大悦城：业绩变脸“恰逢其时”

杨现华

业绩预告发布后，多家上市房企都收到了交易所的问询函，大悦城（000031.SZ）也不例外。在2022年前三季度尚且盈利的情况下，大悦城预计全年亏损27.8亿元-29.8亿元。这就是说，在2022年四季度大悦城一下子亏损了约30亿元。

这是大悦城上市以来首次大幅亏损，之前公司虽也有过亏损，但幅度远没有2022年来得猛烈。在重组为中粮集团唯一地产业务平台后，大悦城仅实现一次盈利脉冲，之后便一蹶不振，直至如今大幅亏损。

在整体业绩不佳的情况下，重组收购的大悦城地产有限公司（下称“大悦城地产”）卻始终保持盈利。2019年，中粮地产收购了在港上市的大悦城地产（0207.HK）并将A股上市公司更名为大悦城，收购后大悦城地产顺利完成三年业绩承诺，但大悦城却从净利润最高峰滑落至亏损最低谷。

创纪录亏损  

大悦城预计2022年实现归属于上市公司股东的净利润亏损27.8亿元-29.8亿元。与之对应的是，上一年公司盈利1.08亿元，2022年前三季度公司实现9065万元的归属净利润。这意味着在2022年第四季度，大悦城单季度亏损了约30亿元。无论是年度还是单季度，公司都创下上市以来亏损的历史新纪录。

在业绩预告公布后，交易所很快发出问询函，要求大悦城解释四季度集中亏损的原因，并说明计提减值损失是否合理等。在业绩预告中，大悦城表示，结算和毛利率下降、租金减免和计提减值准备，以及联合经营企业的投资亏损增加等造成了公司大幅亏损的结果。

大悦城的前身是中粮地产，2017年中粮地产与在港上市的大悦城地产开启重组进程，两家公司都同属于中粮集团，2019年重组完成，中粮地产更名为大悦城，并成为中粮集团唯一的地产业务平台，港股大悦城地产成为其控股子公司。

重组后的首年，大悦城就实现盈利飞跃。2019年，公司实现归属净利润23.78亿元，上一年还是中粮地产时，其归属净利润只有13.89亿元。重组后公司的盈利跨越了一个量级，然而这样的好局面仅仅维持了一年光景而已。

2020年，大悦城亏损了近4亿元，2021年公司的归属净利润也只有1亿元出头，2022年直接亏损近30亿元。有意思的是，在解释2020年亏损时，大悦城的理由也是毛利率下降、计提减值和减免租金等原因所致。

大幅计提难有依据

计提减值是房企业绩变脸的一大原因，在此前业绩爆雷的房企中，因计提存货减值而造成业绩巨亏或者大幅下降的比比皆是，且是房企业绩变脸的最大推手。房企计提减值损失的借口往往有两个：一是前期高价拿地，另一个是降价促销导致售价未及预期。按照公司的说法，大悦城计提减值的原因主要是后者。

在业绩大幅亏损的3个解释中，大悦城在第3点提到，“部分在建在售项目销售价格未达预期，按照会计准则相应计提资产减值准备；同时对联合营企业的投资亏损也同比增加。”

也就是说，售价不及预期是大悦城计提减值的主要原因。大悦城的业务主要由以住宅销售为主的开发业务和购物中心为主的持有型业务组成。开发业务方面，2022年上半年，公司实现签约金额285亿元，较上年同期减少21%；签约面积106万平方米，较上年同期降低35%，即单价约26887元/平方米。

上一年同期大悦城单价略超2.2万元/平方米，从单价上看，大悦城的销售价格并不低，且有明显的提高。由于房地产的销售与结算存在明显的时间差，项目从拿地到销售基本要3年左右。例如，首开股份在业绩亏损预告时就表示，2022年公司“房屋结利项目主要集中在2018年至2020年市场高点时期的高溢价地块，获得土地成本占比较高”。

类似地，大悦城这一时期如果高价拿地，市场售价不及预期，那么在结算来临时计提减值无可厚非。首先看签约方面，2018-2020年，大悦城签约金额分别为398.64亿元、710.82亿元和694亿元，同期实现签约面积128.86万平米、290万平米和312万平米，即签约单价为30936元/平米、24511元/平米和22244元/平米。

再看结算价格，2020-2021年以及2022年上半年，大悦城开发业务结算收入624亿元、815亿元以及249.33亿元，结算面积229万平米、347万平米以及127.19万平米，每平米的结算价格分别为27249元、23487元以及19603元。

