高管腐败、内部控制与中国上市公司对外直接投资

王疆，黄姝淼

（上海理工大学管理学院，上海 200093）

引言

随着“走出去”战略的实施和“一带一路”倡议的提出，中国持续稳步推进对外投资发展，中国对外直接投资也逐渐由吸引外资为主的阶段过渡到引进外资与对外直接投资并重的发展阶段。中国对外直接投资统计公报2020年最新公布的数据显示，中国对外直接投资流量首次位居世界第一，存量位居世界第三，总体保持稳步增长。

对外直接投资是企业的一项重大发展战略，它可以为企业打开国际市场，整合和利用全球资源，也可以打破贸易壁垒，还可以利用国际先进技术优化自身产业链结构等。但是由于文化背景、法律制度、经济规则、消费者偏好等的差异，对外直接投资相较于国内投资面临更大的不确定性。因此，为了更加深入地认识企业对外直接投资的进程，对企业对外直接投资决策行为背后的影响因素进行探究尤为重要。

目前学术界对OFDI的影响因素已经有了较为深入的研究，主要从宏观层面和微观层面考察了企业对外直接投资的影响因素。宏观层面主要从东道国的经济发展水平、区位因素[1]、自然资源[2]、制度环境[3]、税收因素、文化教育程度[4]等视角探讨OFDI的动因，微观层面考察了企业的产出规模[5]、生产率[6]等因素对OFDI的影响。随着高阶理论的提出，研究者开始把目光转向对外直接投资行为的决策者——企业高管。依据高阶理论[7]，高管是企业对外直接投资的主体，企业对外直接投资会受到高管的投资意愿和能力的影响，现有研究从高管薪酬、股权激励[8]、海外背景[9]等高管个人特征出发，讨论了对OFDI的影响，但是对“高管行为-高管腐败”对OFDI的影响关注度不高。

腐败的本质是通过权力谋取个人私利[10]，随着对腐败研究的进一步深入，高管以权谋私的行为也受到越来越多学者的关注。高管腐败分为显性腐败和隐性腐败[11]，显性腐败直接触犯国家法律法规，而隐性腐败是指高管利用职权获取私利，例如公款吃喝、超额在职消费等，隐性腐败不一定直接触犯法律法规，很难被发现，严重抑制了企业绩效的提升[12]。已有研究表明高管腐败是以牺牲投资者的利益为代价的，高管权力的失控会对企业的投资产生影响，高管为了个人的私利，从投资行为中获取现金流，偏离最优投资决策。

高管腐败导致管理者不再为企业经营服务，而仅仅是满足自身利益，这不利于企业的长远发展，寻求有效的治理机制成为治理高管腐败问题的关键。从公司治理角度出发，已有学者研究发现，完善的公司治理机制能够抑制高管腐败。外部治理机制包括媒体监督[13]、政府审计[14]、国有企业纪委参与公司治理[15]，内部治理机制通过科学有效的职责分工等手段，能够对高管牺牲企业利益获取私利的动机起到抑制作用[16]。本文也以此为出发点，进一步考察通过内部控制对企业高管腐败行为的制衡，以及是否会对高管腐败与中国上市公司对外直接投资的关系起到调节作用。

本文的边际贡献在于：（1）拓展了高管腐败行为对中国上市公司对外直接投资影响的研究；（2）对公司腐败行为产生的影响及其治理机制进行了一定程度的探索；（3）以中国上市公司为研究样本，对后续上市公司对外直接投资效率的提高有一定参考价值。

