根据中国证券业协会公布的数据，证券行业总资产为10.59万亿元⑧。而同时期高盛集团一家投行的总资本就已经达到9.45万亿元，相当于国内全部证券公司资产之和的89.1%。若进行一对一的比较，2021年末G公司的总资产额与高盛相差十余倍。

资金实力是开展业务的基础，面临资金实力不足的窘境，G公司只能将有限的资源分配到传统的投行业务，如证券的承销与经纪业务来维持基本的收入水平，这样一来能分给并购业务这类创新型业务的蛋糕就显得格外微不足道。

2.服务体系不健全

投资银行在我国的发展历史极为有限，起步晚，规模小，甚至没有西方语境下绝对纯粹上的投资银行，只有寄生于各大券商以及银行下的投资银行部门。而并购业务作为投行部门下的一条业务线，并无独立运营部门，发展的完善程度愈加欠缺，能够提供的并购重组财务顾问服务也十分局限。

高盛作为世界顶级投行，对并购财务顾问业务给予了充分的重视，旗下部门Financial advisory，虽然名为财务顾问部门，但是官网已经明确将顾问业务进一步定义为并购顾问业务。该业务服务线十分完整，服务范围涉及并购前、中、后三个阶段。以最近的高盛公司担任柯尔百货（KSS·US）并购项目的财务顾问为例，今年1月至3月期间，高盛在对柯尔百货进行事前咨询后已经物色了20余家潜在买家，包括各家金融公司、零售公司以及房地产投资者。在确定收购方为私募股权公司Sycamore Partners后，对柯尔百货进行了结果为90亿美元的资产估值。高盛还承诺，在收购工作完成之后，仍将进行持续性的财务顾问咨询服务。

表1 高盛并购业务服务线归纳

而G公司的服务体系则全部集中于“并购中”这一个环节，并不会涉及物色买家等并购前的服务，至于并购后的跟踪服务也鲜有涉猎。以2021年7月份的重组项目为例，根据G公司发布的针对该项目的独立财务顾问报告，服务的起始点是在确认并购重组的多方主体后，协助进行项目性质与交易细节的研判，2021年7月初随着该重组项目的结束，其财务顾问服务也随之终止。

3.境外分支机构少

图8 高盛全球机构版图⑩

近年来，国内企业走出去的步伐加快，跨境并购也逐渐成为热潮。根据Dealogic数据⑨，2021年，中国企业跨境并购交易558宗，交易规模约783.33亿美元，而高盛参与的项目规模不足100万美元。境外分支机构作为接触本土以外并购主体方的触点，在跨境并购交易中发挥着不可或缺的作用。而根据G公司官网的业绩版图以及2021年年报披露，截至去年年底，G公司仅在新加坡、越南、美国以及英国设有分支机构，并且除越南分公司外，其他几家分支机构的资本实力弱，尤其是美国分公司，面临着较大的财务困境，能为母公司承接并购业务的能力极为有限。

对比之下，高盛的海外分支机构版图体现出范围广、布局密的特征，在本土之外的34个国家和地区设立了69家境外分支机构，其中仅中国就有7家。这些分支机构成为高盛招揽业务，做大做强国际业务线的支柱力量。

结语

本文分析G公司并购重组财务顾问业务现状，发现在其业务发展过程中存在业务贡献率过低、业务国内竞争力不足、国际竞争力较差的问题。业务贡献力过低主要是因为国内并购市场相对较小、业务拓展受到原有收入结构限制造成。业务特色化不足，业务宣发不到位和涉及案例影响力小，业务品牌效应弱造成了G公司该业务国内竞争力不足。G公司该业务国际竞争力较差的主要原因有资金实力弱、服务体系不健全和境外分支机构少。

注释:

①数据来源:巨潮资讯企业历年年报整理。

② 数据来源:巨潮资讯企业历年年报整理；未披露相关数据的年份数据根据路孚特(Refi nitiv)发布的各年《并购财务顾问榜单》当年平均汇率处理后得出。

③数据来源:巨潮资讯企业历年年报。

④数据来源:巨潮资讯企业历年年报整理和中国证券业协会业绩排名。

⑤数据来源:中国证券业协会业绩排名。

⑥数据来源:巨潮资讯企业历年年报整理。

⑦数据来源:中金公司2021年年报。

⑧数据来源:中国证券业协会。

⑨数据来源:Dealogic数据官网。

⑩资料来源：高盛官网公司版权页。