不难发现，随着签约价格的持续下降，后续结算时的价格也不断下降，2022年全年是否继续下降需等年报出炉。从不断下降的售价似乎可以证明，大悦城的销售价格确实并不理想。

但售价下行的同时，大悦城拿地均价也在大幅跳水。根据公司年报和发债公告，2017-2019年，大悦城新增土地的每平米楼面均价为13077元、9688元和5524元，2020-2021年以及2022年上半年公司楼面均价为4579元、9659元以及18776元。

可以看出，在最近几年新增土地储备中，2018-2020年的土地价格是大悦城拿地价格的低点，在此前后土地价格都明显超出不少。理论上来说，目前大悦城结算的开发项目是公司土地价格的最低点。即便签约和结算价格在下降，土地价格的降幅更为明显，大悦城选择在2022年大幅计提减值，从土地价格和销售价格来看，理由并不充分。

在2019年和2020年前后，大悦城新增土地的均价都在1万元上下，2022年上半年新增土地均价更是接近两万元。而且，2021年大悦城新增拿地的金额为316亿元，不仅均价翻倍增长，拿地规模也明显高于2018-2020年200亿元上下的金额。

2021年以及2022年上半年拿地均价大幅跳涨，签约价格在2022年上半年企稳回升。拿地与之类似的2017年，大悦城拿地均价超过1.3万元，2017-2018年公司签约均价都在3万元出头，基本没有增长，2019年签约均价已经开始大幅下降了。

大悦城在土地结算均价最低点大幅计提减值准备，是否是为了之前的盲目扩张买单呢？2022年上半年拿地价格虽然创下近几年来的高峰，但刚拿地没多久就计提减值，似乎显得过于仓促了。2020年疫情以来，房地产销售早已经从高位滑落，价格也已开始走低，并非是从2022年才开始的。

虽然盈利从高峰滑落至低谷，即使利润也在减少，大悦城旗下的大悦城地产并未陷入亏损泥潭中。大悦城地产用不到三成的收入，贡献了大悦城100%以上的净利润，公司超过70%的营收带来的只是亏损？

盈亏失衡

在收购时大悦城地产是有业绩承诺的。重组收购时，交易方承诺若收购是在2019年完成的，那么2019-2021年大悦城地产扣非后的归属净利润合计不低于18.94亿元。承诺资产指的是收购大悦城地产时采用收益法或假设开发法估值的相关主体公司，也即大悦城地产持有的商业型和开发型等项目，这也基本构成了大悦城地产的绝大多数收入来源。

大悦城地产顺利完成了承诺。2019-2021年，公司承诺资产分别完成扣非后的归属净利润9.58亿元、8.22亿元、6.51亿元，累计完成归属净利润24.31亿元，完成承诺利润的128.32%。

不难发现，与大悦城相比，大悦城地产的盈利虽有减少但降幅相对有限。而且，在扣除大悦城地产之后，大悦城的数百亿收入贡献的是负收益。

根据港股年报，2019年大悦城地产收入为103.38亿元，公司应占溢利16.36亿元。2019年大悦城收入为337.87亿元，归属净利润23.78亿元。这就是说，大悦城地产用约30%的收入，贡献了大悦城很重要的盈利。

这并不是偶然情况。2020-2021年，大悦城地产实现营收141.1亿元和123.13亿元，公司应占溢利11.05亿元和5.92亿元。同期，大悦城实现营收384.45亿元和426.14亿元，归属净利润分别为-3.87亿元和1.08亿元。

2020年，大悦城地产收入占大悦城营收的比例略超35%，2021年占比不到30%，但2020年大悦城地产盈利逾10亿元，大悦城亏损近4亿元。2021年没有大悦城地产，大悦城将亏损。

2021年，大悦城地产用不到30%的收入，贡献了大悦城占比远超100%的净利润，公司剩余超过300亿元的收入只能带来亏损，且2020年就已经如此？收购之前的2018年，大悦城的前身收入不过百亿出头，尚有约14亿元的归属净利润，如今营收超300亿元，却是两年亏损，这样的结果投资者或许并未预料到。

大悦城地产是商业和开发并重，如公司所述，2020年疫情以来公司连续减免租金，2019年开发相关业务毛利率为42.2%，2021年已经骤降至16%。即便如此，大悦城地产仍保持了稳定的净利润，同样遭受毛利率等下滑的大悦城就难以幸免了，即使公司有更大的收入，也不能守住盈利的底线。

盈利谜局

大悦城地产港股年报的数据必然是经过审计的，大悦城在业绩承诺结果公告中宣布的业绩承诺结果也是经过第三方审核的。由于业绩承诺资产并非大悦城地产的全部，且承诺业绩要求是扣非净利润，加之两者会计准则并非完全一致，净利润结果不相同并不意外。