一、文献综述与研究假设

（一）高管腐败与对外直接投资

目前学术界关于腐败对对外直接投资的影响主要有两种观点，一种认为腐败会增加不确定性，降低投资者对外投资的投资意愿；另一种观点则认为，腐败行为在一些欠发达地区往往可以作为经营活动的润滑剂，一定程度上提高投资者对外直接投资的投资意愿。本文将基于现有的研究成果，把目光聚焦于对外直接投资的实施主体——企业高管。近年来，作为企业对外直接投资决策者的高管群体的行为和特征开始被关注。有学者研究高管拥有海外背景对OFDI的影响，发现高管拥有境外背景时，企业更可能进行对外直接投资，并会取得相对较好的对外投资绩效。而且，与高管境外学习背景相比，高管境外工作背景对企业对外直接投资行为和绩效的正向影响更强[9]。有研究发现，管理者的海外背景和工作绩效激励对企业对外直接投资倾向存在显著正向影响，教育背景和财经类专业背景对企业对外直接投资倾向存在显著负向影响，而政治背景对企业对外直接投资倾向并无显著影响[17]。高管股权激励也会对对外直接投资速率产生影响，发现股权激励总体上使得高管倾向于选择快速扩张的投资策略[8]。文雯等提出，CEO股权激励对企业对外直接投资决策具有显著的正向影响，CEO股权激励强度越大，企业对外直接投资的可能性越高、投资频率越高、投资金额越大[18]。关于高管特征对OFDI的影响已经有很多学者进行了研究，但很少研究高管腐败行为与对外直接投资的关系及其调节机制。

学者们研究高管腐败多基于委托代理理论，其中心前提是所有权和控制权分离，委托人将工作委托给管理者，由管理者执行工作[19]。委托代理理论认为，代理人可以从事可能与委托人利益不一致的决策和行为[20]。委托代理理论关注解决两个问题。第一个问题是当委托人和代理人的愿望或目标发生冲突时产生的代理问题。这里的问题是，由于偏好不同，委托人和代理人可能会倾向于采取不同的行动。第二个问题是，当委托人很难验证代理人在做什么时，就会出现监控问题。这里的问题是由于信息不对称，委托人无法证实代理人的行为是否恰当[21]。高管获得薪酬最常见的有两种方式——固定薪酬和激励绩效，激励绩效将高管的报酬与工作产出联系起来，让投资者与高管的利益趋于一致。但是当绩效契约缺乏效率时，高管难以通过正常途径获得报酬激励，高管作为企业的实际控制者，利用权力最大化自己的利益，通过在职消费、贪污受贿等腐败途径获得报酬激励。

现有文献主要通过超额在职消费来衡量高管腐败，关于在职消费，学术界目前主要从效率和代理两方面进行考察。合理的在职消费对于提升企业的管理效率和价值具有促进作用，在职消费作为一种激励形式，它的作用高于货币薪酬[22]，这是秉承“效率观”学者的核心思想。而“代理观”认为，在职消费的成本超过了其为企业带来的绩效，它是管理者和股东之间的冲突，高管是为了获取个人利益，对企业价值具有负面效应[23]。在职消费的“效率观”与“代理观”解决冲突的关键点在于在职消费是否合理，合理的在职消费能够实现公司价值，是企业必要的支出。但是对于“超额”的在职消费会增加企业成本，不利于企业的长远发展。

根据管理层权力理论，高管腐败伴随着管理层权力的存在而存在，只要管理层存在，高管超额在职消费就不可能消失，高管在职消费的动机会随着管理层权力的增加而提高，这是由于管理层权力越大，高管的在职消费受到的监督越少[24]。高管腐败以牺牲公司投资者的利益为代价，高管权力失控进一步增加了股东对其监督的难度[25]。高管为了个人的私利，从投资行为中获取公司现金流，侵吞企业资产，这是因为企业投资项目的信息无法准确向市场传递。所有权与专业管理者权力的分离导致信息不对称，而信息不对称导致股东难以监测高管的投资行为，股东无法获得有效的信息[19]。基于此，高管以获取个人私利为动机进行投资活动，他们为了控制更多的资源更倾向于投资活动。对外直接投资不是在本国活动，是远离母国在东道国开展投资行为，信息不对称和缺乏遵循地理距离的监控手段导致高管的腐败行为更难被监控，高管更容易为获取私利开展对外直接投资活动。

综上，提出假设H1：高管腐败会促进企业对外直接投资。

（二）内部控制与对外直接投资

公司为了实现最佳经营业绩，会做出使所有者和管理者基于信托责任而相互制衡的结构性制度安排，形成有效的公司内部控制机制，从而在一定程度上缓解委托代理问题的发生。例如高质量的财务信息、信息披露水平的提高可以缓解信息不对称[26]。内部控制也可以通过一系列制度安排来提高企业的经营绩效和效率，促进企业的战略发展，给企业投资者带来收益[27]。国内外已有学者研究了内部控制作用，内部控制能够提高会计质量[28]、降低企业风险[29]、减少内部交易[30]等。本文重点考察内部控制对上市公司对外直接投资的影响。

内部控制机制的制定和实施对投资的影响重大，在投资活动中扮演重要的角色。关于内部控制对投资的影响方面，国内外学者已做了大量的研究，Deumes研究发现，内部控制能够提高信息的透明度，降低企业投资的风险[31]。李万福从宏观与微观层面探讨了内部控制对企业投资的影响，内部控制缺陷会对投资结构产生不利影响[32]。也有学者研究上市公司内部控制缺陷披露对投资的影响，相比于企业没有披露内部控制缺陷信息，企业内部控制缺陷信息披露后存在的投资问题有所改善[33]。以上研究都表明良好的内部控制能够降低信息不对称，缓解因信息不对称导致的投资问题。内部控制可以缓解管理者和股东之间的代理问题，在缺乏有效的监督管理方面的内在制度时，高管很可能由于私利而凌驾于内部控制之上。内部控制作为企业的内在制度安排，明确各方的职责，制定游戏规则，从而控制管理者只关注个人利益而不顾公司投资者的行为。对外直接投资是公司投资活动中极为重要的一环，对公司的发展影响重大，完善的内部控制规范企业对OFDI的投资决策，制定更谨慎的投资决策。

综上，提出假设H2：内部控制会抑制企业对外直接投资。

（三）内部控制的调节作用

针对高管腐败的治理问题，目前有两种思路——事前预防和事后惩治。从腐败治理的预期效果来看，事前预防要优于事后预防，相比于事后预防，事前预防的主要作用是防患于未然，通过合理的制度来约束高管的自利性行为，使公司避免不必要的损失。事前预防是解决高管腐败问题的关键，而事前预防的根本在于企业内部控制制度的建设[34]。

在现代企业制度的两权分离的模式下，内部控制质量影响着企业的发展。内部控制缺陷会导致企业低质量的内部控制环境，内控环境的好坏与代理问题密切相关，在一定程度上决定了公司投资决策的可靠性和合理性。在权责分配不合理的内部控制环境下，“代理人-高管”在对外直接投资决策中有过多的自主权力，这会导致投资活动容易失去控制，高管在对外直接投资中获取私利的行为更不易被发现，加大了管理层机会主义行为的可能性。另一方面，风险管理是内部控制的核心和目标，内部控制会对企业面对的风险进行管理，包括偏离企业目标的重大行为[35]，内部控制低的企业对于环境要素的风险识别不足而作出错误的投资决策，投资决策失误对企业的影响重大。高管为了获取私利会在对外直接投资活动中和当地的官员合谋投资风险高但获取资金更容易的项目，损害企业投资结构，严重时将引发公司的财务危机[21]。当内部控制不健全时，由于地理距离所带来的信息不对称和监控困难问题会进一步被放大，高管为获取个人私利而进行投资的意愿和能力会更强。不健全的内部控制环境会加剧高管腐败对对外直接投资的影响。