除了这两个结果外，大悦城地产的净利润还有一个版本。在大悦城债券募集书中，也有关于大悦城地产盈利的介绍。根据债券募集书，2019年大悦城地产收入为103.38亿元，净利润26.68亿元，与大悦城地产港股年报披露的结果完全一致。

債券募集书中没有关于大悦城地产2020年盈利的介绍，2021年大悦城地产收入为123.38亿元，净利润5.92亿元。与大悦城地产港股年报相比，收入基本一致，大悦城地产的应占净利润为5.92亿元，净利润为14.85亿元，这里或许可以用笔误等小差错来解释。

除了年度盈利外，债券募集书中还有关于大悦城地产半年盈利的介绍，这就相差明显了。根据债券募集书，2020年上半年大悦城地产营收为35.2亿元，净利润3.88亿元；2021年上半年大悦城地产收入为28.51亿元，净利润5.72亿元。

根据半年报，2020年和2021年的上半年，大悦城地产分别实现营收35.25亿元和46.72亿元，同期净利润为4.43亿元和9.51亿元，股东应占溢利即归属净利润分别为1.15亿元和6.14亿元。

无论是净利润还是归属净利润，大悦城地产港股半年报中公告的净利润，都与大悦城债券募集书中关于公司的盈利相去甚远。投资者该相信哪个数字呢？

大悦城地产收入只占到大悦城的少部分，盈利占比却已经超过100%。大悦城数百亿元的其他收入都是亏损的吗？显然不是，在盈利的子公司中，不少都和大悦城地产一样，是大悦城的子公司或者控股子公司。只是部分盈利子公司来源于合作方的“突出”贡献，在盈利即将到来时，这些金融合作方都撤出股东序列了。

慷慨的合作方

2022年12月底，大悦城公告，公司计划以1.35亿元的价格，收购成都中金澍茂置业有限公司（下称“中金澍茂”）49%股份。收购前公司已经持有中金澍茂51%股权，收购后其将为大悦城全资所有。

中金澍茂负责开发投资超过50亿元的成都武侯瑞府项目。2021年项目开始结算收入，并成为当年大悦城收入前三的开发项目。收购公告显示，2021年中金澍茂营收26亿元，净利润为7686万元，虽然不菲，但净利润并不多，净利率还不足3%。2022年上半年，中金澍茂收入为1.55亿元，净利润1377万元，净利率9%。在盈利能力明显提高后且仍有大规模收入尚待结算时，合作方却选择离场，获得的回报不过1亿元出头。

这样的情况并非个案，大悦城原本持有中粮地产（深圳）实业有限公司（下称“深圳实业”）51%股权。2022年4月，大悦城以8亿元从上海景时深光投资中心（有限合伙）手中收购了其持有的深圳实业49%股份，后者成为大悦城的全资附属公司。需要提及的是，穿透后，财通基金是转让方的主要出资人。

深圳实业主要负责开发深圳云景国际项目。这是一个包括住宅、商铺、写字楼和公寓等在内的综合项目，总投入接近70亿元。项目可售建筑面积约42万平方米，收购时，项目部分已竣工验收备案并交付使用。也是在准备贡献规模收入时，合作方“提前撤退”。

从收购大悦城地产开始即2019年，大悦城就已经有类似的收购了。2019年6月，大悦城宣布从五矿信托手中收购北京稻香四季房地产开发有限公司（下称“稻香四季”）49.91%的股份，代价是10.77亿元。收购后，大悦城持股比例上升至99.82%，基本实现全资持有。

稻香四季主要负责开发北京市房山区的中粮京西祥云项目。根据彼时公告，项目于2016年开工，预计2019年完工。也就是说，收购时项目建设已进入尾声，即将迎来结算期。大规模结算前的2018年，稻香四季营收只有15560元，基本可以忽略不计，净利润亏损5035万元；2019年一季度其净利润也只有300余万元，对大悦城的影响同样微乎其微。收购之后即2019年下半年，稻香四季就实现营收42.41亿元，净利润5.7亿元。这并未结束，2020年稻香四季又为大悦城贡献11.73亿元的收入，带来1.14亿元的净利润。

2019年和2020年，稻香四季合计为大悦城贡献收入54.15亿元，实现净利润6.85亿元。之后虽不在盈利子公司中出现，2021年以及2022年上半年京西祥云依然为大悦城贡献着以亿为单位的结算收入。

《证券市场周刊》向大悦城公开信箱发送的采访函被自动退回。