相反，当公司有完善的内部控制制度时，良好的内部控制、风险评估和控制活动均能降低代理人道德风险带来的隐患，在完善的信息系统和监督反馈机制下，内部信息不对称水平较低，代理人和股东的目标趋于一致[36]。例如，健全的内部控制可以加强财务报告的可靠性，减少财务报告的不确定性，投资者能够更加真实地了解公司的盈利能力和成长机会。相比于国内投资，对外投资面临环境更复杂——差异性的经济、法律、文化、距离等因素使得公司的投资者更难监管投资的实际情况。高管是对外投资活动的制定者和执行者，高质量的内部控制体系能够对高管实施严格的监督体系。高管在对外直接投资中为了获取私利的腐败行为受到监管，高质量内部控制体系下高管谋取私利的腐败行为被发现的可能性更大，高管为维护自身声誉以及考虑职业发展在对外直接投资中的腐败倾向会有所减弱。因此，当内部控制健全时，良好的信息沟通与反馈以及有效的控制活动能够对高管形成有效制约，抑制其出于获取私利动机而进行盲目对外投资的倾向，进而弱化高管腐败对对外直接投资的影响（图1）。

图1 影响机制图示

综上，提出假设H3：内部控制会抑制高管腐败对企业对外直接投资的促进作用。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文的研究样本为2006—2019年沪深两市A股上市公司在海外的投资事件，所有事件数据来源于国泰安（CSMAR）的海外关联公司表，计算了每家上市公司各年海外子公司的数量及其资产总和。

上市公司财务指标、治理结构等数据来自国泰安（CSMAR）上市公司数据库和迪博（DIB）内部控制和风险管理数据库，并进行了如下处理：（1）剔除特别处理（ST）和退市（PT）的公司样本；（2）鉴于金融业公司财务报表的特殊性，剔除金融业上市公司；（3）由于实证研究原则上应使用原始数据，所以剔除主要变量缺失的样本。

之后，将事件数据与公司数据手工进行合并，对所有连续变量上下1%进行缩尾处理，避免极端值导致的偏差，最终得到包含1199家上市公司对外直接投资事件的非平衡面板数据。

（二）变量的定义和说明

1.被解释变量：借鉴唐有川（2021）的做法[37]，用上市公司当年海外子公司的资产占公司总资产的比（OFDI_AsRatio）以及上市公司当年海外子公司的数量（OFDI_SubNum）来衡量对外直接投资。

2.主要解释变量：参考权小峰等（2010）[38]的方法，高管超额在职消费被用来衡量高管腐败程度，计算方法如下：

先计算出高管在职消费Perksit,这是从公司管理费用中扣除董监高薪酬、计提的坏账准备、存货跌价准备等不属于在职消费的项目后得到的；Assetit-1为上期期末总资产；Δsaleit为本期主营业务收入的变动额；PPEit为本期固定资产的净值；Inventoryit为本期存货总额；LnEmployeeit为企业雇佣的员工总数的自然对数。对上述模型回归求残差项，即得到高管超额在职消费OverPerks。

公司内部控制水平（Coin）用上市公司内部控制指数①来衡量，以中位数为界划分内部控制的高低水平。

3.控制变量：先对影响企业对外直接投资的公司层面的因素进行控制，包括企业规模（SIZE）、企业年龄（AGE）、企业成长性（GROWTH）、资金周转率（TURN）、商业信用融资能力（COBO）、盈利能力（ROE）、财务杠杆（LEV）、董事会独立性（INDEP）、董事长兼任情况（DUAL），股权集中度（LARGEST）；进一步控制高管特征变量，包括高管薪酬（COMP）、高管持股比例（MHOLD）、高管年龄（MAGE）、高管在职年限（MYEAR）、高管性别比例（MSEX）、高管海外背景（MBACK）。

详细说明见表1。

表1 变量的解释和说明

（三）模型设定

为检验本文的假设，构建如下计量模型（1）（2）进行分析：

其中，α0、β0为常数项，α1、β1等为各变量的待估参数，Controls包含了所有的控制变量，ε为随机扰动项。

对于被解释变量OFDI_AsRatio，由于其是连续变量，参照研究此类问题的文献的通用做法，采用最小二乘法回归模型；对于被解释变量OFDI_SubNum，由于其是计数变量，采用负二项回归模型，两个模型均控制了年份和行业的影响。

三、实证结果

（一）变量的描述性统计

表2汇报了变量的描述性统计结果，其中，对外投资规模最大的公司其海外子公司资产总和占公司总资产的比高达82.7%；对外投资次数最多的公司当年拥有124家海外子公司。公司成长性（GROWTH）的最小值为-0.669，而最大值为7.946，说明选取的样本中，开展对外直接投资活动的公司发展状况可能存在较大差异，因此有必要基于公司异质性做进一步的研究；高管持股比例（MHOLD）的均值为0.080，说明样本企业中的高管普遍持有较少的公司股份，因此，其更可能产生忽视股东利益而通过间接方式为自己谋取私利的动机。高管性别比例（MSEX）的均值为0.821，说明样本企业中高管仍然以男性为主；高管海外背景（MBACK）的中位数为1，说明样本企业中有海外背景的高管人数普遍较少。

表2 变量的描述性统计

（二）相关系数检验

表3报告了解释变量的相关系数检验结果，可以看到各解释变量之间相关系数的绝对值均小于0.6，说明主要变量之间不存在严重的多重共线性。

表3 主要变量的相关系数检验

（三）基准回归结果分析

表4报告了模型（1）采用最小二乘法回归的结果。列（1）至列（4）分别仅包含控制变量、加入解释变量、加入调节变量。结果显示，当用海外子公司资产规模衡量对外直接投资时，高管超额在职消费会显著促进企业对外直接投资，而内部控制则会显著抑制企业对外直接投资，但对于高管腐败在对外直接投资中造成的影响，内部控制并未表现出显著的调节作用。

表4 最小二乘法回归结果

表5报告了模型（2）采用负二项回归的结果。列（1）至列（4）分别仅包含控制变量、加入解释变量和调节变量。结果显示，当用海外子公司存续数量衡量对外直接投资时，高管超额在职消费会显著促进企业对外直接投资，而内部控制会显著抑制企业对外直接投资强度，同时，内部控制会对高管腐败造成的影响产生显著的负向调节作用。由此，假设H1和假设H3得到验证，假设H3得到部分验证。可以发现，高管腐败对企业海外子公司存续数量的影响强于对其资产规模的影响，这说明高管腐败更可能通过促进新建海外子公司的方式促进企业对外直接投资，从而从中谋求私利，而公司内部控制措施也能对这种影响产生抑制，使企业做出更理性的投资决策。

表5 负二项回归结果

进一步绘制内部控制的调节效应图（图2），可以看到，随着高管腐败的增加，企业对外直接投资呈现出明显的上升趋势，但是这种趋势会因内部控制水平的高低而产生差异。在内部水平高的情况下，高管腐败促进对外直接投资的曲线更平坦，而内部控制水平低的情况下高管促进对外直接投资的曲线更陡峭。调节效应图表明内部控制会抑制高管腐败对企业对外直接投资的促进作用。

图2 内部控制调节效应图

（四）异质性分析

为了继续深入探究高管腐败与企业内部控制对中国上市公司对外直接投资强度的影响，本文将基于企业异质性考察影响效果的差异性，企业异质性分为所有权异质性（国企/非国企）与行业异质性（制造业/非制造业）。

1．所有权异质性。国企和非国企由于高管面临不同的监管环境、企业对外直接投资的动机不同等原因，高管腐败和内部控制机制对上市公司对外直接投资的影响会有所不同。所有权异质性的检验结果显示（表6），高管腐败对企业对外直接投资的影响在非国有企业中更显著，同时，非国企高管更可能通过新建海外子公司这一途径促进企业对外直接投资，以期从中谋取私利；内部控制对企业对外直接投资的影响同样在非国企中更显著，非国企的内部控制水平越高，其海外子公司规模就越小，表现出明显的负效应。而这一影响在国企中不显著，说明国企并非通过内部控制措施抑制对外直接投资，更可能使用政府审计、行政监督等其他手段来达到监管的目的。

表6 所有权异质性回归结果

2．行业异质性。中国上市公司中制造业企业众多，且制造业企业和非制造业企业在对外直接投资中往往战略导向不同，因此公司内部因素影响对外直接投资的机制也不同。基于行业异质性检验结果显示（表7），非制造业企业高管腐败对企业海外子公司规模的促进作用强于制造业企业，而制造业企业高管腐败对企业海外子公司存续数量的促进作用强于非制造业企业；非制造业企业内部控制对企业海外子公司规模的抑制作用强于制造业企业，而制造业企业内部控制对企业海外子公司存续数量的抑制作用强于非制造业企业。这说明高管腐败和内部控制对企业对外直接投资的影响因行业异质性表现出不同的影响机制。

表7 行业异质性回归结果

（五）稳健性检验

1．替换解释变量。参照现有文献中常用的方法，首先考虑替换解释变量来检验实证结果的稳健性。分别用公司员工人数的对数替换原来衡量公司规模的总资产的对数（SIZE），用总资产净利润率替换衡量公司盈利能力的净资产收益率（ROE），用资产负债率替换衡量公司负债水平的流动负债比率（LEV）。回归结果见表8，可以看到主要解释变量的经济学含义与基准回归结果保持一致，初步验证了回归结果的可靠性。

表8 替换解释变量的稳健性检验

2．工具变量法。内生性问题是实证研究中必须关注和考察的问题之一。由于遗漏变量、变量直接互为因果、样本选择等因素引发的内生性问题往往影响了回归结果的准确性。本文采用现有研究中常用的消除内生性的方法之一——工具变量法进行稳健型检验，并采用两阶段最小二乘法（2SLS）、有限信息极大似然估计法（LIML）、广义矩估计法（GMM）3种方法进行回归。结果显示，主要解释变量的经济学含义与基准回归结果一致（表9），进一步验证了其稳健性。

表9 工具变量法回归结果

五、结论与展望

在中国经济由高速发展向高质量发展转换的关键阶段，进一步优化中国上市公司对外直接投资决策、提高对外直接投资效率的重要性不言而喻。现有研究大多关注东道国制度质量、治理水平对企业对外直接投资的影响，而高管作为企业对外直接投资行为的决策者，对行为所造成的影响的关注度不高。本文以此为出发点进行拓展研究，实证检验了高管腐败和内部控制措施对企业对外直接投资的影响，得到研究结果如下。

高管超额在职消费作为目前很多研究者衡量企业高管腐败的指标，会对中国上市公司对外直接投资产生显著的促进作用，其原因在于高管可能存在通过加大对外直接投资力度从中谋取私利的动机，而且这种影响因企业产权性质、行业的不同表现出不同的效果。

中国上市公司的内部控制会对企业对外直接投资产生显著的抑制作用，其原因在于内部控制水平越高，企业越可能更谨慎地制定投资决策。基于企业异质性的检验发现，企业内部控制对非国企对外直接投资的抑制作用更显著，制造业公司和非制造业公司的内部控制对海外子公司规模和存续数量的抑制作用也表现出不同的效果。

高管腐败对上市公司对外直接投资的促进作用会因企业内部控制水平的差异表现出不同的效果。内部控制水平越高，高管腐败对上市公司对外直接投资的促进作用越弱；反之则越强。

综上所述，本文研究发现在中国上市公司对外直接投资的过程中，高管腐败是重要的影响因素之一，且企业的内部控制措施是一种有效的调节机制。

由于本文仅用海外子公司规模和存续数量衡量了中国上市公司对外直接投资，并未从对外直接投资效率、东道国市场进入模式等多方面进行更加综合的考虑，因此研究尚存在不足之处。在后续的研究中，将从对外直接投资的多个角度进行更加深入的探索，进一步拓展和丰富高管腐败与企业对外直接投资关系的研究，以期为中国企业对外直接投资提供借鉴。

注释

①内部控制指数是基于内部控制合规、报告、资产安全、经营、战略五大目标的实现程度设计，同时将内部控制缺陷作为修正变量对内部控制基本指数进行修正，最终形成综合反映上市公司内控水平和风险管控能力的指数。